（原標題：重倉西方石油背后的估值邏輯：典型的伯克希爾式攻守兼備的投資）

紅周刊 特約 | 王天一

(相關(guān)資料圖)

隨著(zhù)西方石油股價(jià)的回升，市場(chǎng)才猛然發(fā)現，巴菲特對西方石油的重注，是一筆典型的伯克希爾式攻守兼備的投資。那伯克希爾重倉西方石油背后的估值邏輯究竟是什么呢？巴菲特這次投資為何是“攻守兼備”？投資者又該從中受到哪些啟發(fā)呢？

近幾年最熱門(mén)的投資無(wú)疑是電動(dòng)汽車(chē)等新能源領(lǐng)域，各個(gè)國家紛紛出臺了新的政策，在不遠的將來(lái)會(huì )終結燃油車(chē)銷(xiāo)售，石油公司紛紛受到冷遇。而伯克希爾公司在這個(gè)時(shí)候買(mǎi)入西方石油公司，賣(mài)出國內某新能源汽車(chē)龍頭，人們對此會(huì )懷疑，難道伯克希爾是在“開(kāi)倒車(chē)”嗎？本文將從資產(chǎn)評估角度，并依據伯克希爾早年在中國石油的投資對此加以分析。

持倉概況

伯克希爾·哈撒韋公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)伯克希爾）今年大量買(mǎi)入西方石油(OXY.US)公司的股票，截至2022年10月初，累計持有西方石油1.94億普通股（194,351,650），持股比例為20.9%，如果考慮認股權證行權，股份可超過(guò)29%，(278,210,499，包括認股權證可以轉換83,858,849股普通股，達到29.05%)，根據10月20日收盤(pán)68.86美元，普通股市值接近134億美元，占伯克希爾投資組合大約4%。

而與此相反,截至今年9月1日，伯克希爾賣(mài)掉了國內某新能源汽車(chē)龍頭合計1786萬(wàn)股，如果按照7月到9月股票平均價(jià)格280港元計算，套現大約50億港元。伯克希爾是在2008年9月買(mǎi)入（定向增發(fā)）2.25億股該公司,占當時(shí)股東權益的10%，成本是每股8港元，合計18億港元。持股14年未曾賣(mài)出，如果按照10月20日收盤(pán)價(jià)格194.7港元/股計算，剩余市值合計超過(guò)400億港元（2.0714億股×194.7港元/股=403.3億港元），14年來(lái)持股收益超過(guò)23倍，復合收益率超過(guò)25%。

投資西方石油始于優(yōu)先股

典型的伯克希爾式攻守兼備的投資

其實(shí)伯克希爾并不是今年才開(kāi)始投資西方石油，在2019年初，西方石油和雪佛龍(CVX.US)競購阿納達科石油。雪佛龍先簽下330億美元的初步協(xié)議，西方石油為了戰勝對手，直接提出了380億美元的報價(jià)，最后成功收購阿納達科石油，但也深深陷入債務(wù)困境。當時(shí)西方石油為完成收購，發(fā)行了130億美元的優(yōu)先無(wú)抵押票據、100億美元的優(yōu)先股和88億美元貸款。

這其中的100億美元優(yōu)先股就是向伯克希爾融資而得，伯克希爾獲得了10萬(wàn)股優(yōu)先股，并附有購買(mǎi)8000萬(wàn)股普通股的認股權證，行權價(jià)格是62.50美元，由于融資協(xié)議中有反稀釋條款，目前行權價(jià)格下降到了59.624美元。由于行權價(jià)格小于當前股價(jià)68.86美元，存在內在價(jià)值，專(zhuān)業(yè)上稱(chēng)為實(shí)值期權。

