（原標題：高增長(cháng)率是一把雙刃劍，高股利是投資者的未來(lái)——讀西格爾《投資者的未來(lái)》有感）

(資料圖)

紅周刊 特約 | 施磊

《投資者的未來(lái)》是一本另類(lèi)的經(jīng)典之作。價(jià)值投資大師西格爾（Jeremy J. Siegel）教授沒(méi)有化身布道者，揮舞價(jià)值投資的大旗，指點(diǎn)江山。而是務(wù)實(shí)地以投資者收益的基本來(lái)源為視角，通過(guò)對標準普爾500指數1957年以來(lái)近半個(gè)世紀的研究，以嚴謹的數學(xué)方法，在詳實(shí)的計算與比較的基礎上，鮮明地對投資者幾乎脫口而出的主流觀(guān)點(diǎn)提出了批判。并明確指出，股利才是價(jià)值投資的康莊大道，是投資者長(cháng)期存活的重要法門(mén)。

當下，全球股市劇烈波動(dòng)，A股市場(chǎng)再度深陷3000點(diǎn)保衛戰。市場(chǎng)遍地虧損，投資者情緒跌落谷底，再次掉入了“這次不一樣”的恐懼。此時(shí)，讀教授的這本《投資者的未來(lái)》，更能感受到理性的光輝，彌足珍貴。

高估值在70年前的美國

和現在的A股都是“皇帝的新衣”

追逐新技術(shù)、新概念、新賽道是股票市場(chǎng)的鮮明特征。人們堅信，技術(shù)的日新月異將推動(dòng)新企業(yè)為人類(lèi)不斷創(chuàng )造價(jià)值，當然，自己的財富也會(huì )跟隨企業(yè)不斷的水漲船高。西格爾教授果斷提出，與我們的直覺(jué)相反，增長(cháng)率是一把雙刃劍，甚至是一個(gè)陷阱。它刺激著(zhù)經(jīng)濟機器不斷前進(jìn)，同時(shí)又不斷地讓投資者失望。這結論無(wú)疑讓廣大投資者驚掉下巴。增長(cháng)，讓經(jīng)濟蛋糕不斷做大，才能惠及更多人，難道要陷入存量博弈嗎？投資者總是被感性誤導，把邏輯拋卻。

教授認為邏輯在于，增長(cháng)被狂熱地追逐，導致投資者為新技術(shù)支付了過(guò)高的價(jià)格。同時(shí)，大量的資金進(jìn)入熱門(mén)行業(yè)，導致過(guò)度競爭，最終“樹(shù)又長(cháng)不到天上去”。贏(yíng)家是極個(gè)別的企業(yè)家、風(fēng)險投資家、投資銀行。而中小投資者，將吞下虧損的苦果。

書(shū)中列舉了IBM和新澤西標準石油的例子。盡管IBM在每股收益、股利、利潤、行業(yè)增長(cháng)等每個(gè)增長(cháng)指標上均大大超過(guò)新澤西標準石油。但是1950年至2003年，傳統行業(yè)的垂垂老者新澤西標準石油的年化收益率要比新經(jīng)濟標桿企業(yè)IBM高出0.59%（見(jiàn)附表），總收益整整高出31%。

原因在于人們對IBM的前景十分看好，導致高買(mǎi)入價(jià)（高市盈率）。而新澤西標準石油的投資者對公司的增長(cháng)率預期要溫和許多，股價(jià)得以保持在較低的價(jià)位上，投資者可以通過(guò)股利再投資，積累更多的股票。而這些多出來(lái)的股票成就了新澤西標準石油投資者的勝利。

西格爾教授的觀(guān)點(diǎn)，與投資宗師格雷厄姆在《證券分析》中對預期增長(cháng)率的建議一脈相承。格雷厄姆提出的著(zhù)名估值公式：

企業(yè)價(jià)值=當期正常收益*（8.5+2G）*4.4%/RF

G是未來(lái)7到10年的預期增長(cháng)率分子值，RF為無(wú)風(fēng)險收益率。其中，對于預期增長(cháng)率，格雷厄姆非常謹慎，他寫(xiě)道：“預期增長(cháng)率的取值必須相對保守?！?/p>

在之后出版的《聰明的投資者》一書(shū)中，格雷厄姆提出“安全邊際”理論，更加強化了他對于增長(cháng)率的謹小慎微?！鞍踩呺H”是格雷厄姆及其弟子們長(cháng)期勝出的核心（早期謂之“煙蒂股”投資）。即必須在一個(gè)足夠的低價(jià)買(mǎi)入，以確保在最保守、最極端的估計下，股票的內在價(jià)值能為投入的資金提供足夠的安全擔保。巴菲特曾不止一次地告誡投資人，安全邊際是聰明投資或成功投資的基石所在。

