監管層對地產(chǎn)頻頻吹出暖風(fēng)，地產(chǎn)的下游行業(yè)自然也是“一榮俱榮”，生產(chǎn)室內裝飾材料的企業(yè)就是如此。倘若品類(lèi)更細化一點(diǎn)，部分主營(yíng)業(yè)務(wù)包含木制建材的上市公司此時(shí)可能已經(jīng)樂(lè )得嘴巴合不上了，今天的主角兔寶寶就是如此。因為比起塑料和鋼鐵等現代材料來(lái)說(shuō)，木質(zhì)產(chǎn)品雖然在拆裝等方面缺乏優(yōu)勢，高檔木材的價(jià)格更是貴到離譜，但很多消費者在家裝時(shí)還是喜歡天然材料，單是這一點(diǎn)，有時(shí)就足夠市場(chǎng)炒作。

借著(zhù)相關(guān)行業(yè)的利好，兔寶寶的股價(jià)自然漲得輕松愉快，與大盤(pán)和行業(yè)的整體表現形成了鮮明對比。從11月1日起算，截至12月28日的42個(gè)交易日當中，公司股價(jià)累計漲幅已經(jīng)超過(guò)45%，同期申萬(wàn)建筑材料指數的漲幅只有17%，而滬深300指數的漲幅更低，僅僅略高于10%。

兔寶寶股價(jià)走勢強勁，也影響到了投資者的觀(guān)感。從股吧的反應來(lái)看，雖然仍有投資者對于股價(jià)存在懷疑，但這一輪上漲還是唬住了很多人，唱多的聲音不絕于耳。

(資料圖片)

(圖中紅線(xiàn)為兔寶寶的股價(jià)走勢)

問(wèn)題是，雖然以吧友為代表的不少中小投資者仍舊認可兔寶寶的上漲潛力，但游資和大機構資金似乎并不這么想，就連北向資金也是如此。

對交易數據梳理后可以發(fā)現，兔寶寶在2022年僅上過(guò)一次龍虎榜，時(shí)間正是上漲啟動(dòng)之后的11月14日，當時(shí)公布的原因是“連續三個(gè)交易日內收盤(pán)價(jià)格漲幅偏離值累計20%”。根據當時(shí)龍虎榜的明細數據，在上榜的所有非營(yíng)業(yè)部席位當中，單是賣(mài)方兩個(gè)機構專(zhuān)用席位的合計凈賣(mài)出就超過(guò)6000萬(wàn)元，而買(mǎi)方雖然也有一個(gè)機構席位，但凈買(mǎi)入金額僅有1000萬(wàn)元。

不僅如此，以“深股通專(zhuān)用”名義上榜的北向資金雖然在買(mǎi)賣(mài)雙方均有出現，而且買(mǎi)賣(mài)金額均達到千萬(wàn)量級，但對抵之后卻是凈賣(mài)出623萬(wàn)元。

說(shuō)得明白一點(diǎn)，北向資金很多時(shí)候都被市場(chǎng)視為風(fēng)向標，而他們在兔寶寶身上“兩邊下注”的行動(dòng)，最多只能說(shuō)是對沖風(fēng)險，很難稱(chēng)之為看好，至于機構專(zhuān)用席位的情況相信也是大體相當。

為什么大小資金對于兔寶寶的觀(guān)點(diǎn)會(huì )如此矛盾？要想回答這一問(wèn)題，重點(diǎn)還是要回歸基本面。

公開(kāi)資料顯示，兔寶寶是一家室內裝飾材料綜合服務(wù)商，創(chuàng )建于1992年，目前已經(jīng)形成從林木資源的種植撫育、全球采購到生產(chǎn)、銷(xiāo)售各類(lèi)板材、地板、木門(mén)、衣柜、櫥柜等多元化產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

按理來(lái)說(shuō)，上市公司如果自己能夠做到產(chǎn)供銷(xiāo)一條龍的話(huà)，在成本上能夠較少受制于人，毛利潤應該不會(huì )低，不過(guò)這一點(diǎn)在兔寶寶身上似乎沒(méi)有應驗，因為根據統計，公司銷(xiāo)售毛利率雖然穩步上升，但最高時(shí)也只有19.37%，與上市初期僅僅略高于10%的毛利率水平相比，最多只能說(shuō)是“難兄難弟”——而這還是在不參考僅有個(gè)位數的銷(xiāo)售凈利率的前提下。