首先優(yōu)先股的條款對伯克希爾非常有利，贖回時(shí)要支付105億美元現金加上未支付的應計股息。認股權證行權時(shí)，伯克希爾可以用優(yōu)先股來(lái)代替現金支付。西方石油可以在優(yōu)先股發(fā)行10年后選擇贖回，股息的年利率是8%，按季支付股息（2%）。當股息未全額支付時(shí)，所欠股息按照年化9%利率，按季計算復利，在全額支付任何應計但未支付的股息后，股息率仍將保持9%不變。根據這些條款，由于拖欠股息時(shí)要按年化9%每季度計算復利，西方石油會(huì )盡力避免違約，伯克希爾在投資后的10年內，每年基本可以得到8億美元現金或等價(jià)普通股。

伯克希爾的優(yōu)先股有點(diǎn)類(lèi)似國內目前比較火的可轉債，但是股息率有絕對的優(yōu)勢。在購買(mǎi)優(yōu)先股的同時(shí)又附上了認股權證，伯克希爾可以把100億美元優(yōu)先股轉換為1.6億股普通股（100÷62.5=1.6，按照融資時(shí)行權價(jià)格計算）。

這是一個(gè)典型的伯克希爾攻守兼備的投資，優(yōu)先股作為防守方可以保證資金安全，被投資企業(yè)在經(jīng)營(yíng)穩定時(shí)可以獲得持續的現金流，在經(jīng)營(yíng)不善時(shí)比普通股有優(yōu)先清償權；認股權證作為進(jìn)攻的利器，在企業(yè)欣欣向榮或者市場(chǎng)處于牛市時(shí)獲得超額的回報。

我們從伯克希爾在美國銀行、高盛、通用等公司的投資中都可以看到優(yōu)先股的影子，這些認股權證看似可有可無(wú)，卻給伯克希爾帶來(lái)了遠遠超過(guò)優(yōu)先股的收益。在筆者看來(lái)，這些認股權證有點(diǎn)像印花，印花是營(yíng)銷(xiāo)贈品，許多雜貨店、藥店等零售商店根據客戶(hù)購買(mǎi)的金額發(fā)放一定比例的印花，顧客積攢到一定的數量就可以?xún)稉Q一些商品，例如戶(hù)外帳篷、餐具、旅行箱，甚至家具、烤爐等。

零售機構需要事先購買(mǎi)這些印花，這對印花銷(xiāo)售公司來(lái)說(shuō)就是預收賬款——免費的浮存金。伯克希爾在上個(gè)世紀60年代曾投資過(guò)藍籌印花公司(Blue Chip Stamps)，為后來(lái)騰飛奠定了基礎。伯克希爾的認股權證看似微不足道，就像印花一樣，卻帶來(lái)了巨額的利潤。

雖然剛開(kāi)始的行權價(jià)格62.5美元是通過(guò)布萊克—斯克爾斯（Black-Scholes model）期權定價(jià)公式計算而得，但是巴菲特一定會(huì )親自評估西方石油公司的內在價(jià)值，既然他欣然認可行權價(jià)格，就證明巴菲特心中的內在價(jià)值一定高于62.5美元（前文提到，目前行權價(jià)格是59.624美元）。

二級市場(chǎng)初戰西方石油遭“滑鐵盧”

伯克希爾在2019年提供給西方石油融資的同時(shí)，也買(mǎi)入了一些西方石油的普通股，合計接近1900萬(wàn)股。后來(lái)由于受疫情影響，股票價(jià)格從40多美元跌到了10美元左右。在未來(lái)形勢不確定背景的影響下，伯克希爾在2020年第2季度將持有的西方石油股票全部賣(mài)出?？紤]到伯克希爾當時(shí)買(mǎi)入的成本在8億美元左右，賣(mài)出時(shí)只收回了2億多美元，虧損接近6億美元。

在2020年上半年，伯克希爾持有的優(yōu)先股還陸續收到西方石油兩個(gè)季度的股票分紅，由于西方石油在收購阿納達科石油公司時(shí)陷入了債務(wù)危機，并沒(méi)有支付現金股利，而是向伯克希爾發(fā)行了接近2900萬(wàn)股的普通股來(lái)代替4億美元現金股利，這些分紅的普通股并沒(méi)有申報，應該是伯克希爾收到后就賣(mài)出了，后來(lái)西方石油公司每季度都按時(shí)支付了2億美元現金股利。

