（原標題：中金公司最新發(fā)聲：2023年風(fēng)險資產(chǎn)將比較出色，經(jīng)濟有望回暖，消費、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等板塊正待修復）

紅周刊 本刊編輯部 | 王飛 劉欣穎

“展望2023年，我們預計財政和（準）財政力度仍會(huì )加大。所以，明年的經(jīng)濟很可能是處于一個(gè)復蘇的情景。其中，新經(jīng)濟發(fā)展或更加亮眼?！痹?1月21日舉辦的媒體會(huì )上，中金公司首席宏觀(guān)分析師張文朗如是表示。

【資料圖】

在張文朗看來(lái)，中國經(jīng)濟明年的增速在5.2%左右，但如果疫情的影響顯著(zhù)下降，經(jīng)濟增速將可能明顯高于這個(gè)預測。因此，中國的風(fēng)險資產(chǎn)很可能會(huì )有比較好的表現。具體到受益的方向上，張文朗認為，新經(jīng)濟或維持較快增長(cháng)，消費也可能受益，房地產(chǎn)也可能企穩回升。

中金公司研究部董事總經(jīng)理、策略分析師劉剛則補充道，“短期來(lái)看，還是應該緊跟政策邊際調整的節奏，未來(lái)兩至三個(gè)季度，在疫情影響減弱和政策優(yōu)化推動(dòng)的背景下，消費板塊和地產(chǎn)板塊有一定修復空間?！?/p>

2023年中國經(jīng)濟有望回暖

轉型背景下，新經(jīng)濟發(fā)展將更加亮眼

今年的政策刺激力度是很大的，尤其是財政政策幾乎是創(chuàng )了近10年以來(lái)的新高。展望2023年，中國經(jīng)濟有望回暖。

雖然受局部疫情反復影響，我國2022年經(jīng)濟承壓。但今年的政策扶持力度同樣很大。張文朗指出，今年的財政政策擴張力度幾乎是近10年以來(lái)的新高（見(jiàn)圖1）。比如留抵退稅（就是對現在還不能抵扣、留著(zhù)將來(lái)才能抵扣的“進(jìn)項”增值稅，予以提前全額退還），截至8月31日，有2.17萬(wàn)億元留抵退稅款退至納稅人賬戶(hù)。這次覆蓋面是比較廣泛的，既有大企業(yè)，也有小微企業(yè)、中小企業(yè)。

此外，中國的貨幣結構也發(fā)生了明顯變化。如今年以來(lái)至三季末，M2（廣義貨幣供應量，即M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲蓄存款）同比增速創(chuàng )了近六年的新高，上升3.8個(gè)百分點(diǎn)至12%以上。但不同于以往主要源于信貸擴張，本輪貨幣增長(cháng)中財政的貢獻加大，其中企事業(yè)單位存款和居民存款均在上升，居民存款更為明顯。對此，張文朗表示，這其實(shí)是財政扶持力度加大的直接體現，有利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。

展望2023年，張文朗表示，預計財政和（準）財政（政策性金融）力度仍會(huì )加大，以支撐經(jīng)濟的復蘇。所以，明年的經(jīng)濟很可能是處于一個(gè)復蘇的情景。其中，新經(jīng)濟發(fā)展或更加亮眼。

張文朗指出，今年的中國經(jīng)濟還出現了明顯的結構轉型，這里主要表現為新經(jīng)濟（創(chuàng )新）的重要性明顯上升。就是說(shuō)，中國經(jīng)濟的增長(cháng)模式正從高度依賴(lài)房地產(chǎn)和基建的二元模式向房地產(chǎn)、基建、綠色經(jīng)濟和數字經(jīng)濟等多元模式切換。尤其是綠色經(jīng)濟和數字經(jīng)濟，其重要性是明顯提升的，這意味著(zhù)，新經(jīng)濟是在加速發(fā)展的。

從新增貸款占比變化來(lái)看也是如此。數據顯示，截至今年6月底，房地產(chǎn)有關(guān)的新增貸款占總體新增貸款的比重已由2020年的25%左右下降到了10.7%左右，而綠色經(jīng)濟和數字經(jīng)濟則成為了增長(cháng)的主力。

