需求回暖疊加成本回落,調味品板塊適宜配置時(shí)點(diǎn)漸現
(原標題:需求回暖疊加成本回落,調味品板塊適宜配置時(shí)點(diǎn)漸現)
紅周刊 本刊特約 | 葉文輝
隨著(zhù)餐飲復蘇和成本拐點(diǎn)的共振,調味品行業(yè)下半年有望走出調整困境;疊加連續兩年調整后估值重回合理區間,目前來(lái)看或有細分板塊整體性投資機會(huì )。
(資料圖)
調味品企業(yè)的一季報初步印證調味品行業(yè)回暖的趨勢。參考日本的經(jīng)驗,憑借調味品的剛需屬性,調味品龍頭收入端有望加速恢復,進(jìn)而帶動(dòng)股價(jià)的回升。目前來(lái)看,無(wú)論是醬油、復合調味品還是酵母等,都有著(zhù)類(lèi)似的估值修復基礎。股價(jià)方面,去年四季度放開(kāi)炒了一波后便持續回調,考慮到估值合理疊加基本面回暖,后續重新上漲仍可期。
餐飲復蘇率先修復B端場(chǎng)景
成本回落助力利潤率回升
需求方面,餐飲可能是當下為數不多疫后修復動(dòng)能較強的行業(yè)??偭可峡?,根據統計局披露的社會(huì )消費品零售數據,2023年1至4月,國內餐飲收入累計實(shí)現1.58萬(wàn)億元,分別相當于2019年和2022年同期的114%和119%。具體來(lái)看,以廣州酒家為例,該公司2023年一季度餐飲業(yè)實(shí)現營(yíng)收3.38億元,分別相當于2019年和2022年同期的184%和155%。
而之所以重點(diǎn)關(guān)注餐飲數據,原因在于調味品行業(yè)近50%的消費在餐飲B端,而家庭和食品深加工分別僅占30%、20%;同時(shí)考慮到餐飲端調味“重油重鹽”的屬性,意味著(zhù)2022年這種外出場(chǎng)景的消失,很難通過(guò)家庭端來(lái)補足需求缺口,間接迫使龍頭競爭策略從B端轉向C端,帶來(lái)了C端費效比的下降。
換言之,去年調味品行業(yè)的集體回落在所難免??梢钥吹?,行業(yè)普遍出現毛銷(xiāo)差收窄的情形。比如醬油龍頭海天味業(yè),毛銷(xiāo)差從2021年的33.24%下降至2022年的30.30%,再如米面油龍頭金龍魚(yú),毛銷(xiāo)差也從2021年的5.25%下降至2022年的3.35%。隨著(zhù)B端場(chǎng)景的恢復,C端的內卷競爭也有望得到緩解,從而推動(dòng)調味品行業(yè)走出存量競爭的泥潭;同時(shí)產(chǎn)能利用率的提升和費效比的改善,也將逐步改善調味品企業(yè)的利潤率表現。
成本方面,包括原材料和包材價(jià)格的回落也將助力于毛銷(xiāo)差的回升。疫情除帶來(lái)就餐場(chǎng)景的消失以外,還大幅提升了調味品企業(yè)的各項成本。以醬油為例,主要原材料大豆的均價(jià)2022年相較于2019年上漲71%,主要包材玻璃的均價(jià)上漲了20%,因此我們看到,龍頭海天味業(yè)的毛利率從2019年的45.44%下降至2022年的35.68%,中炬高新從39.55%下降至31.70%,即便是主打高端和C端的千禾味業(yè),也從2019年的46.21%下降至2022年的36.56%。
不過(guò),現如今包括原材料和包材價(jià)格都已有所回落。今年一季度大豆均價(jià)較去年下跌6.35%,玻璃在去年整體回落25.14%的基礎上繼續回落3.48%,疊加前面提到的產(chǎn)能利用率提升和費效比改善,調味品企業(yè)的一季報經(jīng)營(yíng)開(kāi)始好轉:像海天味業(yè)2023年一季度的毛利率相較于去年全年改善了1.25個(gè)百分點(diǎn),千禾味業(yè)的改善幅度達到2.47個(gè)百分點(diǎn)??紤]到動(dòng)銷(xiāo)改善后渠道去庫速度的加快,預計后續幾個(gè)季度調味品企業(yè)將加速改善。