55美元加倉西方石油的三大邏輯

雖然在二級市場(chǎng)上初戰失利，但這并沒(méi)有影響伯克希爾對石油的熱情。進(jìn)入2022年后，伯克希爾又重新通過(guò)二級市場(chǎng)買(mǎi)入西方石油1.94億股，而這時(shí)的每股成本超過(guò)了55美元，對比2020年的賣(mài)出價(jià)格10美元，當時(shí)的決定無(wú)疑是一個(gè)錯誤，這說(shuō)明了任何人在短時(shí)期內都無(wú)法預測股價(jià)的變化。

西方石油股價(jià)在不到一年的時(shí)間內跌了80%，又在兩年內漲了接近6倍。好在伯克希爾在2019年買(mǎi)入西方石油時(shí)僅占持倉的0.32%，對公司的運營(yíng)基本沒(méi)有什么影響。

巴菲特曾在致股東的信中評價(jià)過(guò)股價(jià)的變化，伯克希爾投資組合每天市值的變化的數量級達到20億美元左右，他并沒(méi)有特別在意這些，只是以周為單位看一下股票的價(jià)格，為投資提供參考。

那為什么每股10美元賣(mài)掉，又55美元買(mǎi)回呢？

在伯克希爾非保險業(yè)務(wù)中，能源和鐵路是最大的兩項支柱，它們共同的特征是要投入大量的資金，在形成規模之后會(huì )產(chǎn)生穩定的現金流，并持續很多年。這兩項又由于行業(yè)監管，有很大的準入壁壘，也就是價(jià)值投資很看重的護城河，伯克希爾最近20多年來(lái)不斷收購這類(lèi)企業(yè)。

（1）參照伯克希爾買(mǎi)入中國石油的估值

巴菲特第一筆中國投資是在2002年買(mǎi)入中國石油，他在2007年致股東的信中對這項投資做了總結：“去年（2007）我們做了一筆大買(mǎi)賣(mài)（賣(mài)出中國石油股份），在2002年到2003年間，伯克希爾以4.88億美元購買(mǎi)了中國石油1.3%的股份，由此計算，中國石油當時(shí)的市值約為370億美元。當時(shí)查理和我覺(jué)得這家公司價(jià)值大約是1000億美元。到了2007年，有兩個(gè)因素使股票大幅升值：石油價(jià)格大幅上漲、中國石油管理層在油氣儲備和運營(yíng)方面做得很好。去年（2007）下半年，公司市值升至2750億美元，這樣的市值和我們對與其他大型石油公司的估值基本相當，所以我們以40億美元的價(jià)格出售了中國石油的股份”。

這是巴菲特一個(gè)經(jīng)典的投資案例，他在做這項投資時(shí)并沒(méi)有什么內幕消息，僅僅閱讀了中國石油在美國上市后公布的英文年報，就做出了睿智的判斷。如果考慮持有期間利息收入1.44億美元，四年間投資收益大約7.5倍。

可以看到巴菲特在投資中國石油時(shí)，股票價(jià)格相對內在價(jià)值打了3.7折。如果按照中國石油2002年的凈利潤56.66億美元（人民幣469億元，當年匯率是8.277）來(lái)計算，巴菲特給出的市盈率接近18倍。而在買(mǎi)入價(jià)格僅僅是6.5倍市盈率左右，相當于超過(guò)60%的安全邊際，價(jià)值100元的商品標價(jià)不到40元，可見(jiàn)當時(shí)市場(chǎng)對中國石油的股票價(jià)格出現了誤判。當市場(chǎng)先生出錯時(shí)就是很好的投資機會(huì )，當時(shí)中國石油的股票只有10%在海外流通，巴菲特相當于買(mǎi)到了全部海外份額的13%，成為中國石油的第三大股東。