這從產(chǎn)業(yè)投資對比中也可見(jiàn)一斑。其中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資動(dòng)能修復較快，傳統產(chǎn)業(yè)投資彈性則顯著(zhù)低于疫情之前的趨勢（見(jiàn)圖2、圖3）。而在（準）財政力度繼續加大的背景下，新興行業(yè)的發(fā)展將得到更多的支持。

具體到細分領(lǐng)域，張文朗表示，綠色經(jīng)濟是一個(gè)比較廣的領(lǐng)域，包括新能源就是其中的一個(gè)子領(lǐng)域。數字化經(jīng)濟也是非常廣泛的，包括大數據中心、人工智能、5G基站、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等很多領(lǐng)域，并且每個(gè)領(lǐng)域還包含很多子領(lǐng)域。綜合來(lái)看，隨著(zhù)新經(jīng)濟的重要性不斷上升，中長(cháng)期來(lái)看，其將成為支持中國經(jīng)濟增長(cháng)的重要方向。

至于經(jīng)濟復蘇的程度，張文朗進(jìn)一步表示，需要分成A和B兩種情景來(lái)看，情景A是如果疫情的影響逐步減弱，經(jīng)濟的復蘇也會(huì )逐步跟進(jìn)，那么政策的扶持力度將會(huì )加大。在此情景下，預計廣義財政收支差額與上年GDP之比可能從今年的8.8%升至10%左右、CPI通脹全年均值或達2.2%、PPI則為0.6%左右。由于基數效應，GDP同比可能呈現前高后低的態(tài)勢，2023年全年可能在5.2%左右。

情景B是如果疫情的影響顯著(zhù)下降，經(jīng)濟的復蘇也會(huì )加速，那么政策的扶持力度將會(huì )減弱。在此情景下，預計廣義財政收支差額與GDP之比或大致持平2022年，貨幣寬松空間也可能有所收窄，全年經(jīng)濟增速可能在6.7%左右。

其實(shí)，不僅是中國，整個(gè)亞太地區明年的經(jīng)濟增長(cháng)可能都將呈現一個(gè)溫和復蘇的態(tài)勢。在張文朗看來(lái)，因為相對歐美，亞太地區的經(jīng)濟都有內需作為支撐。相反，海外通脹在明年可能會(huì )回落，但回落的速度應該不會(huì )非?？?。也就是說(shuō)，歐美經(jīng)濟增速明年可能出現下行，其中美國的經(jīng)濟增速可能從今年的2%左右下降到明年的-1%左右，歐元區也可能從今年的2.7%左右下降到相同的水平。

2023年中國風(fēng)險資產(chǎn)表現將比較出色

海外市場(chǎng)欲揚或需先抑

影響市場(chǎng)的核心因素就是融資成本和投資回報率強弱關(guān)系。比如去年就是投資回報率占據主導的階段，今年則是融資成本抬升的階段。

經(jīng)濟回暖，風(fēng)險資產(chǎn)也會(huì )有所改善。張文朗表示，在情景A中，經(jīng)濟基本面改善、通貨膨脹的預期相對溫和市場(chǎng)情緒改善（風(fēng)險偏好改善），這三個(gè)方面都有利于風(fēng)險資產(chǎn)的表現。在情景B中，中國的風(fēng)險資產(chǎn)可能改善更加明顯?！翱傮w而言，無(wú)論出現哪一種情景，我們認為，中國的風(fēng)險資產(chǎn)在2023年都將表現比較出色?！?/p>

劉剛則指出，明年海外資本市場(chǎng)欲揚或需先抑，中國則整體翻開(kāi)新篇。

在宏觀(guān)因素之外，劉剛同時(shí)指出，影響資產(chǎn)（市場(chǎng)）的核心因素就是融資成本（貨幣政策）和投資回報率（增長(cháng)）的強弱關(guān)系。比如在全球復蘇共振、通脹預期抬升、對應資產(chǎn)再通脹的去年，就是投資回報率占據主導的階段，而今年則是融資成本抬升的階段。展望2023年，預計主導今年的緊縮和通脹或逐漸讓位于增長(cháng)下行，即投資回報率下行階段。

