（原標題：專(zhuān)訪(fǎng)中泰資管姜誠：地產(chǎn)、基建龍頭供給端競爭格局向好，用盡可能低價(jià)買(mǎi)盡可能高質(zhì)量資產(chǎn)）

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紅周刊 本刊編輯部 | 曹井雪

前八個(gè)月以新能源為首的科技成長(cháng)股獨領(lǐng)風(fēng)騷，引發(fā)基金經(jīng)理競相變換賽道追捧,但中泰資管基金經(jīng)理姜誠拒絕隨波逐流，他注重估值對于預期收益率的影響。他強調“用盡可能低的價(jià)格買(mǎi)盡可能高質(zhì)量的資產(chǎn)是價(jià)值投資的根本目標?！?/p>

接受《紅周刊》專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)，姜誠表示自己是一個(gè)看得少、股票變動(dòng)少、思考多的基金經(jīng)理。他認為：“在投資犯錯后改正是反人性的高難度動(dòng)作，而最好的方式是預設標的壞情況發(fā)生也愿意買(mǎi)，降低糾錯的概率?！?/p>

此外，當下不少投資賽道擁擠、投資者內卷的情況下，姜誠表示，如果不以買(mǎi)入即步入上漲通道為目的，就不會(huì )被高頻數據所擾，繼而實(shí)現讓自己和客戶(hù)都能“睡好覺(jué)”。

從近期公布的中報來(lái)看，姜誠持有地產(chǎn)、基建的龍頭公司。在他看來(lái)，兩者在需求端處于萎縮的狀態(tài)，但是供給端的競爭格局良好，呈現強者恒強的趨勢。

通過(guò)長(cháng)期競爭格局找到價(jià)值的“錨”

做自下而上的應對型投資

《紅周刊》：市場(chǎng)上有許多不同的投資策略，相比于大部分投資經(jīng)理積極預測，您的“應對型”策略較為獨特，能否給我們的投資者介紹一下？

姜誠：這一切都基于價(jià)值投資的理念。股價(jià)對我的投資而言是外生變量，我不基于此作預測，而是對此進(jìn)行應對。以盡可能低的價(jià)格去買(mǎi)好的資產(chǎn)、長(cháng)期盈利能力好的公司?！皯獙Α钡男袨轶w現在我會(huì )在物超所值時(shí)買(mǎi)，在漲到泡沫化狀態(tài)時(shí)賣(mài)。

依據基本面，如果對公司的競爭優(yōu)勢、業(yè)務(wù)發(fā)展空間、長(cháng)期競爭格局等都判斷準確的話(huà)，就能夠找到公司價(jià)值的“錨”。即便一家公司可能無(wú)法精準判斷出價(jià)值是10元或是15元，但如果它的價(jià)格是5元，那就相當便宜，我就會(huì )買(mǎi)。這是一種被動(dòng)的應對。

《紅周刊》：近期央行再次降息，增加了不少投資者對市場(chǎng)的信心?，F在投資上是否到了積極進(jìn)取的時(shí)刻，您是否會(huì )繼續加倉呢？

姜誠：我不會(huì )試圖憑借加息等宏觀(guān)變量去預測大勢。但如果貨幣政策的周期性調整對我持倉的標的產(chǎn)生長(cháng)期影響，我就會(huì )去參考這一指標進(jìn)行評估，特別是對銀行股進(jìn)行價(jià)值判斷。

不僅是宏觀(guān)因素，行業(yè)的中觀(guān)因素也會(huì )影響我對公司的評估。像煤炭這類(lèi)總需求正在衰退的行業(yè)，我對需求下行后行業(yè)格局的變化、市場(chǎng)份額的重構、長(cháng)期利潤呈現的狀態(tài)都會(huì )關(guān)注。

