（原標題：入市倒計時(shí)！6000億養老金前操盤(pán)手獨家分享選股標準，建倉標的看重這些“硬指標”?。?/p>

紅周刊 編輯部 | 胡勁華

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11月25日下午起，首批23家入圍銀行已可正式開(kāi)通個(gè)人養老金賬戶(hù)，《個(gè)人養老金實(shí)施辦法》發(fā)布20天，各種實(shí)施細則緊鑼密鼓落地，預示著(zhù)中國第三支柱養老資金——個(gè)人養老金入市正式進(jìn)入倒計時(shí)。

本周，《紅周刊》對話(huà)了長(cháng)江養老保險前投資副總監、上海開(kāi)思基金投資總監、基金經(jīng)理倪飛。曾有著(zhù)管理6000億元養老資金實(shí)戰經(jīng)驗的他表示，個(gè)人養老金開(kāi)閘，每年有望帶來(lái)900億元權益市場(chǎng)增量資金。

從資產(chǎn)配置角度，追求絕對收益的個(gè)人養老金初期大概率采取“債8股2”策略，而在權益資產(chǎn)挑選方面，也將有著(zhù)對ROE、成長(cháng)性、現金流等“硬指標”的把關(guān)?！霸陂L(cháng)期持股周期中，波動(dòng)并不可怕，可怕的是沒(méi)有選到可以穿越周期的好公司?！?/p>

個(gè)人養老金入市進(jìn)入倒計時(shí)

每年有望帶來(lái)900億元增量資金

《紅周刊》：當前作為“第三支柱”的個(gè)人養老金入市進(jìn)入倒計時(shí)。作為養老基金領(lǐng)域的“老兵”，您對此如何看？

倪飛：《個(gè)人養老金實(shí)施辦法》頒布后，各類(lèi)配套措施陸續出爐，25日消息顯示，個(gè)人養老金試點(diǎn)城市包括北京、上海、廣州36個(gè)省會(huì )城市和計劃單列市。試點(diǎn)城市的公布，標志著(zhù)個(gè)人養老金制度正式啟動(dòng)實(shí)施。

個(gè)人養老金的落地，意味著(zhù)從多層次養老保障體系建設上有了實(shí)質(zhì)性的開(kāi)局，有利于推動(dòng)個(gè)人從“儲蓄養老”到“投資養老”理念的轉變，進(jìn)而提高養老金投資收益率，增加養老金總儲備，提升養老金替代水平。從長(cháng)遠看，有望減輕養老體系中第一、二支柱的壓力，并對進(jìn)一步引導長(cháng)期資金入市產(chǎn)生積極促進(jìn)作用，為資本市場(chǎng)提供長(cháng)期穩定的資金來(lái)源。

當然最關(guān)鍵的是在具體城市試點(diǎn)的效果。

《紅周刊》：有觀(guān)點(diǎn)認為，隨著(zhù)個(gè)人養老金入市落地，將有望撬動(dòng)更多資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。您預計個(gè)人養老金入市，帶來(lái)的資金增量能有多少？

倪飛：短期看，個(gè)人養老金試點(diǎn)范圍，以及入市金額對資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不會(huì )有太多的增量。假設有2500萬(wàn)納稅人按頂格12000元/年購買(mǎi)個(gè)人養老金產(chǎn)品，一年資金3000億元，30%投資權益市場(chǎng)就有900億元，短期量不大，長(cháng)期還是值得期待。

《紅周刊》：每次養老金政策的出臺，資本市場(chǎng)都會(huì )熱議一個(gè)話(huà)題，即能夠帶動(dòng)A股市場(chǎng)走向長(cháng)期價(jià)值投資的風(fēng)格。您認為隨著(zhù)后續個(gè)人養老金的落地，是否有可能帶來(lái)A股投資風(fēng)格的轉變？

倪飛：第一支柱及企業(yè)年金的資金入市，沒(méi)能改變市場(chǎng)長(cháng)期價(jià)值投資的風(fēng)格，目前個(gè)人養老金入市大概率也不會(huì )馬上改變市場(chǎng)風(fēng)格。即使在發(fā)達國家，第三支柱的總量也不是影響市場(chǎng)投資風(fēng)格的決定性的因素。

但個(gè)人養老金的入市是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，滴灌入股，細水長(cháng)流匯汪洋。從國外經(jīng)驗看，養老資金配置股票偏好低波動(dòng)的高分紅大盤(pán)價(jià)值股，我國個(gè)人養老金制度的建立有助于增加長(cháng)期投資者在股市中的話(huà)語(yǔ)權。養老三大支柱的長(cháng)期價(jià)值投資，將對中國式長(cháng)牛、慢牛形成金三角支撐。