市盈率鼻祖，共同基金三劍客之一的約翰·涅夫（John Neff），幾乎只投資于沒(méi)有想象力的、低市盈率的股票。他認為，高知名度高成長(cháng)的股票受到過(guò)多關(guān)注，把估值推升至不合理的水平，而緩慢成長(cháng)股及低知名度股票估值偏低，成為優(yōu)秀的投資標的。他戲稱(chēng)自己為股市的“拾荒者”。詹姆斯·奧肖內西（James P.O’Shaughnessy）在《華爾街股市投資經(jīng)典》中也對低估買(mǎi)入大加贊賞，大意是：市場(chǎng)在不斷回報那些買(mǎi)進(jìn)低市盈率、低市凈率、低市銷(xiāo)率股票的投資者。

A股市場(chǎng)更加頻繁地上演大起大落的走勢，相比于美股，A股的特點(diǎn)是極高的波動(dòng)性和更短暫的股價(jià)周期。從眾人拾柴到踩踏成災轉眼即會(huì )發(fā)生。過(guò)高的估值永遠都是“皇帝的新衣”。

一個(gè)比標普500指數更穩定的“組合”

高估值還會(huì )拖累指數基金的表現。

西格爾教授以標準普爾500指數最初500家公司為樣本，構建投資組合，計算了1957年3月1日至2003年12月31日的長(cháng)期收益。結論出乎意料，無(wú)論怎樣定義，由原始標準普爾500指數成份股組成的投資組合的收益，比將投資組合隨時(shí)按照指數成份的變化更新得到的收益高出21%至26%。教授認為，指數為了保持自身的代表性，必須吸收一些新公司，不管是否被高估或熱炒。

我們來(lái)看A股的情況，2021年12月10日收盤(pán)，有“寧王”之稱(chēng)的寧德時(shí)代首次納入滬深300指數。中金測算初始權重達3.91%，僅次于茅臺，列全A股第二。滬深300加權平均市盈率13.58倍，市凈率1.63倍，而寧德時(shí)代分別為149倍和20.4倍。從結果上來(lái)看，截至2022年10月底，寧德時(shí)代較剛納入滬深300指數時(shí)，下跌了約42%，這意味著(zhù)被動(dòng)指數基金，在高位接盤(pán)了寧德時(shí)代。

西格爾教授說(shuō)，那些流行的指數為了所謂的與時(shí)俱進(jìn)，引入了估值過(guò)高的公司，損害了基金的收益。指數過(guò)高的估值是沒(méi)有投資價(jià)值的，甚至是價(jià)值毀滅者。

近一年，中概股指數的遭遇就是鮮活而又慘痛的例子。中概股指數上漲，既包含業(yè)績(jì)上漲推動(dòng)股價(jià)提升，同時(shí)，也包含很多跟風(fēng)進(jìn)場(chǎng)的投資人的投機資金。

西格爾教授并非徹底否定指數投資。他說(shuō)，我依舊相信指數化是股票投資的重要組成部分，但是投資者應綜合分析指數公司、產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jì)、IPO和股利等情況，采用相應策略來(lái)完善投資組合，以獲得更好的收益。

關(guān)注股利

跳出價(jià)格和價(jià)值的復雜關(guān)系

西格爾教授自信地說(shuō)，歷史已明確了答案，股利一向是股東收益的最重要來(lái)源。1871年至2003年，除去通脹因素后，97%的股票收益來(lái)自用于股利再投資的股利，僅3%來(lái)自資本收益（可理解為買(mǎi)賣(mài)差價(jià)）。

李嘉誠在退休時(shí)回顧他的創(chuàng )業(yè)歷程，他說(shuō)，當年長(cháng)江實(shí)業(yè)上市時(shí)就買(mǎi)入，中間不斷用分紅再投資，36年間回報超過(guò)5000倍。

國內著(zhù)名投資人唐書(shū)房在他的《價(jià)值投資實(shí)戰手冊》中假設了一個(gè)四川酒企遭遇連續27年超級大熊市的荒誕例子，即投資者在1994年9月，該酒企上市時(shí)的山頂價(jià)20元買(mǎi)入20萬(wàn)元，然后便遭遇每半年跌5%。假設投資者惟一的操作是收到分紅后，無(wú)腦再買(mǎi)入該酒企的股票。則當27年后，潘多拉魔盒打開(kāi)時(shí)，投資人20萬(wàn)元本金已經(jīng)變成了約3.15億元，并已持有公司約28.65%的股權，成為第二大股東。股利再投資的威力是驚人的，它完全不需要接盤(pán)人的出現，完全依賴(lài)于企業(yè)真實(shí)盈利所產(chǎn)生的現金流，股價(jià)波動(dòng)只是“可有可無(wú)的影子”。

