在23年開(kāi)年的第一篇報告《連續3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對大家好一些》中，我們給出了一個(gè)對春季躁動(dòng)相對比較樂(lè )觀(guān)的判斷：

“回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(cháng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產(chǎn)預期驅動(dòng)的一季度還是值得期待?！?/p>

隨后，一月份的股票表現，比較好的驗證了我們元旦時(shí)候的觀(guān)點(diǎn)。

(資料圖片)

同時(shí)，前期我們在報告中也提到，日歷效應來(lái)看，真正意義上的春季躁動(dòng)，大多發(fā)生在每年的春節到兩會(huì )之間，這一階段的指數上漲概率最高，中證500、中證1000、萬(wàn)得全A的上漲概率超過(guò)90%(過(guò)去14年)。

但是大家的擔憂(yōu)在于，這次春節前已經(jīng)大漲了，是不是提前透支了春節后躁動(dòng)的空間，或者說(shuō)春節后要開(kāi)始防風(fēng)險了？

這種擔心可能更多來(lái)自于兩次“前車(chē)之鑒”，一次是18年，1月大漲，2月大跌；另一次是21年，春節前大漲，春節后大跌。

這兩次的共同特點(diǎn)都是市場(chǎng)經(jīng)歷了連續2年的上漲(16-17、19-20)后，股債收益差分別在18年1月底和21年春季前接近或者剛好觸及了+2X標準差，表現為極度樂(lè )觀(guān)的預期狀態(tài)，也就對應了市場(chǎng)的大頂。

但不同的是，今年元旦之前，市場(chǎng)各類(lèi)板塊都經(jīng)歷了1-2年的下跌，300非金融的股債收益差在10月底刺破-2X標準差，表現為極度悲觀(guān)的狀態(tài)，也就對應市場(chǎng)的大底，而哪怕是經(jīng)過(guò)了1月的反彈，目前股債收益差也僅僅來(lái)到-1X標準差的位置。

因此，當前位置上，春節到兩會(huì )的歷史躁動(dòng)窗口仍然可能帶來(lái)不錯的機會(huì )。

最近一段時(shí)間路演，大家問(wèn)的最多的問(wèn)題，還在于增量資金方面。因為大家看到1月北上資金已經(jīng)大幅流入超過(guò)1100億，后續如果難以為繼，那么就需要春節后內資能夠頂上來(lái)，比如公募基金發(fā)行，但是目前來(lái)看不管是發(fā)行熱度還是后續基金發(fā)行的排期情況都差強人意。

于是大家會(huì )擔心增量資金不足，無(wú)法支撐市場(chǎng)進(jìn)一步上漲。

關(guān)于增量資金的問(wèn)題，我們有幾點(diǎn)理解：

一方面，增量資金的來(lái)源事后好總結、事前難預判，尤其是在當前外資、公募、私募、社保年金、保險、固收加等資金占比都相對均衡的情況下，很難說(shuō)得清楚每類(lèi)資金的狀態(tài)，就像1月初我們判斷今年春季躁動(dòng)會(huì )不錯的時(shí)候，也不敢想象1月北上能夠如此大幅流入。

另一方面，錢(qián)多錢(qián)少，都不是買(mǎi)入和賣(mài)出股票的理由，而導致買(mǎi)入的大多原因都是基本面預期改善，反過(guò)來(lái)導致賣(mài)出的大多理由也都是基本面預期惡化。就像22年一年，M2大幅增長(cháng)、剩余流動(dòng)性大幅提升、銀行間持續寬松、銀行存款持續增加，但是這些都不是股票能漲的理由，背后本質(zhì)還是基本面預期在無(wú)人。

因此，總結下來(lái)就是，當基本面預期悲觀(guān)到了一定程度，隨著(zhù)一些基本面的邊際改善、隨著(zhù)股票的上漲、進(jìn)入股票的錢(qián)慢慢就會(huì )多起來(lái)。相反，當基本面預期樂(lè )觀(guān)的一定程度，隨著(zhù)一些基本面的不及預期、隨著(zhù)股票的下跌、流出股票的錢(qián)慢慢就會(huì )多起來(lái)。

因此，在我們的研究框架里，核心關(guān)注兩個(gè)變量，一是基本面預期到哪里了？二是未來(lái)實(shí)際基本面會(huì )怎么樣？

關(guān)于基本面預期到了哪里的問(wèn)題，我們用300指數股債收益差衡量總體經(jīng)濟基本面預期、用各個(gè)行業(yè)的成交額占比來(lái)衡量細分產(chǎn)業(yè)的景氣度預期。這也是我們在去年12月提出《在無(wú)人問(wèn)津時(shí)做好準備》和在元旦對春季躁動(dòng)樂(lè )觀(guān)的部分原因。當前我們仍然維持這個(gè)判斷：看好春節后成長(cháng)板塊的躁動(dòng)機會(huì )。

（文章來(lái)源：天風(fēng)證券）

關(guān)鍵詞：