追求6%~8%的絕對收益

資產(chǎn)配置“債8股2”策略概率大

《紅周刊》：以您的觀(guān)察，未來(lái)個(gè)人養老金在權益投資上與企業(yè)年金、社?；饡?huì )有何異同？

倪飛：人社部發(fā)布的﹝2020﹞95號文件規定年金基金財產(chǎn)限于境內投資和香港市場(chǎng)投資。各種資產(chǎn)投資比例有個(gè)40%、10%、30%限制。社?；?、企業(yè)年金均可直接投資股票和債券，委托人對資金管理者有明確的投資策略要求。且在一定時(shí)間內資金來(lái)源穩定，養老資金管理者無(wú)需為贖回準備太多流動(dòng)性資產(chǎn)。

個(gè)人養老金可以投資的標的包括公募基金、儲蓄存款、理財產(chǎn)品、商業(yè)養老保險等金融產(chǎn)品。以養老目標基金為例，其是開(kāi)放式公募基金，主要投資標的是普通公募基金，基金經(jīng)理將按照合同約定的各類(lèi)資產(chǎn)比例約束進(jìn)行資產(chǎn)配置，并為應對客戶(hù)贖回準備充足的流動(dòng)性。因此養老目標基金的投資策略與企業(yè)年金、社?；鸹蚵杂胁煌?。

《紅周刊》：有觀(guān)點(diǎn)認為，相較于社?；稹皞?股4”的策略，試點(diǎn)初期個(gè)人養老金有可能采取“債8股2”策略。您認為此舉是否可行？

倪飛：我比較認可“債8股2”策略，目前國內養老基金的資產(chǎn)配置仍然是非常典型的絕對收益策略，以銀行存款作為安全保護傘，主動(dòng)投資以債券為主，以部分股票增強收益彈性，因此投資收益會(huì )相對比較有限。

以我個(gè)人投資經(jīng)驗來(lái)看，我曾在某資產(chǎn)規模6000億元的養老基金任職，資金主要來(lái)源為企業(yè)/職業(yè)年金，此時(shí)我們團隊投資策略采取的也正是“債8股2”策略，6000億元資金約有1200億元的權益類(lèi)資產(chǎn)。在團隊中，固定收益投資經(jīng)理和權益投資經(jīng)理是分開(kāi)的，考核也不一樣的。投資原則是風(fēng)險和收益要匹配。以絕對收益為主，每年完成6%~8%的收益就行。

而就個(gè)人養老金而言，以養老目標基金（TDF）為例，根據投資策略不同，權益上限分別為30%、60%和80%。養老FOF主要分為目標日期基金和目標風(fēng)險基金。其中目標風(fēng)險型養老FOF產(chǎn)品設置不同的風(fēng)險目標，方便滿(mǎn)足投資者追求不同的收益；而目標日期基金權益資產(chǎn)比例恒定，隨著(zhù)產(chǎn)品“日期”的臨近，權益資產(chǎn)投資比例會(huì )逐步下降。

而從海外經(jīng)驗看，美國第一支柱只能投美國國債，第二、三支柱是放開(kāi)的，包括一定比例的新興市場(chǎng)，后續我們也可以參考。

《紅周刊》：根據年報，社?；鹉昃顿Y收益率約6.49%；您預計個(gè)人養老金產(chǎn)品年均投資收益率達到多少，才會(huì )對個(gè)人參與有長(cháng)期吸引力？

倪飛：我們可以從兩方面測算個(gè)人養老金所需的年化回報率。以財富保值增值的角度來(lái)看，需高于全社會(huì )的平均工資增長(cháng)水平，我國過(guò)去30年工資增長(cháng)率達到6%~8%；以退休后可承擔的潛在支出角度，假定從參加工作開(kāi)始每月存1000元，需年化7%~8%的收益率才能滿(mǎn)足退休后至90歲每月6000元左右的開(kāi)銷(xiāo)。所以，個(gè)人養老產(chǎn)品年化收益率需達到這個(gè)區間才能使投資者安心養老。對于產(chǎn)品管理人來(lái)講，年化其實(shí)沒(méi)有多大價(jià)值，關(guān)鍵是不管市場(chǎng)漲跌，你都得掙錢(qián)。

《紅周刊》：養老金作為長(cháng)期投資的資產(chǎn)，追求更多的是穩中求勝。但《海外養老基金管理機構投資收益研究分析》認為，長(cháng)期來(lái)看，權益類(lèi)占比越高，投資回報率相對越高，您怎么看？

倪飛：這要看不同的資金性質(zhì)。實(shí)際上我同意“權益類(lèi)占比越高，投資回報率相對越高”這句話(huà)，如果一直沒(méi)有足夠倉位，怎么能掙錢(qián)。但要找到好公司才行。

我個(gè)人認為波動(dòng)不是損失，買(mǎi)不到好的公司才是損失。

比如美國經(jīng)歷過(guò)六次加息周期，21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫被戳破，互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)從2000年調整到2003年，此后隨著(zhù)電商、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)再度開(kāi)啟了長(cháng)達20年的大牛市，這中間雖有無(wú)數次波動(dòng)，但在2003年以后的10年間，投資者都有買(mǎi)入機會(huì )。每個(gè)企業(yè)到了一定階段，它一定要找到第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

養老金建倉標的有“硬指標”