如果閱讀2002年中國石油年報，根據其凈資產(chǎn)和原油儲備174億桶油當量，估值應該是780億美元左右，因為巴菲特在年報中把中國石油和其他石油公司作對比陳述，更多的可能是參照行業(yè)平均市盈率，例如，?？松梨谑凸?002年每股收益為1.69美元，而當年的平均股價(jià)大約是37美元，市盈率超過(guò)了20倍。即使按照780億美元的估值，當時(shí)的股價(jià)也折價(jià)超過(guò)50%，是一個(gè)絕好的投資。

巴菲特投資中國石油的另一個(gè)原因是中國石油保持著(zhù)高分紅率，中國石油在年報中承諾，把凈利潤的約40%至50%作為股息回饋給股東，中國石油確實(shí)遵守了承諾，在2020年中國石油年報第33頁(yè)陳述如下:“自上市以來(lái)，本公司一直嚴格遵守《公司章程》和相關(guān)監管要求，秉承回報股東的原則，按照歸屬于母公司凈利潤45%的金額派發(fā)股息。2016年以來(lái)，在低油價(jià)下，本公司在按歸屬于母公司凈利潤45%派息的基礎上增加特別派息，持續為股東帶來(lái)良好的回報?！?/p>

從伯克希爾購買(mǎi)中國石油的成本來(lái)看，初始投資的股息率達到9%，比西方石油優(yōu)先股8%的股息率還高，相當于以3.7折買(mǎi)入了中國石油的優(yōu)先股。

西方石油目前的動(dòng)態(tài)市盈率是6.3倍，和伯克希爾早期投資中國石油的市盈率接近，那么西方石油的內在價(jià)值應該是多少呢？如果按照當時(shí)中國石油的18倍市盈率，估值接近每股200美元左右，投資者可能認為太樂(lè )觀(guān)了，畢竟是20年前的投資，現在的假設可能不同了。由于估值受油價(jià)變化影響特別大，油價(jià)低迷時(shí)可能每桶30多美元，需求旺盛時(shí)又超過(guò)100美元，不妨作為估值的上限。

（2）根據收購阿納達科石油估值

參考最近幾年的估值更準確些，恰好西方石油在2019年收購阿納達科石油，下面是收購阿納達科時(shí)（2019年第一季度）和西方石油最近資產(chǎn)負債表（2022年半年報）（見(jiàn)表1）：

從百分比上來(lái)看，西方石油整體負債率更低，流動(dòng)性更好，上市公司股東權益占比更高。根據阿納達科的收購公告，其凈資產(chǎn)評估值為307.35億美元，如果僅僅按照資產(chǎn)、上市股東權益比例做一個(gè)最簡(jiǎn)單估計，西方石油的公允價(jià)值應該超過(guò)900億美元（307.35×（742.21÷419.93）×（37%÷21%）= 958），每股價(jià)格大約是100美元（9.31億股流通股）。

如果從原油天然氣儲量角度考慮，根據兩個(gè)公司年報數據來(lái)估值，阿納達科2018年底證實(shí)的油當量是14.73億桶，西方石油公司2021年底證實(shí)的油當量是35.12億桶，后者是前者的2.38倍，初步估計應該是733億美元（35.12÷14.73×307.35=732.8)。當時(shí)西方石油購買(mǎi)報價(jià)是372.1億美元，比評估的307.35億美元多了64.75億美元，這些溢價(jià)都計為商譽(yù)。

如果考慮西方石油的商譽(yù)溢價(jià)，西方石油評估值很可能超過(guò)800億美元。如果在700-800億美元區間考慮西方石油的股價(jià)，對應的每股價(jià)格應該在75-86美元之間，均值是80美元左右。伯克希爾今年購入西方石油的股票平均成本大約在60美元，有25%的安全邊際。