《紅周刊》：具體到分析方法層面，您采用的是自下而上的投資框架。能否分享一下在這一過(guò)程中，您每天都會(huì )做哪些“功課”呢？

姜誠：從做買(mǎi)方研究員開(kāi)始，我研究覆蓋過(guò)上游的煤炭、石油、農業(yè)，中游的機械、輕工，下游的消費、醫藥、商業(yè)，對其中的核心公司都做過(guò)臉譜畫(huà)像。目前主要就是動(dòng)態(tài)更新一下對它們的認知。

其中有百分之八九十的公司，我可能看幾分鐘就知道它不是我要找的長(cháng)期有競爭優(yōu)勢且能夠持續的好公司，那我就沒(méi)有必要用追熱點(diǎn)的思維去跟蹤許多高頻數據。

此外，我們的研究團隊也會(huì )給予我很大的支持，包括日?；久娴暮藢?shí)考證以及新線(xiàn)索的提供，每年我們都會(huì )對幾個(gè)新品種進(jìn)行組織研究。

《紅周刊》：您最近談到，自己在投資上會(huì )通過(guò)“認慫”的方式，來(lái)不斷驗證和修正持倉個(gè)股的投資價(jià)值。能否結合一個(gè)例子來(lái)談?wù)劊?/strong>

姜誠：我2006年入行，2005年底是A股市場(chǎng)鐵底，之后就出現了一波大牛市，那時(shí)股票很容易漲，談估值并不重要。但是當牛熊轉換后，此前的很多認知都經(jīng)不起檢驗，由此的教訓是：很多公司被印證只是階段性景氣。

此外，好公司加上好價(jià)格才是收益的保障。即便是經(jīng)歷牛熊后依舊優(yōu)秀的公司，投資中也可能會(huì )因為買(mǎi)入價(jià)格較高而承受損失。所以經(jīng)過(guò)熊市的教育和自己深入的學(xué)習，我對價(jià)值投資有了更精準的理解，自然而然切換到價(jià)值投資的道路上去了。

對于投資中的錯誤，我考慮更多的是如何避免。因為犯錯后去糾正很難。在研究一家公司的過(guò)程中，我們容易越研究越覺(jué)得好，也越愿意用正面的證據去佐證自己的判斷，而對負面的證據選擇性忽略。

降低投資中犯錯概率的最好方式是構建安全邊際，這就需要對一家我認為好的公司在未來(lái)演進(jìn)中的不利局面進(jìn)行估計。假設如果哪些外部條件不具備了會(huì )使公司情況變差，如果變差了是否還能接受它？不斷與自己交鋒，如果能夠接受再去買(mǎi)，犯錯的概率就會(huì )小很多，只有出現真實(shí)情況比預計還要差，才需要去糾錯。

不少人買(mǎi)地產(chǎn)股基于政策扶持、行業(yè)短期拐點(diǎn)等邏輯。但我認為這并不重要，地產(chǎn)行業(yè)長(cháng)期呈現衰退，人口結構的老齡化以及城鎮化率的提高都會(huì )殺傷需求，供大于求的城市很多。在長(cháng)期需求不樂(lè )觀(guān)、階段性需求供給過(guò)剩的情況下，我們去買(mǎi)地產(chǎn)股會(huì )考慮如果行業(yè)整體份額出現腰斬后，所持標的市場(chǎng)份額能達到多少，是否還能通過(guò)市場(chǎng)份額擴張來(lái)抵御行業(yè)下滑，抑或在公司份額也隨行業(yè)下滑情況下，公司股價(jià)還能否低于價(jià)值。若真實(shí)情況沒(méi)有比預設悲觀(guān)，就無(wú)需糾錯。

關(guān)注傳統行業(yè)的規模經(jīng)濟效應

寬松貨幣政策下價(jià)投不放松估值要求

《紅周刊》：就您的研究經(jīng)驗而言，有什么快速分辨公司好壞的方法嗎？

姜誠：對于有長(cháng)期業(yè)績(jì)分類(lèi)的公司、競爭力強的公司，通常會(huì )呈現出高且穩定的盈利能力，主要參考ROE。我們觀(guān)察發(fā)現，大部分公司的長(cháng)期平均ROE都是較低的。

