（原標題：四季度A股或呈現“暖冬”行情——專(zhuān)訪(fǎng)興證資管首席經(jīng)濟學(xué)家王德倫）

紅周刊 本刊編輯部 | 何艷

行情可能到今年12月或者明年1、2月時(shí)表現更好。我們具備走出獨立行情的可能性，相比海外，無(wú)論是基本面還是流動(dòng)性，國內都面臨相對較好的環(huán)境。

(資料圖片僅供參考)

進(jìn)入10月下旬，A股依然在3000點(diǎn)一線(xiàn)進(jìn)行調整。就國際宏觀(guān)局勢及A股四季度展望相關(guān)話(huà)題，本期《紅周刊》特邀請興證資管首席經(jīng)濟學(xué)家王德倫進(jìn)行解讀。

在他看來(lái)，美聯(lián)儲加息必將對經(jīng)濟和金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，現在判斷加息節奏放緩為時(shí)尚早。歐洲能源危機問(wèn)題由來(lái)已久，未來(lái)歐洲走向衰退的確定性相對較高。就中國資產(chǎn)而言，王德倫認為，伴隨著(zhù)歐美經(jīng)濟下行，當全球資金在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，中國反而體現出一定的比較優(yōu)勢。他表示，A股四季度可能走出獨立的“暖冬”行情，今年年底或出現良好的配置時(shí)機。

中國資產(chǎn)體現出比較優(yōu)勢

A股中長(cháng)期估值性?xún)r(jià)比已現

《紅周刊》：加息、通脹、烏俄沖突，外圍市場(chǎng)依然不樂(lè )觀(guān)。就中國資本市場(chǎng)而言，我們是不是更應該關(guān)注國內經(jīng)濟基本面情況？

王德倫：就中國市場(chǎng)而言，國內因素確實(shí)更為重要。中國是體現出一定的比較優(yōu)勢的。美聯(lián)儲加息、歐洲能源危機等外部因素，對我們而言，短期是利空，但長(cháng)期卻可能成為利好。

關(guān)于中國資本市場(chǎng)，需要考慮幾個(gè)方面。一是，對經(jīng)濟基本面的恢復，我持有謹慎樂(lè )觀(guān)的態(tài)度。雖然今年下半年疫情仍有反復，但相比上半年已經(jīng)有所好轉，考慮到今年上半年的低基數，明年上半年經(jīng)濟情況應該會(huì )不錯，整體上經(jīng)濟是從底部回升的狀態(tài)。加之經(jīng)濟自身的周期，我國從2020年開(kāi)始就受到疫情沖擊，到現在觸底回升，進(jìn)入下一輪周期性向上，相比之下，美國受疫情沖擊時(shí)間較晚，其經(jīng)濟恢復也會(huì )晚一些。如果我們先于美國經(jīng)濟復蘇，就會(huì )帶來(lái)連鎖效應，比如生產(chǎn)恢復得更快，同時(shí)對匯率也會(huì )形成支撐。不過(guò)，雖然經(jīng)濟基本面好轉，企業(yè)盈利從底部回升，但彈性可能不一定很高，原因就在于外部經(jīng)濟是衰退的，這會(huì )一定程度將國內經(jīng)濟往下帶。

二是，從貨幣流動(dòng)性看，外部市場(chǎng)處于加息周期，而我們上半年還有降息和降準，下半年也有流動(dòng)性寬松的舉措。除了此前的寬貨幣，我們現在的政策在導向寬信用，這將會(huì )促進(jìn)基本面進(jìn)一步好轉。

第三，從政策層面上看，也出現了一些變化。比如房地產(chǎn)“930新政”已經(jīng)產(chǎn)生邊際上明確回暖效應，而之前只是陸陸續續小范圍地方性逐步回暖，現在則有了明顯的信號。地產(chǎn)作為最大的產(chǎn)業(yè)，經(jīng)歷了觸底-降幅收窄-慢慢恢復的過(guò)程，對整個(gè)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈上下游都具有非常好的支撐作用。實(shí)際上，地產(chǎn)因素也是今年上半年股市殺得比較狠的一大因素，加之基本面不佳，對銀行缺乏信心，導致銀行地產(chǎn)這樣的大板塊狂跌，對市場(chǎng)造成沖擊。