巴菲特在2022年股東信中說(shuō)，“請特別注意，我們持有股票是基于我們對其長(cháng)期業(yè)務(wù)表現的預期，而不是因為我們視為利用短時(shí)市場(chǎng)變動(dòng)的工具。這一點(diǎn)很關(guān)鍵，查理和我不是選股者，我們是業(yè)務(wù)選擇者?！?Gotham資本創(chuàng )始人喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)說(shuō)：“股票代表的是你正在評估并試圖以折扣價(jià)購買(mǎi)的企業(yè)的所有權?！薄捌髽I(yè)所有權”觀(guān)點(diǎn)出自格雷厄姆《證券分析》，他認為，股票并不是一張用以擊鼓傳花的紙條，而是代表著(zhù)企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的部分所有權憑證，這種憑證的價(jià)值由企業(yè)本身的內在價(jià)值確定。這在當時(shí)像一道閃電，沖破了投資混沌的迷霧。至此，曾經(jīng)主流的內幕、操縱和差價(jià)漸成小丑。

以企業(yè)所有權的角度，關(guān)注點(diǎn)始終是生意能不能賺錢(qián)分紅，而不是把公司賣(mài)個(gè)差價(jià)。股利，從根本上說(shuō)就是如果市場(chǎng)再沒(méi)有接盤(pán)者，資產(chǎn)本身能否實(shí)現持續增值，這才是投資的本質(zhì)。

西格爾教授繼續寫(xiě)道，股利是確信公司利潤貨真價(jià)實(shí)的一種方式，因為利潤是可以粉飾的，而股利造假相對要難很多。尤其是股利在熊市中再投資所積累的股票，等到牛市會(huì )創(chuàng )造奇跡。股利也可以補充家庭現金流，幫助度過(guò)難熬的熊市。

當你追求股票價(jià)差，由于股票價(jià)格與價(jià)值之間的復雜關(guān)系，會(huì )讓投資人處在一個(gè)并不有利的冒險之中，就可能陷入以貪婪和恐懼為核心的博弈當中。你會(huì )成為一個(gè)相信運氣，盼望傻子出現的賭徒。而這時(shí)候，股票就成了賭博的籌碼，而籌碼，由于沒(méi)有股利等底層價(jià)值，無(wú)法被評估，因此很有可能成為泡沫及騙局的載體。

投資者的未來(lái)

西格爾教授將研究成果提煉為3個(gè)“指標”，即D-I-V,并以此來(lái)構建投資組合。D(Dividends)是股利。購買(mǎi)那些擁有可持續現金流，并將這些現金流以股利形式返還給投資者的股票。

V（Valuation）是估價(jià)。積累那些相對于其預期增長(cháng)而言有著(zhù)合理價(jià)格的公司股票。避免首次公開(kāi)發(fā)行股票、熱門(mén)股票和其他那些被普遍認為“必須”投資的公司和產(chǎn)業(yè)。

D-V兩點(diǎn)筆者非常贊同，它們是投資的本質(zhì)。

至于I(International)是國際化?！锻顿Y者的未來(lái)》成書(shū)于2005年，中國加速融入世界，全球化蓬勃向上。整個(gè)世界的界限驟然變小，成為一個(gè)地球村。人們有理由相信，世界化的大分工使各國人得利，人類(lèi)必將不斷受益于全球化。

但時(shí)間到了2022年，疫情持續、俄烏沖突、美國主導對華脫鉤、歐洲日韓式微，逆全球化鐵幕緩緩落下。西格爾教授的international美好展望能否實(shí)現，需要打個(gè)問(wèn)號。

寫(xiě)在最后

2020年初以來(lái)的3年，疫情讓人們對不確定性有了刻骨銘心的感受，經(jīng)濟會(huì )停擺，交通會(huì )切斷。企業(yè)都是按預期運轉的機器，不確定性讓投資者很難看對企業(yè)的未來(lái)，搞懂產(chǎn)業(yè)周期宏觀(guān)周期更是難上加難。因而投資者必須降低預期，堅持底線(xiàn)邏輯、信奉股權思維。選擇高股利、低估值、低負債率、高凈資產(chǎn)收益率的行業(yè)龍頭，拒絕杠桿、分散投資、閑錢(qián)投資才是合適的。在當下這個(gè)恐慌的時(shí)點(diǎn)，我們相信國家發(fā)展還在上升通道上，我們需要些勇氣，選擇上述優(yōu)質(zhì)股票，熬過(guò)寒冬，加上一些運氣，獲得適當的收益是值得期待的。

筆者認為，西格爾教授的《投資者的未來(lái)》是熊市中守正投資的誠意之作，他告訴我們，立足于企業(yè)持續創(chuàng )造的股利（現金流），投資于合理價(jià)格的優(yōu)質(zhì)公司才是投資價(jià)值投資的正道。

（作者系上海公職律師。本文已刊發(fā)于11月12日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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