如果投資者想做詳細的現金流折現分析，simplywall網(wǎng)站給出的公允價(jià)值是60.71美元，讀者可以參考。

（3）伯克希爾押注石油行業(yè)的未來(lái)

最近兩年，伯克希爾不僅僅購買(mǎi)西方石油一只能源股，從去年下半年起已經(jīng)累計買(mǎi)入超過(guò)1.38億股雪佛龍股票，占雪佛龍股東權益的8.22%，投入資金超過(guò)200（217）億美元。加上今年在西方石油的投資，總計投入了超過(guò)380億美元（382），這在近幾年是少有的巨額投資，可見(jiàn)巴菲特是在押注整個(gè)石油行業(yè)。伯克希爾2021年底現金和等價(jià)物合計1467億美元，而2022年半年報時(shí)1054億美元，減少了413億美元，絕大多數都投在了這2只能源股上。

這兩年油價(jià)經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)，西方石油2021年年報顯示，紐約商業(yè)交易所的的西德州輕質(zhì)原油（WTI）、北海布倫特（Brent）原油和天然氣平均價(jià)格分別比2020年上漲了72%、64%和71%，價(jià)格從一個(gè)極端走向了另一個(gè)極端。

這里面有一系列復雜的因素：疫情使投資、消費意愿降低；俄烏戰爭使俄羅斯石油出口受到制裁；歐佩克一些國家為保持高額利潤不愿意提高產(chǎn)量。由于石油的價(jià)格缺少彈性，需求的細微變化就會(huì )使價(jià)格變化加劇。

以前人們提到產(chǎn)油國和地區，大多會(huì )想到中東、俄羅斯、委內瑞拉、尼日利亞。事實(shí)上這幾年由于水力壓裂法（hydrofracturing method）的廣泛應用，可以從頁(yè)巖中提取以前無(wú)法提取的石油和天然氣，現在美國已經(jīng)成為石油產(chǎn)量最多的國家，日產(chǎn)量超過(guò)1200萬(wàn)桶。

目前美國最主要的石油產(chǎn)區集中在二疊紀盆地，位于德克薩斯州西部和新墨西哥州東南部，占2021年美國石油總產(chǎn)量的41%以上，而西方石油僅在二疊紀盆地每天就可以生產(chǎn)48.7萬(wàn)桶油當量。西方石油比雪佛龍多出價(jià)50億美元收購阿納達科，就是為了整合阿納達科位于二疊紀盆地的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，產(chǎn)生協(xié)同效應。

阿納達科在被收購前位列美國500強企業(yè)，而西方石油更是世界500強企業(yè)，這樣的大獵物正好符合伯克希爾的戰略——由于常年賬上現金超過(guò)1000億美元，而上百億美元級別的收購標的很少，伯克希爾陷入了現金太多的幸福煩惱。由于美國證券交易委員會(huì )（SEC）批準伯克希爾持股西方石油比例可以達到50%，未來(lái)西方石油有可能成為伯克希爾控股子公司。

伯克希爾目前戰略是對西方石油和雪佛龍兩方同時(shí)下注，能源股優(yōu)勢是現金流穩定，僅僅現金分紅一項，每年可以得到大約25億美元（含西方石油優(yōu)先股），股息率超過(guò)了5%。

賣(mài)出國內新能源汽車(chē)龍頭

我們首先對比一下國內某新能源汽車(chē)龍頭（以下簡(jiǎn)稱(chēng)A公司）和西方石油2022年上半年的業(yè)績(jì)，雖然兩個(gè)公司分屬不同的行業(yè)，資本結構不盡相同，有點(diǎn)關(guān)公戰秦瓊的味道。但是從凈資產(chǎn)收益率、歸屬股東的凈利潤率、經(jīng)營(yíng)現金流占收入的比例和市盈率等數據，西方石油都有絕對優(yōu)勢，兩個(gè)公司2022年上半年的收入基本相同，但是西方石油的經(jīng)營(yíng)現金流卻多40%，這正是巴菲特看中的變現能力，在估值中也更容易、準確。（見(jiàn)表2）

