（原標題：景氣復蘇漸行漸近，新材料轉型打開(kāi)煉化行業(yè)第二增長(cháng)曲線(xiàn)）

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紅周刊 特約 | 葉文輝

近日萬(wàn)華化學(xué)披露年度業(yè)績(jì)快報，2022年歸母凈利潤162億元，同比下滑34.12%。受制于2022年原油高位卻需求不振，絕大多數煉化企業(yè)都面臨盈利的承壓。

煉化行業(yè)看似品種繁雜、工藝路線(xiàn)眾多，關(guān)鍵在于把握其周期成長(cháng)的屬性，其中景氣低點(diǎn)往往是布局良機。目前煉化景氣觸及歷史底部，隨著(zhù)2023年終端需求回升，盈利有望回歸正常，加之多數煉化不斷往高附加值延伸的產(chǎn)業(yè)鏈布局，積極向新能源新材料轉型，第二增長(cháng)曲線(xiàn)可期。

價(jià)差波動(dòng)構成煉化企業(yè)周期波動(dòng)核心

從已披露年報業(yè)績(jì)預告的煉化企業(yè)看，“慘”字當頭或是最貼切的形容。2022年新鳳鳴全年預虧1.5億元~2.3億元，榮盛石化盈利同比下降67%~74%，桐昆股份同比下降94%~95%。眾多煉化企業(yè)盈利的下滑，核心還是受主要產(chǎn)品價(jià)差收斂的影響。

其中，價(jià)差波動(dòng)構成煉化企業(yè)周期波動(dòng)的核心。不同煉化企業(yè)對不同價(jià)差的影響，大體來(lái)說(shuō)可分為三種：一是以榮盛石化為代表的聚酯鏈，主要關(guān)注“聚酯-PTA-PX-石腦油”的價(jià)差走勢；二是以衛星化學(xué)為代表的烯烴鏈，其中C2鏈取決于“乙烯-丙烷”或“乙烯-石腦油”的價(jià)差，C3鏈取決于“丙烯-丙烷”的價(jià)差；三是以萬(wàn)華化學(xué)為代表的MDI，取決于“MDI-純苯”的價(jià)差。

盡管不同煉化產(chǎn)業(yè)大相徑庭，然而上游各環(huán)節與下游各環(huán)節實(shí)際上存在較高的共性。

比如石腦油、丙烷等都是原油生產(chǎn)的副產(chǎn)品，跟油價(jià)的相關(guān)性較高；聚酯、乙烯、丙烯、MDI等化工品，廣泛應用于衣食住行等方面。2022年，由于俄烏沖突以及傳統能源資本開(kāi)支不足，油價(jià)上漲大幅提高了煉化企業(yè)的原材料成本；同時(shí)，國內需求疲軟使得價(jià)格傳導不暢，煉化企業(yè)普遍出現價(jià)差收窄的情形。以PTA為例，目前該環(huán)節（PTA-PX）利潤已處于過(guò)去10年的最低水平，2022年或出現全行業(yè)毛利虧損的情形。

不過(guò)，價(jià)差的底部也意味著(zhù)后續存在重新走闊的機會(huì )。2023年，隨著(zhù)國內終端需求的恢復，大煉化企業(yè)的盈利能力有望逐步回歸正常水平，這也是當前煉化板塊底部支撐的關(guān)鍵邏輯。以聚脂鏈為例，近期已看到下游織機開(kāi)工率的修復，而且部分滌綸長(cháng)絲產(chǎn)品也出現了價(jià)格上調，產(chǎn)品單噸盈利有所恢復，可能也間接支撐了近期榮盛石化等煉化股的走強。

煉化短期成長(cháng)性源于新產(chǎn)能投放

誠然，煉化很難擺脫價(jià)差波動(dòng)帶來(lái)的周期屬性，但其與煤炭、石油等純周期股最大的區別在于，它仍有不錯的成長(cháng)屬性。其中，短期成長(cháng)性來(lái)自于新產(chǎn)能的投放。

實(shí)際上，近幾年是煉化行業(yè)大發(fā)展的高光時(shí)刻。2018年以前由于環(huán)保壓力以及民間輿情，以PX為代表的煉化項目發(fā)展受到制約。不過(guò)，隨著(zhù)供應短缺愈演愈烈，發(fā)改委重新調整了對新建煉化項目的核準政策，2019年開(kāi)始，我們迎來(lái)了PX發(fā)展史上規模最大的一輪擴產(chǎn)高峰，其他品種也類(lèi)似。即便如此，從進(jìn)口依存度來(lái)看，每年仍有三成PX及四成乙烯及衍生品需通過(guò)進(jìn)口方式滿(mǎn)足，煉化行業(yè)擴容仍在進(jìn)程中。

