（原標題：千億巨頭債務(wù)細看，化工觸底暗藏契機）

近年來(lái)，在國際局勢影響及產(chǎn)業(yè)供需驅動(dòng)下，石油產(chǎn)品價(jià)格呈現出大幅波動(dòng)走勢。據wind數據顯示，自2021年初截至今年6月，WTI原油價(jià)格一路由48美元/桶左右沖高至120美元/桶附近，漲幅超過(guò)120%。而后，經(jīng)過(guò)近幾個(gè)月的回調，其價(jià)格近期收至88美元/桶附近。

油價(jià)的大幅波動(dòng)使得石油化工產(chǎn)業(yè)鏈上龍頭企業(yè)的表現備受關(guān)注。市場(chǎng)人士分析指出，一方面，由于此前價(jià)格大幅增長(cháng)，原油價(jià)格短期回調并未減弱煉化企業(yè)總體較高的成本，同時(shí)當下國內終端化工品需求又整體處于歷史級別的低迷狀態(tài)，供需兩端擠壓下石油化工行業(yè)正運行至周期的底部位置；而另一方面，石油煉化企業(yè)的高負債率又使得小部分投資者產(chǎn)生了不安的情緒，其行業(yè)自身的風(fēng)險與發(fā)展前景成為市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。

(資料圖)

針對以上市場(chǎng)對石化行業(yè)的關(guān)注問(wèn)題，本文希望以千億市值的石油煉化頭部企業(yè)——恒力石化債務(wù)情況、風(fēng)險因素以及煉化行業(yè)的發(fā)展與估值進(jìn)行分析，力求為投資者梳理煉化行業(yè)內當前時(shí)點(diǎn)所存在的風(fēng)險與機遇。

高負債率為煉化行業(yè)的普遍特征

長(cháng)短期債占比差異更多僅來(lái)自于融資模式不同

從資產(chǎn)負債結構來(lái)看，高負債率并非出現在近期，而是煉化行業(yè)一直具有的特征。

根據申萬(wàn)分類(lèi)，目前A股上市的石油石化行業(yè)共有47家，其中煉油化工行業(yè)共有企業(yè)10家，刨去“三桶油”外，行業(yè)平均資產(chǎn)負債率為65.4%，明顯高出A股市場(chǎng)42.12%的平均負債率。

業(yè)內人士指出，高負債率普遍存在于煉化行業(yè)的原因主要與行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。一般而言，作為重資產(chǎn)行業(yè)，石油煉化企業(yè)往往需要巨大的資本支出用于生產(chǎn)，而其資金來(lái)源主要來(lái)自于銀行貸款。

據2022年三季報顯示，恒力石化的總負債額共為1,897.87億元（其中包括流動(dòng)負債為1,280.49億元，非流動(dòng)負債617.38億元）。從債務(wù)拆分來(lái)看，有息負債主要為短期借款、長(cháng)期借款和應付債券，整體規模有息負債規模約為1279.84億元，其中長(cháng)短期借款的總額為1259.69億元（短期借款694.17億元，長(cháng)期借款565.52億元），占比為公司有息負債的98.42%，這與煉化行業(yè)以銀行項目貸款來(lái)投資生產(chǎn)的模式相符。

對比行業(yè)內的另一家千億級企業(yè)榮盛石化來(lái)看，恒力與榮盛兩家公司的負債規模分別為1897.87億元和2500.05億元，資產(chǎn)負債率分別為76.91%和71.31%，總體資產(chǎn)負債率均在70%以上，與行業(yè)65.4%的均值相差不大。

根據當前兩家企業(yè)投資的項目來(lái)看，恒力煉化的項目投資為646億元，乙烯項目投資為275億元，投資總額為921億元，長(cháng)期借款占投資的比例為61.4%；而榮盛石化1期項目投資為922.85億元，2期項目投資為854.82億元，共投資1777.76億元，長(cháng)期借款占投資比例的61.6%。以此不難看出，兩家的負債率相差不大，在行業(yè)內均處于合理范圍，而其長(cháng)短期負債占比不同僅與項目的融資模式相關(guān)。