值得一提的是,之前社區團購對調味品價(jià)盤(pán)的沖擊已暫告一段落。一方面,從2020年社區團購興起,到2021年社區團購的全面鋪開(kāi),再到2022年調味品企業(yè)對渠道和產(chǎn)品結構的調整,調味品企業(yè)已經(jīng)用了兩年多的時(shí)間來(lái)捋順價(jià)格體系;另一方面,當前形勢下,美團等社區團購服務(wù)商對補貼力度也在減弱,可以看到美團新業(yè)務(wù)分部的虧損已從2021年的383億元大幅收窄至2022年的283億元,這也為后續調味品企業(yè)的順價(jià)銷(xiāo)售創(chuàng )造了更多的可能性。
“醬油三杰”估值重回合理
短期業(yè)績(jì)下滑不改龍頭長(cháng)期潛力
作為調味品行業(yè)占比最高的品種,醬油三杰極具代表性。自2021年1月見(jiàn)頂以來(lái),醬油股已調整兩年有余,估值壓力大幅消化。
以海天味業(yè)為例,按照2022年年報披露的經(jīng)營(yíng)計劃,2023年該公司的營(yíng)收目標為281.7億元,歸母凈利潤為68.2億元,據此目標跟目前的市值計算,公司2023年市盈率將回落至44倍,已低于近10年來(lái)的估值中樞,分位數44%。
在需求復蘇、成本下降的大年下,10%的營(yíng)收增長(cháng)和歸母凈利潤增長(cháng)目標或許不難完成。對海天而言,歷史上沒(méi)達成目標的年份只有2021年跟2022年,當然這兩年都有特殊情況的出現:2021年同時(shí)面臨了2020年需求透支以及2021年社區團購對價(jià)格體系沖擊的雙重壓力,2022年則同時(shí)面臨了外出就餐場(chǎng)景消失對B端餐飲的沖擊以及“添加劑事件”的考驗。
其中,B端方面,由于公司6成銷(xiāo)售來(lái)自餐飲端,對外出就餐需求的變化更為敏感,在今年餐飲復蘇的大背景下更具有彈性;而“添加劑事件”本身并不傷筋動(dòng)骨,隨著(zhù)2023年公司持續推進(jìn)零添加產(chǎn)品,事件沖擊有望消弭于無(wú)形。
對比之下,以高端和To C為主的千禾味業(yè),盡管2022年抓住了“零添加事件”的紅利實(shí)現逆勢增長(cháng),營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)26.55%,歸母凈利潤同比增長(cháng)55.35%;2023年一季度業(yè)績(jì)也繼續狂奔,歸母凈利潤同比增長(cháng)162.94%,但我們也應看到這兩年公司的渠道擴張過(guò)快,社會(huì )庫存方面存在隱憂(yōu):截至今年一季度,該公司經(jīng)銷(xiāo)商數量達到2428個(gè),相較于2020年末的1404個(gè)大幅增長(cháng)73%。
對比龍頭海天味業(yè),雖然繼2022年歸母凈利潤下滑7.09%后2023年一季度繼續下滑6.20%。但至少在經(jīng)銷(xiāo)商層面,截至一季度末的數量較2020年末還減少了2.58%,這或許意味著(zhù),去年以來(lái)海天業(yè)績(jì)的承壓有部分原因是公司主動(dòng)對經(jīng)銷(xiāo)渠道進(jìn)行了調整,整體經(jīng)營(yíng)或比千禾味業(yè)更加扎實(shí)。