另外，對疫情的防控上，雖然現在還有反復，但畢竟我們積累了不少經(jīng)驗，其對經(jīng)濟的影響也在逐步削弱，加之近期有不少航空公司即將逐步恢復國際航線(xiàn)，明年的情況應該會(huì )更加有序，尤其是度過(guò)四季度冬季疫情傳播高發(fā)期之后，明年開(kāi)春以后的情況應該會(huì )越來(lái)越好。屆時(shí)，其對股市的影響就會(huì )從壓制因素向正向貢獻因素轉變，類(lèi)似旅游、免稅、餐飲、酒店、出行等板塊，可能會(huì )慢慢走出來(lái)。

《紅周刊》：10月開(kāi)局，上證指數一度收于3000點(diǎn)大關(guān)以下。在經(jīng)歷了前期市場(chǎng)調整之后，您怎么看當前A股整體的估值水平？目前體現出了估值性?xún)r(jià)比嗎？

王德倫：從整體估值水平來(lái)看，現在多數行業(yè)都在其自身歷史估值區間的中位數以下了，甚至一些新興的成長(cháng)性板塊，也都低于中位數，這是很少見(jiàn)的，類(lèi)似金融、地產(chǎn)這樣的大板塊更是如此，無(wú)論是PE還是PB，目前整體都處于比較低的位置。從股息率上看，一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股體現出了很強的吸引力。從股債性?xún)r(jià)比看，股票中長(cháng)期的性?xún)r(jià)比也相當不錯。比如對比國債收益率和上證50或滬深300股息率的差值，就自身的歷史區間進(jìn)行比較的話(huà)，目前股債性?xún)r(jià)比都處于非常高的位置。這并不是說(shuō)，股票馬上就要上漲，債券就要下跌，而是說(shuō)拉長(cháng)時(shí)間周期看，股票已經(jīng)具有較高性?xún)r(jià)比。

《紅周刊》：市場(chǎng)何時(shí)有望迎來(lái)拐點(diǎn)？

王德倫：國慶前后，政策底是否底部未知，但市場(chǎng)底部是磨出來(lái)的，想要夯實(shí)市場(chǎng)底，還需要逐步確認。未來(lái)大家會(huì )發(fā)現，之前市場(chǎng)特別擔心的問(wèn)題，實(shí)際可能并沒(méi)有想象中的那么差。比如經(jīng)濟基本面，至少從國際比較的眼光看，并不比外圍市場(chǎng)差。再如，綜合考慮通脹、經(jīng)濟衰退、貨幣政策等因素，中長(cháng)期看，中國都具有一定的比較優(yōu)勢，預計外資還是會(huì )持續流入中國的資本市場(chǎng)的。

年底或將現配置優(yōu)質(zhì)個(gè)股的好時(shí)機

A股或走出美股80年代長(cháng)牛行情

《紅周刊》：近期A(yíng)股有所回暖，同時(shí)也有機構認為，四季度A股有望獨立于全球市場(chǎng)走出“暖冬”行情，您認為這種可能性大嗎？

王德倫：個(gè)人判斷，四季度走出獨立的“暖冬”行情概率較大，行情可能到今年12月或者明年1、2月時(shí)表現更好。我們具備走出獨立行情的可能性，一是相比海外，無(wú)論是基本面還是流動(dòng)性，國內都面臨相對較好的環(huán)境。二是，一些板塊已經(jīng)開(kāi)始走出來(lái)，比如醫藥可能已經(jīng)從中長(cháng)期的底部慢慢回升，之前的利空已經(jīng)得到反應，甚至是過(guò)度反應。同時(shí)，機構倉位也比較輕，而年底往往容易發(fā)生估值切換，一些今年看起來(lái)估值比較貴的板塊，用明年的估值看，實(shí)際并不貴，甚至有些行業(yè)還有不錯的增速。除了醫藥，一些新興板塊，比如新能源、軍工、高端制造、TMT里的信創(chuàng )等，都有很好的增速。另外，與經(jīng)濟復蘇相關(guān)的消費鏈、出行鏈優(yōu)質(zhì)股，價(jià)值股里偏低估且股息率較高的板塊，可能也會(huì )在年底出現較好的配置價(jià)值。

《紅周刊》：最近，您從賣(mài)方切換到資管，轉型成為專(zhuān)業(yè)“買(mǎi)手”，您個(gè)人最大的體驗是什么？

王德倫：從賣(mài)方到買(mǎi)方，從單純的證券研究到兼顧研究與投資，綜合買(mǎi)賣(mài)方的視角去看問(wèn)題，是有很大的差異的。這種轉變中，可能會(huì )帶來(lái)一些變化。比如以前做賣(mài)方時(shí)，我會(huì )盡量將主要趨勢掌握清楚，避免被小的動(dòng)作所干擾。但現在做投資就不一樣了，因為需要盡量減小波動(dòng)，一些短期的因素或者小的變化可能也會(huì )被放大，可能就會(huì )反應到自己的投資中。當然，我并不是說(shuō)投資要短視化，但可能需要控制好自己的回撤，讓自己的持倉體驗更舒適一些。