倘若細分到單一產(chǎn)品身上，情況更是“慘不忍睹”。

根據主營(yíng)構成數據，除了原木在2008年報中的毛利率異常飆高(當年該項產(chǎn)品的毛利率超過(guò)40%)以外，在上市以來(lái)的所有年報中，兔寶寶主營(yíng)的各類(lèi)單項木質(zhì)產(chǎn)品，其毛利率大多在10~20%之間，最高時(shí)也未曾超過(guò)30%?？紤]到木材產(chǎn)品大多屬于勞動(dòng)密集型，毛利率偏低倒是并不奇怪，但單靠這些產(chǎn)品維生，看起來(lái)難度仍然不小。

在這種情況下，尋找新的收入來(lái)源自然十分重要，兔寶寶也似乎做到了。

同樣是根據主營(yíng)構成數據，自從2018年以來(lái)，兔寶寶的收入當中新出現了“品牌授權費”這一分項，該項收入一直維持在2億元以上，雖然與裝飾板材和集成家具數以十億計的收入規模不可同日而語(yǔ)，但毛利率幾乎達到100%，在歷年凈利潤當中的占比曾經(jīng)接近六成。單就這一點(diǎn)而言，說(shuō)品牌授權是兔寶寶的“金雞母”，也是有道理的。

問(wèn)題是，單靠“賣(mài)牌子”賺錢(qián)，真的能夠持續嗎？有的投資者對此是存疑的。

根據深交所互動(dòng)易的信息，有投資者12月9日曾向兔寶寶方面提問(wèn)稱(chēng)，根據2019~2021年已經(jīng)披露的庫存、生產(chǎn)、銷(xiāo)售數量以及商標收入計算，公司板材產(chǎn)品的品牌授權單價(jià)已經(jīng)從11.21元/張跌至9.41元/張，授權單價(jià)一直在下降。但兔寶寶方面在12月12日回復時(shí)，對此未有正面回應，只是表示披露的板材相關(guān)數據并不包括商標授權的數量。

很明顯，兔寶寶并沒(méi)有回答投資者對于品牌授權費收入能否持續的關(guān)切，這對于公司的“金雞母”而言，未免過(guò)于敷衍了。

事實(shí)上，兔寶寶值得關(guān)切的地方并不止品牌授權費這么簡(jiǎn)單。在對公司資產(chǎn)負債表梳理之后可以發(fā)現，倘若缺乏持續性的收入，公司本就脆弱的負債問(wèn)題恐會(huì )雪上加霜。

根據統計，兔寶寶上市以來(lái)的所有年報(2022年為前三季度累計)當中，僅有2012和2013年的貨幣資金扣除流動(dòng)負債之后存在盈余，其余年份都有虧空，2020~2022年的虧空幅度甚至超過(guò)20億元。哪怕是將負債端的統計范圍縮小到短期借款和一年內到期的非流動(dòng)負債，兔寶寶的貨幣資金存在盈余的年份也還不到一半。

(根據財務(wù)數據整理，單位億元，黑底白字代表貨幣資金相對負債存在虧空)

整體毛利率偏低，凈利潤又依賴(lài)于品牌授權費，而且公司財務(wù)也存在不穩定因素，兔寶寶對于把控產(chǎn)品質(zhì)量缺乏心思，也就不奇怪了。

投資者網(wǎng)在報道兔寶寶的現狀時(shí)曾經(jīng)做過(guò)統計，在黑貓投訴平臺上，有關(guān)兔寶寶產(chǎn)品質(zhì)量的投訴貼已經(jīng)超過(guò)160條，問(wèn)題多集中在以次充好、尺寸偏差、虛假宣傳、服務(wù)質(zhì)量差、售后無(wú)人受理等。不僅如此，根據四川省市場(chǎng)監督管理局發(fā)布的《2021年下半年家具及建筑裝飾裝修材料產(chǎn)品質(zhì)量省級監督抽查情況通報》，兔寶寶旗下人造板產(chǎn)品三次被檢出不合格，其中有兩次屬于“復檢時(shí)仍不合格”。

在對通報產(chǎn)品名單仔細觀(guān)察之后可以發(fā)現，上文中“復檢時(shí)仍不合格”的兩次，對應的產(chǎn)品均屬同一規格，就連不合格的項目都是一模一樣。

總而言之，兔寶寶在主營(yíng)業(yè)務(wù)難以提供成長(cháng)動(dòng)力的情況下，通過(guò)品牌授權賺外快并無(wú)不可，但如果因此放棄了對自家品控的把握，恐怕就有顧此失彼之嫌了。退一步講，就算公司一門(mén)心思靠品牌授權賺外快，但板材方面授權單價(jià)已經(jīng)逐步下降，公司其他產(chǎn)品如果情況也是類(lèi)似，到手的外快會(huì )不會(huì )“縮水”，恐怕也是問(wèn)題。

最糟的情況下，如果前文中提到的不利因素成為現實(shí)，那么支撐兔寶寶11月以來(lái)漲勢的因素或將被證偽，投資者對此需要有心理準備。

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