有人可能不同意這樣的對比，認為A公司更應該參考特斯拉的估值(市盈率100左右）、或者電商的GMV（商品交易總額Gross Merchandise Volume，簡(jiǎn)稱(chēng)GMV）。A公司近10年快速發(fā)展，從488.8億元人民幣增長(cháng)到2161億元人民幣，收入復合增長(cháng)率達到16%，但是扣非凈利潤平均值基本在12億元上下波動(dòng)（見(jiàn)圖1）。

在投資中每個(gè)機構、個(gè)人都可以根據自己的偏好做出選擇，例如，不受亞馬遜連續虧損20年影響，持股至今，可獲得超過(guò)1200倍的收益。

巴菲特作為美國大蕭條時(shí)出生的一代，更加看重資金的安全，他在1999年7月在太陽(yáng)谷的演講完美詮釋了這一點(diǎn)?，F在的新能源汽車(chē)就像上個(gè)世紀初內燃機汽車(chē)那樣令人心潮澎湃，而當時(shí)汽車(chē)的制造商的名單超過(guò)70頁(yè)，有2000多家公司，好多是由制造四輪馬車(chē)的公司轉型而來(lái)，現在只有三家公司（美國）活了下來(lái)。汽車(chē)無(wú)疑改變了數千年來(lái)人們的生活，但從投資角度來(lái)說(shuō)，這并不是一個(gè)好的投資領(lǐng)域。

上述A公司業(yè)務(wù)主要集中在新能源汽車(chē)、手機部件及組裝業(yè)務(wù)、充電電池、光伏和城市軌道交通等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域技術(shù)更新很快，全球資金、人力都集中投入到這些領(lǐng)域，僅A公司在2021年研發(fā)投入就超過(guò)了106億元，每個(gè)市場(chǎng)參與者都在努力突破技術(shù)上的極限，使這些賽道異常擁擠，很多公司會(huì )被淘汰掉，相反石油公司不需要這么多的研發(fā)費用，更多的資金投入到生產(chǎn)領(lǐng)域，產(chǎn)出的石油、天然氣和化工產(chǎn)品都是全球認可的硬通貨。

為熱門(mén)行業(yè)的發(fā)展“鼓掌”

但投資上更愿意回避這趟旅程

不可否認油價(jià)的變化就像一個(gè)功放，細小的供需變化就會(huì )引起油價(jià)的劇烈變化。西方石油2020年虧損達到了148億美元，而2022年僅上半年凈利潤就高達86億美元。巴菲特買(mǎi)入石油公司是基于一個(gè)長(cháng)期的判斷，由于伯克希爾旗下BNSF鐵路公司、BHE能源公司分別是石油和天然氣消耗大戶(hù)，畢竟美國鐵路電氣化率不到1%，最主要的公路運輸又完全依靠石油，同時(shí)全美發(fā)電量的38%依靠天然氣，這些長(cháng)尾效應都會(huì )使油價(jià)保持在一個(gè)穩定盈利的水平。

巴菲特在1996年致股東的信中就表明了態(tài)度：作為投資者，我們對熱門(mén)行業(yè)的反應很像我們對太空探索的態(tài)度：我們會(huì )努力鼓掌，但更愿意回避這趟旅程（As investors, our reaction to a fermenting industry is much like our attitude toward space exploration: We applaud the endeavor but prefer to skip the ride ）。

他經(jīng)常說(shuō)寧愿多次跨過(guò)一英尺的欄桿（本文中的西方石油），也不愿挑戰七英尺的高欄（例如特斯拉）。當然喬布斯挑戰智能手機，馬斯克挑戰電動(dòng)車(chē)都獲得了人生的成功，只是每個(gè)人根據自己能力的選擇，沒(méi)有好壞之分，關(guān)鍵是堅守自己的能力圈。

（本文作者系現居加拿大的職業(yè)投資人。本文已刊發(fā)于10月11日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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