至于行業(yè)老二中炬高新,調味品主業(yè)亦跟隨了行業(yè)復蘇的態(tài)勢,今年一季度美味鮮實(shí)現營(yíng)收13.26億元,同比增長(cháng)7.9%,實(shí)現歸母凈利潤1.53億元,同比增長(cháng)12.7%,不過(guò)市場(chǎng)當前關(guān)注焦點(diǎn)仍在于前兩大股東的股權之爭,目前看可能還沒(méi)到劇本的終點(diǎn),其中帶來(lái)的不確定性大幅增加,畢竟調味品行業(yè)格局未定,仍需要管理層銳意進(jìn)取,而中炬的股權紛爭將大幅影響經(jīng)營(yíng)策略的執行效率,或許也是近幾年易方達大幅減持該公司的重要原因。
非醬油調味品亦陸續復蘇
悲觀(guān)預期有望逐步扭轉
除去醬油外,調味品行業(yè)的其余子板塊也正迎來(lái)景氣度的改善。
比如復合調味品的天味食品、頤海國際。兩家公司都是公募頂流劉彥春的愛(ài)股,從2020年建倉以來(lái)便一直持有到現在,不過(guò)它們都在他建倉后出現了大幅回調,并于去年年中先后見(jiàn)底。
二者的走勢背后折射了復合調味品行業(yè)近幾年的邏輯變遷:先是2020年疫情的暴發(fā),帶來(lái)復合調味品需求的爆發(fā);再到2021年社區團購擾亂價(jià)盤(pán)以及競爭加劇,行業(yè)逐步進(jìn)入下行期;最后到2022年格局逐步出清,龍頭企業(yè)恢復增長(cháng)。目前行業(yè)景氣仍在繼續改善,今年一季度天味食品營(yíng)收繼續增長(cháng)21.79%,毛利率從去年全年的34.22%提升至今年一季度的40.62%。
其中,盡管從持倉機構來(lái)看依舊“門(mén)可羅雀”,經(jīng)過(guò)大幅調整的頤海國際顯然已具備估值性?xún)r(jià)比。一方面,頤海國際的市盈率已回落至26.7倍,作為調味品行業(yè)中成長(cháng)性最好的子賽道龍頭,這一估值已極具安全邊際;另一方面,鑒于海底撈今年的復蘇,作為海底撈底料供應商的頤海國際也料將間接受益,即便去年該公司來(lái)自于海底撈的營(yíng)業(yè)收入也還有24%?;蛟S同樣基于低估的考慮,頤海國際已推出不超過(guò)發(fā)行股數10%的回購計劃。
再如酵母龍頭安琪酵母。前期公司股價(jià)也是在國內餐飲需求疲軟,原材料糖蜜價(jià)格高企的負面影響下一路調整,但站在當前時(shí)點(diǎn)看最壞的情況已然過(guò)去。
從需求端看,一方面,國內烘焙酵母下游需求加速恢復,2023年一季度國內收入同比僅增長(cháng)1.69%或是貿易糖和乳制品業(yè)務(wù)轉入集團運作所致;另一方面,隨著(zhù)國外產(chǎn)能逐步釋放,2023年一季度收入在高基數下仍實(shí)現40.77%的高增長(cháng)。從成本端看,目前公司45萬(wàn)噸水解糖產(chǎn)能已投產(chǎn),有望平抑糖蜜成本高企對毛利率帶來(lái)的壓力,帶來(lái)毛利率的改善。
目前公司的市盈率分位值已降至近十年6%的水平,按照公司制定的歸母凈利潤14.56億元僅22.7倍,后續存在估值修復空間。
(本文已刊發(fā)于5月20日《紅周刊》,文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人,不代表《紅周刊》立場(chǎng),提及個(gè)股僅為舉例分析,不做買(mǎi)賣(mài)推薦。)
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