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近期外資持續流入，背后主要原因有：(1)由于各類(lèi)政策變化，投資者對中國經(jīng)濟的展望逐漸改善，投資者系統性重估中國資產(chǎn)，不只是股市，人民幣匯率近期也出現了大幅升值。(2)美股近期大幅反彈，全球權益資產(chǎn)均大幅上漲。根據歷史經(jīng)驗，不管是A股還是美股，機構資金補倉最快的階段，大多是熊轉牛的初段。A股歷史上，牛市初期第一波，存量機構資金補倉的速度往往比牛市中后期還快。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，這幾次牛市初期，私募倉位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定會(huì )有明顯倉位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。至于居民資金，根據歷史經(jīng)驗，熊市結束的第一波上漲，大多情況下只會(huì )出現階段性脈沖波動(dòng)，真正的趨勢性居民增量資金，要等熊市結束3-6個(gè)季度才會(huì )出現，現在還不是股市資金的主要矛盾。當下A股處在熊轉牛的第一波上漲，雖然沒(méi)有增量居民資金，但幾乎所有的機構類(lèi)資金(包括外資、私募、保險等)均大概率會(huì )快速補倉，指數上漲的空間和速度或均較快。我們認為，市場(chǎng)在一季報之前或將維持強勢，指數有可能在一個(gè)季度內收復2022年熊市的大部分跌幅。

(1)外資持續流入原因：熊市結束+人民幣升值。近期外資持續流入，流入的速度不管是跟2022年比，還是和2016-2022年比，都是屬于較快的。我們認為，這背后有兩個(gè)原因：第一，由于國內各類(lèi)政策預期變化，投資者對中國經(jīng)濟的展望逐漸改善，由此導致投資者系統性重估中國資產(chǎn)，不只是股市，人民幣匯率近期也出現了大幅升值。歷史上2017年、2019年Q1、2020-2021年，人民幣升值期，外資流入的速度一般都會(huì )更快一點(diǎn)，這是這一次外資持續流入的中長(cháng)期原因。

同時(shí)，這一次外資流入還有一個(gè)非常重要的短期原因：美股近期持續反彈。美股是海外權益投資者最核心的資產(chǎn)，美股的漲跌是外資風(fēng)險偏好的最重要變量。從2016年以來(lái)的數據能夠看到，2018年Q1、2018年10月、2020年Q1、2022年，每一次美股進(jìn)入熊市階段，北上資金流入的速度均會(huì )出現季度級別的放慢，而一旦美股熊市結束，北上資金流入均會(huì )有一段時(shí)間的加速。這一點(diǎn)可以理解為，外資在美股熊市結束后，系統性回補權益資產(chǎn)的倉位。

(2)牛市初期第一波，存量機構資金補倉的速度往往比牛市中后期還快。其實(shí)不只是外資，一旦A股熊市底部確立，機構資金回流的速度也會(huì )很快。我們以私募倉位為例，能夠看到，熊市剛結束的階段(也可以稱(chēng)為牛市初期)，私募倉位回補的速度，大多會(huì )快于牛市中后期。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，這幾次牛市初期，私募倉位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定會(huì )有明顯倉位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。

公募權益基金的倉位波動(dòng)相比私募小很多，但也能明顯看到，牛市初期，大多公募的倉位也能有明顯的回升。不過(guò)需要注意的是，這一次熊轉牛初期，公募基金倉位較高，加倉空間比較有限，所以后續補倉的主力將會(huì )是私募等絕對收益型資金。

(3)居民增量資金，長(cháng)期樂(lè )觀(guān)，短期內可能會(huì )有季節性回升。居民資金一旦不會(huì )在熊轉牛初段的時(shí)候出現，大多是出現在牛市中后期。比如2012年12月熊市結束，但居民資金的持續流入直到2014年Q3才出現，2019年Q1熊市結束，但居民資金的持續流入直到2019年Q3才出現。根據歷史經(jīng)驗，熊市結束的第一波上漲，大多情況下只會(huì )出現居民資金的季度性脈沖回升，真正的趨勢性居民增量資金，要等熊市結束3-6個(gè)季度才會(huì )出現。

(4)策略觀(guān)點(diǎn)：V型反轉的主升階段還未開(kāi)始。2022年10月中下旬的股市底部，非常類(lèi)似2018年Q4，二十大結束后，投資者逐漸開(kāi)始關(guān)注2023年的經(jīng)濟或貨幣政策。房地產(chǎn)、疫情、消費等行業(yè)的政策均出現了較大的方向性變化，指數的反轉已經(jīng)展開(kāi)，過(guò)去1年比較有效的熊市思維(利多兌現就離場(chǎng))可能失效，建議轉入牛市或震蕩市思維，利空不出現，即建議持有。后續可能會(huì )出利空的時(shí)間分別是密集披露年報業(yè)績(jì)預告的2023年1月、披露1季報的2023年4月，我們預計2023年1月會(huì )有些小波折，但影響不大，因為年報的問(wèn)題已經(jīng)是2022年的過(guò)去時(shí)了。真正有可能終結這一次反轉的利空，大概率要等2023年4月的1季報。

行業(yè)配置建議：熊轉牛第一波，主要改變的是熊市的邏輯，過(guò)去2年跌幅最大的價(jià)值股可能會(huì )最強。當下處在熊市見(jiàn)底后的第一波上漲，在當下階段，幾乎大部分板塊都沒(méi)有高頻的景氣度改善，所以估值和邏輯是最重要的，歷史上在此階段，漲幅較大的板塊大多為熊市中超跌或過(guò)去2-3年整體存在感較低的板塊。

(1)成長(cháng)中建議關(guān)注新賽道。成長(cháng)的風(fēng)格最近1年逐漸走弱，在此背景下，可以關(guān)注過(guò)去2-3年表現相對較弱的成長(cháng)，比如計算機、港股互聯(lián)網(wǎng)、機械設備等。這些板塊過(guò)去幾年受宏觀(guān)需求和監管政策影響，成長(cháng)性被壓制，市場(chǎng)風(fēng)格轉變階段會(huì )受益于投資者的低持倉。(2)金融地產(chǎn)近期超預期，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，當下到2023年上半年均處在這一階段。隨著(zhù)反轉進(jìn)入中期，可以關(guān)注彈性較大的非銀和有政策變化的地產(chǎn)。(3)消費中，疫情和地產(chǎn)政策驅動(dòng)的修復是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來(lái)，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風(fēng)險釋放較為充分。年度關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空。指數反轉初期，可以關(guān)注地產(chǎn)鏈中的家電、輕工等，熊轉牛第一波，估值、超跌、政策變化比長(cháng)期邏輯更重要。這一次的消費股上漲，經(jīng)濟Beta的邏輯比產(chǎn)業(yè)Alpha的邏輯更強，建議更早參與，如果等到消費數據改善后再參與，可能會(huì )面臨2021年年初的估值天花板的限制。(4)周期中，地產(chǎn)鏈邊際變化大，季度內反而可能更強。受益于可能存在的年底穩增長(cháng)，可以關(guān)注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。

（文章來(lái)源：信達證券）

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