持股周期多在5年、10年不等

《紅周刊》：您剛提到，投資最重要的還是要買(mǎi)好公司，以養老基金的標準來(lái)說(shuō)，什么樣的公司才算是符合標準的“好公司”？

倪飛：養老基金買(mǎi)入標的，確實(shí)會(huì )有很多限制性規定。我們有投資決策會(huì )，集體討論，最后由團隊領(lǐng)導決定是否進(jìn)股票池。從指標上看，主要關(guān)注ROE、成長(cháng)性、現金流等指標，穩健第一。但具體標的也會(huì )具體分析，以ROE為例，藍籌股的ROE要求不低于15%，而對于高成長(cháng)的新興行業(yè)公司，ROE標準則會(huì )適當降低。只要經(jīng)營(yíng)現金流持續高增長(cháng)，也是一個(gè)很好的投資標的。

《紅周刊》：養老基金對個(gè)股持倉占比是否有要求？通常持股的周期為多久？

倪飛：對單只個(gè)股的持倉一般不能超過(guò)流通股的5%。如買(mǎi)A+H股，不僅要比較收益回報，還要結合流動(dòng)性等來(lái)研究。買(mǎi)入后一般都會(huì )長(cháng)期持有，除非公司基本面出了問(wèn)題，多數持股周期在5年、10年不等。比如，2012年我們挖掘投資的標的法拉電子和洋河股份，都拿了5年以上。分紅加股價(jià)上漲（企業(yè)贏(yíng)利大幅增長(cháng)），收益還不錯。但也不是每筆投資都是成功，也要看市場(chǎng)狀況。

《紅周刊》：從上市公司三季報披露的社?；穑ú缓珖绫；鹄硎聲?huì )持倉）數據來(lái)看，也不乏持股周期長(cháng)達8年、10年的個(gè)股。板塊分布上，醫藥生物、電子、基礎化工、機械設備、電力設備、有色金屬等六大板塊占比居前。這些板塊是否也會(huì )是養老基金的偏好所在？

倪飛：任何板塊都有好的標的。比如醫藥，目前可能有些醫療公司受到資本市場(chǎng)的“冷遇”，但我們醫療體量太大，支付能力現在僅是美國的一半，但15年后，當我們支付的能力可以與美國水平相當，那醫藥領(lǐng)域肯定會(huì )誕生大牛股。不過(guò)，未來(lái)誰(shuí)將跑出來(lái)仍比較難判斷。社?；饘︶t藥板塊的重點(diǎn)布局，體現的也正是它長(cháng)期投資主義的價(jià)值，個(gè)人養老金投資的產(chǎn)品也會(huì )有這樣的“長(cháng)期價(jià)值發(fā)現功能”。

《紅周刊》：社?；鸾o市場(chǎng)的印象是青睞盤(pán)子大、高分紅、穩健、流通性好的標的。但分析發(fā)現，三季度，智洋創(chuàng )新、燕塘乳業(yè)、長(cháng)纜科技等總市值在30億元以下的小盤(pán)股、次新股也出現在社?；鸬某謧}里，這對個(gè)人養老金未來(lái)投資有何借鑒？

倪飛：社?；鸬墓芾砣俗鋈魏瓮顿Y都有一套投資流程，買(mǎi)任何標的都要寫(xiě)好研究報告，然后開(kāi)會(huì )討論、落股票池等等。如果參與新股打新，也要走一遍上述流程。分析前述3家公司，智洋創(chuàng )新是2021年4月登陸科創(chuàng )板，社?；鸪霈F是通過(guò)打新參與，而燕塘乳業(yè)、長(cháng)纜科技也曾市值超50億元，從標的前十流動(dòng)持倉變動(dòng)，可以看出社保資金的倉位調整。對于個(gè)人養老金的未來(lái)投資，打新也不妨是一種穩健的收益來(lái)源，但同時(shí)也要考慮破發(fā)的風(fēng)險，長(cháng)期投資也要“耐得住回撤”。

《紅周刊》：自2018年以來(lái)，全國社?；鹨晕蟹绞介_(kāi)始港股通投資，截至目前共有兩類(lèi)產(chǎn)品10個(gè)組合，規模超過(guò)300億元。個(gè)人養老金產(chǎn)品未來(lái)是否也可如社?；鸾璧劳顿Y港股？

倪飛：從理論及實(shí)踐上，個(gè)人養老金相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，借道港股通投資港股是可以的。因為社?；鹪?018年以委托投資方式“打開(kāi)了通道”，具體要看各個(gè)產(chǎn)品的說(shuō)明。港股是國際市場(chǎng)，在投資港股時(shí)除了要考慮企業(yè)營(yíng)利性還要注意流動(dòng)性問(wèn)題。此外，還要考慮有沒(méi)有ESG的約束，如果有，很多標的都不能投；更要考慮投資的限制范圍，比如美國養老基金是主權基金，受到商務(wù)部等禁令的標的是不能投的，未來(lái)個(gè)人養老金產(chǎn)品在投資港股時(shí)更多要慮美國加減息政策，最關(guān)鍵還是找到好公司。

（本文已刊發(fā)于11月26日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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