《紅周刊》：從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度看，您認為歲末年初占優(yōu)的資產(chǎn)有哪些？

王德倫：關(guān)于大類(lèi)資產(chǎn)配置這個(gè)問(wèn)題，我首先考慮的是國別因素，我認為中國的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來(lái)比較長(cháng)的時(shí)間內應該都是占優(yōu)的，不論是優(yōu)質(zhì)的股票還是房子，以及其他資產(chǎn)，整體都會(huì )不錯。

在國內的資產(chǎn)大類(lèi)里，首先，我將權益資產(chǎn)放在第一位，這與我一直強調的擁抱權益時(shí)代是一脈相承的。最能分享到整個(gè)經(jīng)濟轉型、科技創(chuàng )新成果的就是權益類(lèi)資產(chǎn)，因此我將權益資產(chǎn)排在首位?，F在中國的資本市場(chǎng)有點(diǎn)類(lèi)似上世紀80年代的美國，是逐步走向機構化、國際化的過(guò)程，長(cháng)線(xiàn)資金也會(huì )越來(lái)越多的狀態(tài)。美國從80年代開(kāi)始，一口氣走了兩個(gè)20年。我在《長(cháng)牛：新時(shí)代股市運行邏輯》一書(shū)中，對此進(jìn)行了深入分析，并自上而下解讀了A股的運行邏輯。在我看來(lái)，未來(lái)期待中國股票市場(chǎng)走出美股的長(cháng)牛奇跡。但A股并不是單邊的緩慢上漲，而是由一堆小陽(yáng)線(xiàn)組成的，中間有曲折，在波動(dòng)中向上走。

其次，我覺(jué)得固收類(lèi)資產(chǎn)整體也還不錯，因為經(jīng)濟整體比較穩定，長(cháng)期的增長(cháng)中樞在下移，債券的中樞也會(huì )下移，加之貨幣寬松、人口老齡化等因素，債券也是比較穩定的資產(chǎn)。當然，經(jīng)濟長(cháng)期增長(cháng)中樞下移，和看好權益資產(chǎn)并不矛盾，因為權益資產(chǎn)只要有一批好資產(chǎn)就可以了。

另外，貴金屬如黃金、白銀等預計也是比較穩的資產(chǎn)，但這類(lèi)資產(chǎn)不是用來(lái)進(jìn)攻的，而是從資產(chǎn)多元配置的角度進(jìn)行考量。之所以不將黃金作為進(jìn)攻的品種，主要原因在于現在還是強勢美元狀態(tài)，但如果強勢美元轉為弱勢美元，屆時(shí)黃金可能會(huì )有所表現。

至于大宗方面，能源和農產(chǎn)品估計會(huì )得到一定市場(chǎng)關(guān)注，因為四季度能源價(jià)格上漲以及未來(lái)的糧食安全問(wèn)題，而工業(yè)原材料則相對不看好，這與歐美經(jīng)濟衰退相關(guān)。

加息會(huì )影響美國上市公司利潤

歐洲未來(lái)走向衰退的可能性較高

《紅周刊》：美聯(lián)儲9月份維持鷹派大幅加息，根據9月FOMC會(huì )議紀要點(diǎn)陣圖的加息預期，2023年的加息利率目標或達4.6%。您對美聯(lián)儲的加息節奏有預期嗎？

王德倫：美國通脹是一個(gè)復雜的系統性問(wèn)題，除了與俄烏沖突導致的能源價(jià)格上漲、貨幣放水政策、海外貿易等相關(guān)，更多的還是各方面綜合因素的疊加，因此通脹問(wèn)題不是短期可以解決的。為了對抗通脹，美聯(lián)儲采取了偏鷹的貨幣政策，不僅9月份維持了鷹派加息，未來(lái)加息的預期也很強，其下一次加息75個(gè)點(diǎn)，下下次加息50個(gè)點(diǎn)，再下一次加息25個(gè)點(diǎn)都是有可能的，而這必將對經(jīng)濟和金融市場(chǎng)產(chǎn)生大的影響。