負債率變化與項目投建周期相關(guān)

充?，F金流下低利率借款并非不利

從恒力石化自身發(fā)展歷程來(lái)看，2019年至2021年期間，恒力石化的資產(chǎn)負債率分別為78.93%、75.38%和72.75%，自2019年5月、7月煉化項目逐步投產(chǎn)后，公司依靠項目的良好運營(yíng)與利潤增長(cháng)，負債率一直在持續下降。而在今年，恒力石化負債率出現的短期回升則主要來(lái)自于其新項目的投資，以此判斷，未來(lái)隨著(zhù)項目的建成投產(chǎn)，公司整體的負債率仍將重回下降趨勢。

此外，除了負債率外，現金流以及應收款賬期等內容亦在評估企業(yè)風(fēng)險方面具有重要意義。

據wind數據顯示，近三年來(lái)，恒力石化的經(jīng)營(yíng)現金流量?jì)纛~分別達到169.37億元、241.43億元和186.70億元，經(jīng)營(yíng)現金流量?jì)纛~高于同期凈利潤，現金流量相對充裕。與此同時(shí)，公司資產(chǎn)負債表中應收賬款占比尚不足1%，應收款回收方面潛在的風(fēng)險微不足道。

市場(chǎng)人士分析指出，目前，恒力石化共有約500億的項目建設，同時(shí)現在銀行利率處于歷史底部，在現金流充裕且負債可控的情形下，適當的增加銀行負債反倒可能是對公司發(fā)展更為有利的方式。而這也并非專(zhuān)指恒力石化，其亦同樣適用于處于同一情勢下的煉化企業(yè)。

化工行業(yè)正處于估值底部

大煉化下企業(yè)成長(cháng)靜待花開(kāi)

除企業(yè)的負債與風(fēng)險因素外，石油煉化行業(yè)當前的形勢和未來(lái)的估值無(wú)疑是投資者最為關(guān)注的問(wèn)題，而綜合目前市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，已有多家券商機構對石油化工當前所處的底部位置和未來(lái)成長(cháng)表示了看好。

根據光大證券發(fā)布的研究報告顯示，截至10月14日，Wind基礎化工指數和石油化工指數PE-TTM分別為15.2倍和11.2倍。當前，基礎化工指數PE-TTM僅高于2019年年初及2022年4月兩個(gè)前期低點(diǎn)，而石油化工指數PE-TTM則僅略高于2022年4月的低點(diǎn)水平。以估值來(lái)看，當前化工行業(yè)已處歷史估值底部。

與此同時(shí)，東海證券亦在近期的煉油行業(yè)研究報告中表示，未來(lái)看好我國的大煉化一體化成本優(yōu)勢，以及未來(lái)在新材料應用領(lǐng)域的轉型；同時(shí)預計海外成品油的階段性緊缺，擁有海外煉廠(chǎng)產(chǎn)能或者國內具備成品油出口套利的企業(yè)具有明顯優(yōu)勢，其或將迎來(lái)良好的發(fā)展契機。

此外，以近期頭部企業(yè)的動(dòng)作來(lái)看，在幾日前，恒力石化的實(shí)際控制人、控股股東恒力集團剛剛發(fā)布了最新的增持公告。公告顯示，公司計劃自2022年10月20日起12個(gè)月內，擬通過(guò)集中競價(jià)合計增持股份的7.5億元至15億元。從此次增持來(lái)看，此舉無(wú)疑是實(shí)控人對公司以及行業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心，而未來(lái)隨著(zhù)我國大煉化的持續發(fā)展以及行業(yè)周期帶來(lái)的估值回升，國內石油煉化企業(yè)或將靜待花開(kāi)。

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