劉剛表示，在一個(gè)美林時(shí)鐘的資產(chǎn)輪動(dòng)周期中，一般性的規律是從現金到國債到黃金再到成長(cháng)股。中國在去年3月其實(shí)已經(jīng)整體進(jìn)入了（偏）成長(cháng)股主線(xiàn)，雖然中間反復有一些波折，但整體還是處在目前成長(cháng)結構性行情階段。在這之前，則是國債利率下行階段。但是由于增長(cháng)面臨一定挑戰，沒(méi)能再進(jìn)入增長(cháng)向好的下一階段。因此接下來(lái)，中國需要解決增長(cháng)約束問(wèn)題，以實(shí)現往下一階段的切換。

相比之下，美國則落后了（中國）一年半到兩年的時(shí)間，其現在還處于現金階段，如果能解決主要的約束因素通脹，其將由現在的現金轉向國債階段，再轉向成長(cháng)股。美國當下各個(gè)維度的融資成本都已超過(guò)了投資回報率，對增長(cháng)和需求有一定的侵蝕，預計明年一、二季度衰退壓力可能會(huì )增加。但是10月最新的美國通脹數據沒(méi)有進(jìn)一步?jīng)_高，盡管這不意味著(zhù)馬上迎來(lái)趨勢性的回落，可能到明年一季度美聯(lián)儲可以停止加息，驅動(dòng)美債利率下行，疊加當前私人各部門(mén)杠桿并不是很高，因此未來(lái)經(jīng)濟衰退的程度或不至于很深。

此外，劉剛進(jìn)一步指出，全球其他新興市場(chǎng)面臨的約束主要是美元，即美元流動(dòng)性收緊帶來(lái)美元貼現率持續走高，對于一部分資產(chǎn)和匯率都帶來(lái)影響。劉剛特別指出：“需要注意的是，即使美聯(lián)儲加息動(dòng)作在明年出現一定程度的退坡或在明年下半年徹底轉向，也并不能完全解決全球市場(chǎng)所面臨的問(wèn)題。美聯(lián)儲加息趨緩下美債利率會(huì )先行，解決美國國內融資成本的問(wèn)題，但不能和美元預期劃等號，美元是一個(gè)相對的概念。我舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，2019 年初到 2019 年三季度，美聯(lián)儲寬松預期升溫到最終7~9月份降息，但我們看到在多數時(shí)候，美元整體還是偏強的?！?/p>

“但是反過(guò)來(lái)講，是不是美聯(lián)儲持續的緊縮就沒(méi)有辦法解決美元的問(wèn)題了？那也不是。本質(zhì)上還是看內生變量，打鐵還要自身硬?；叵?017年，雖然美聯(lián)儲持續的緊縮，但是人民幣一直走強，海外資金一直流入，因為當時(shí)中國經(jīng)濟的增長(cháng)更為強勁，這個(gè)才是決定匯率走勢的最關(guān)鍵因素。所以，放在全球的視角來(lái)講，歐洲現在的增長(cháng)相對還是承受比較大的壓力，新興市場(chǎng)也是一樣?！眲偙硎?。

一言以蔽之，就是中國看增長(cháng)、美國看通脹、全球看美元、歐洲看供給。

居民存款正待釋放，消費等明年表現可期

盈利修復若兌現，港股短期反彈空間更大

居民存款和居民消費正相關(guān)，但2020年的疫情暴發(fā)導致居民消費沒(méi)有什么變化，這意味著(zhù)未來(lái)會(huì )有一波居民存款將釋放成為居民消費。

與美國不同的是，中國市場(chǎng)整體上的融資成本仍處于更為寬松的態(tài)勢中，流動(dòng)性也相對比較充裕。“中國市場(chǎng)短期所面臨的問(wèn)題主要是增長(cháng)受到的挑戰，解決重點(diǎn)在于如何有效提升回報率的預期。過(guò)去一段時(shí)間內，疫后居民收入增長(cháng)恢復較慢、消費場(chǎng)景受限、儲蓄意愿上升等多重因素影響消費需求。企業(yè)方面，M2和社融數據的剪刀差和M1增速都較高。未來(lái)隨著(zhù)居民消費、企業(yè)資本開(kāi)支意愿的抬升，對于盈利修復的效果會(huì )比較明顯。另一方面，在明年全球整體增長(cháng)大概率趨弱的情況下，中國經(jīng)濟有可能形成一個(gè)正向的剪刀差?！眲偡治龅?。