美國是一個(gè)高度金融化的國家，金融業(yè)在經(jīng)濟中的占比非常高，對利率會(huì )更加敏感。其整個(gè)社會(huì )成本中，財務(wù)及利息費用占比非常高，這會(huì )抬升經(jīng)濟運行及金融市場(chǎng)的資金成本，從而對利潤造成影響。對于美國資本市場(chǎng)而言，前期實(shí)際上是以殺估值為主，也就是貨幣收縮導致的股指下降，而未來(lái)則可能對利潤造成影響。

不過(guò)，相對較好的方面在于，明年開(kāi)始，可能基數效應就將結束。比如，現在能源價(jià)格已經(jīng)漲到很高，在這個(gè)基礎上，后續很難往上漲。從長(cháng)期來(lái)看，加息致使利率抬升之后，未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)還是會(huì )下降的。但是當前降息的時(shí)間點(diǎn)還未到來(lái)，因此現在判斷加息節奏放緩為時(shí)尚早。

《紅周刊》：自從2月俄烏沖突以來(lái)，歐洲能源短缺、價(jià)格飛漲備受市場(chǎng)關(guān)注。三季度天然氣首當其沖，9月初基準天然氣最高價(jià)格已經(jīng)較2月飆漲3.5倍。當下，關(guān)于歐洲能源危機的討論鋪天蓋地，您認為四季度歐洲能源危機是否有望改善？

王德倫：能源問(wèn)題不僅影響到全球的大宗商品市場(chǎng)，而且影響市場(chǎng)對未來(lái)通脹的判斷。不過(guò)，這并不是今年才發(fā)生的，實(shí)際上，去年冬季歐洲就經(jīng)歷了一輪較為嚴重的能源危機，當時(shí)能源價(jià)格都在漲，氣、電即使漲價(jià)也買(mǎi)不到，今年有一段時(shí)間也是如此。但最近一個(gè)季度，氣價(jià)、電價(jià)都出現了下跌，原因在于需求更弱。不過(guò)，四季度至明年年初，能源價(jià)格還有上漲的動(dòng)能，因為需求會(huì )上升，而供給又跟不上。

關(guān)于供給問(wèn)題，不少人認為歐洲能源危機是由俄烏戰爭導致的，但我覺(jué)得這只是導火索，其真正原因在于歐洲長(cháng)期實(shí)施的能源政策。比如在向綠色轉型路上走得比較激進(jìn)，而且依靠俄羅斯導致其能源來(lái)源比較單一，而在傳統的石化能源上投資過(guò)少，過(guò)去十年新開(kāi)工的傳統能源項目非常少，如果考慮到折舊，可能是凈減少的狀態(tài)。因此，短期內這個(gè)問(wèn)題無(wú)法解決。即使現在開(kāi)始新增石化能源投入，也不能起到立竿見(jiàn)影的效果，加之季取暖的需求上升，以及前期價(jià)格已經(jīng)有所下跌，我認為四季度至歲末年初，能源價(jià)格再次上漲的概率還是較大的。

《紅周刊》：市場(chǎng)擔心持續的能源危機將進(jìn)一步推升歐元區通脹，加重歐元區經(jīng)濟壓力，進(jìn)而增加資本市場(chǎng)對于歐洲乃至全球經(jīng)濟的衰退預期，您怎么看這個(gè)問(wèn)題？

王德倫：今年歐洲的經(jīng)濟，無(wú)論是內需還是進(jìn)出口貿易，都下滑的比較多。作為世界上主要的出口型經(jīng)濟體，歐洲現在不斷出現階段性逆差，甚至德國這樣的強制造業(yè)國家，其原因就在于電價(jià)太貴了，而在其生產(chǎn)運行中電氣化程度又很高，電價(jià)上漲必然導致成本升高，企業(yè)虧損不可避免。

歐洲未來(lái)走向衰退的概率較大，事實(shí)上，歐美經(jīng)濟走的都是衰退路徑，也就是從經(jīng)濟高點(diǎn)向下走。以美國為例，其經(jīng)濟高點(diǎn)并不是自然增長(cháng)的高點(diǎn)，而是通過(guò)財政和貨幣政策刺激出來(lái)的高點(diǎn)，但隨著(zhù)刺激政策減弱或者結束，經(jīng)濟從高點(diǎn)滑落也就順理成章了。而歐洲在很多方面與美國又很不一樣，甚至可以說(shuō)是“更差版”的美國，其經(jīng)濟高度并沒(méi)有那么高，結果下滑速度更快，通脹也更直接，比美國更嚴重，美國至少能源供給比歐洲情況更好，其甚至從石油進(jìn)口國變成了出口國，新能源體系也有更成熟的頁(yè)巖氣等等。

（本文已刊發(fā)于10月22日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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