以萬(wàn)華化學(xué)為例，公司2022年前三季度聚氨酯產(chǎn)品產(chǎn)量為316萬(wàn)噸，相較2021年同期增長(cháng)6%，石化產(chǎn)品產(chǎn)量340萬(wàn)噸，較2021年同期增長(cháng)22%；榮盛石化近幾年也有巨大產(chǎn)量增幅，比如2019年石化產(chǎn)品僅840萬(wàn)噸，到2021年已增長(cháng)至2743萬(wàn)噸，成長(cháng)性遠高于“兩桶油”的化工業(yè)務(wù)。

對比中國石化，該公司2022年乙烯產(chǎn)量13,437千噸，較2021年僅增長(cháng)0.43%，這也是中石化估值遠低于其他煉化企業(yè)的原因。未來(lái)幾年煉化企業(yè)仍處于擴產(chǎn)周期，比如萬(wàn)華化學(xué)，2023年~2026年全球新增的MDI產(chǎn)能中有52%來(lái)自于該公司，因此擴產(chǎn)仍是驅動(dòng)短期增長(cháng)的核心動(dòng)力。

同時(shí)，近期擴產(chǎn)的企業(yè)還將享受規模以及后發(fā)優(yōu)勢。由于燃油車(chē)成品油消費量達峰在即，石化行業(yè)正在推動(dòng)石油煉化產(chǎn)品往化工品轉型，然而傳統煉廠(chǎng)在“減油增化”方面存先天劣勢，因其整體設計以油品為主（“兩桶油”油收率在50~65%的水平），而乙烯跟PX分階段實(shí)施，因此煉油與石化產(chǎn)品間往往存在優(yōu)化能力不足的問(wèn)題。而像榮盛石化控股的浙石化二期，因其一體化的設計方案，油收率已經(jīng)能達到30%，對傳統煉化企業(yè)已形成全面碾壓優(yōu)勢。

新材料布局打開(kāi)長(cháng)期增長(cháng)空間

除了簡(jiǎn)單規模擴張外，煉化企業(yè)的成長(cháng)還包括延伸下游新材料的布局。眾所周知，新材料技術(shù)門(mén)檻高、產(chǎn)品附加值大，因此往往也更容易擺脫PX、乙烯、MDI等初級化工品身上的周期屬性。

實(shí)際上，多家煉化企業(yè)都有往新能源材料市場(chǎng)擴張的布局，比如恒力石化主要集中在鋰電隔膜領(lǐng)域，而東方盛弘、榮盛石化、萬(wàn)華化學(xué)往光伏POE膠膜延伸。其中，煉化下游的烯烴產(chǎn)品聚乙烯和聚丙烯正是鋰電隔膜的主要原料，不過(guò)由于產(chǎn)品的性能要求高、工藝難度大，目前隔膜產(chǎn)能仍高度集中，2022年行業(yè)CR6占比近六成，這也帶來(lái)極高的毛利率空間。

比如隔膜龍頭恩捷股份，其毛利率高達近50%，對比之下目前大部分煉化產(chǎn)品的毛利率都不到30%，因此像恒力石化，2023年~2024年將有包括16億平方米的鋰電隔膜等項目推進(jìn)，試圖打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

不過(guò)就目前而言，衛星化學(xué)與萬(wàn)華化學(xué)是新材料轉型步伐最快的兩家。就2022年中報來(lái)看，衛星石化新材料業(yè)務(wù)創(chuàng )造的營(yíng)收已達29億元，占比15%，萬(wàn)華化學(xué)達到104億元，占比11%；而像榮盛石化更多還是停留在規劃階段，如去年8月披露千億規模的新材料擴產(chǎn)計劃，計劃2023年~2024年投建多個(gè)項目，建成后號稱(chēng)每年能貢獻164億元的凈利潤。

當然，新材料布局更多是為了打開(kāi)長(cháng)期增長(cháng)空間，短期營(yíng)收占比仍較低。但即便不考慮這方面的估值貢獻，僅僅基于經(jīng)濟復蘇所帶來(lái)的價(jià)差走闊以及接下來(lái)的產(chǎn)能投放，加上底部的估值區間，也足以吸引不少機構投資者的關(guān)注，包括傅鵬博、謝治宇、劉格菘等知名基金經(jīng)理均在其中。

（本文已刊發(fā)于2月18日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

關(guān)鍵詞： 增長(cháng)曲線(xiàn)