劉剛指出，相對來(lái)說(shuō)，未來(lái)中國經(jīng)濟的亮點(diǎn)更多地在于需求端修復。結合中金宏觀(guān)組對經(jīng)濟的假設，我們測算如果2023年社零修復到長(cháng)期趨勢的95%和98%的話(huà)，中國企業(yè)有望實(shí)現6~10%的盈利增長(cháng)，相比2022年有所提升。這意味著(zhù)，2023年消費板塊盈利增長(cháng)和盈利能力都有望實(shí)現一定程度的改善。

張文朗補充道，“今年居民存款的上升更快一點(diǎn)，這樣是有利于消費復蘇的，因為居民存款和居民消費之間一般存著(zhù)正相關(guān)的關(guān)系。但因為2020年疫情暴發(fā)之后，居民存款是增加的，居民消費卻是沒(méi)有什么變化，這意味著(zhù)其實(shí)有一波居民存款在等待釋放成為居民消費。所以，一旦疫情減弱的話(huà)，消費短期內可能會(huì )出現明顯的復蘇?！?/p>

此外，張文朗表示，短期來(lái)看，在政策穩著(zhù)陸的情況下，房地產(chǎn)的表現也會(huì )相對好一些。

劉剛也分析道，A股市場(chǎng)從2021年3月開(kāi)始就一直呈現結構性的行情。中長(cháng)期角度來(lái)看，代表中國中長(cháng)期增長(cháng)的產(chǎn)業(yè)升級和高景氣的制造業(yè)升級、科技升級等都是值得重點(diǎn)關(guān)注的方向。但短期來(lái)看，還是應該緊跟政策邊際調整的節奏，未來(lái)兩至三個(gè)季度，可以更多地關(guān)注政策優(yōu)化利好的行業(yè)，例如疫情影響減弱和政策優(yōu)化推動(dòng)的背景下，消費板塊和地產(chǎn)板塊有一定修復空間。同時(shí)，從歷年房地產(chǎn)下行周期持續時(shí)間長(cháng)度和調整幅度來(lái)看，本輪都大于以往，地產(chǎn)板塊或將面臨邊際改善（見(jiàn)圖4）。此外，劉剛表示，在政策優(yōu)化背景下，互聯(lián)網(wǎng)和醫藥板塊的一些修復也很值得關(guān)注。

在這之外，劉剛還指出，這不僅限于A(yíng)股，港股也有機會(huì )。因為在過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)，港股市場(chǎng)主要面臨三重壓力（地緣局勢影響風(fēng)險溢價(jià)、中資股盈利預期低落、美聯(lián)儲緊縮限制資金流動(dòng)性），這使得其進(jìn)入了較為悲觀(guān)的預期。但近期，這三重壓力已經(jīng)出現了一定的松動(dòng)跡象或者說(shuō)是一定的積極進(jìn)展。

如果明年一季度美債利率出現下行，可能會(huì )帶來(lái)港股流動(dòng)性的邊際改善。之前，流出的海外資金更多是那些全球性的資金，新興市場(chǎng)包括大中華的基金整體上流出的幅度并不是很大。而經(jīng)過(guò)最近的波折以后，外資整體的流出壓力是可控的，南向資金其實(shí)今年以來(lái)一直都在持續的流入。

下半年如果增長(cháng)發(fā)力，更可以期待港股盈利修復的兌現，形成持續性的支撐。另一方面，從當前估值位置來(lái)看，港股具有更強的短期反彈空間。具體配置方面，劉剛建議可以關(guān)注三個(gè)方向：一是政策優(yōu)化，即消費和地產(chǎn)類(lèi)；二是預期改善，即互聯(lián)網(wǎng)和醫藥行業(yè)；三是高景氣度，即中國制造，包括軟、硬件科技相關(guān)行業(yè)。

（文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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