對于沒(méi)有長(cháng)期業(yè)績(jì)記錄的公司，我們基于商業(yè)模式分析的框架就可以很快抓住行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)。像制造業(yè)的公司，如果其產(chǎn)品無(wú)差異化，那么成本領(lǐng)先優(yōu)勢就十分重要，這就可能需要專(zhuān)屬的資源。例如煤炭就屬于產(chǎn)品無(wú)差異的行業(yè)，經(jīng)過(guò)洗選后的煤炭都是標準煤。至于是用于發(fā)電還是冶煉的煤炭，都是有標準產(chǎn)品規格的。既然產(chǎn)品無(wú)差異，煤炭的差別只能來(lái)自生產(chǎn)端，也就是開(kāi)采加物流成本。

開(kāi)采成本端我們關(guān)注儲量結構、儲量開(kāi)采條件、運輸條件等量化指標。而其中最具競爭優(yōu)勢的公司，具備開(kāi)采成本低、物流設備的完善，甚至是煤電路港一體化的綜合能源企業(yè)，有高穩定性以及高利潤率優(yōu)勢。

大多傳統行業(yè)是靠規模經(jīng)濟性和范圍經(jīng)濟性。如果一個(gè)行業(yè)很大，產(chǎn)品完全無(wú)差異，最小經(jīng)濟規模相比于行業(yè)體量而言不大，就很難建立優(yōu)勢。但是“爛”公司短期內會(huì )更具備業(yè)績(jì)彈性，這也是它們某些階段受到市場(chǎng)關(guān)注的原因。但是我們的出發(fā)點(diǎn)并非博短期的反轉，即使在市場(chǎng)賦予它們極高熱度的情況下，我們也不會(huì )去關(guān)注。如果目標是找好東西，就不用急迫，主要抓住當下看到的、能有充分證據證明是好公司的東西就夠了。

《紅周刊》：截至去年末，納斯達克指數十年長(cháng)牛，長(cháng)持蘋(píng)果、亞馬遜以偏“被動(dòng)”的方式就能“躺贏(yíng)”市場(chǎng)。目前國內也有不少基金經(jīng)理對一些好公司進(jìn)行“鎖倉”。您如何評價(jià)這類(lèi)操作？

姜誠：美國在利率水平降低的情況下，高回報資產(chǎn)越來(lái)越少，大家降低了對收益率的預期。在利率水平接近0的情況下，以40倍的估值去買(mǎi)互聯(lián)網(wǎng)公司，可能還會(huì )有可接受的回報率。

A股基本面交錯的景氣，也會(huì )指引行業(yè)熱點(diǎn)的輪動(dòng)。在我們寬松的貨幣政策下，對成長(cháng)股的估值抬升也有利。但對于價(jià)值投資而言，如果預期收益率不變，那么就不會(huì )放松對估值的要求。

《紅周刊》：對于抱團較多的股票，您一直鮮少涉獵。但是在今年市場(chǎng)回調中，市場(chǎng)對其價(jià)格高估的恐慌已經(jīng)被打破。您認為這類(lèi)標的有吸引力嗎？

姜誠：我對所有股票價(jià)值評估標準是一致的，長(cháng)期的高ROE加高增長(cháng)空間最好，長(cháng)期利潤穩定加低估值次之，而長(cháng)期的低ROE加高增長(cháng)空間則毀滅價(jià)值。所以并不是一家公司跌得多了就物超所值。

目前流量紅利期已過(guò)，對我來(lái)說(shuō)，白酒是比互聯(lián)網(wǎng)更好的一門(mén)生意，消費者消費白酒時(shí)會(huì )有情感和社交的訴求在里面，需求總量很大，所以不同品牌、不同區域和不同銷(xiāo)售渠道的白酒公司都能活得好，只是目前的估值水平下，還能找到潛在回報率更高的資產(chǎn)。我的風(fēng)險偏好低，但是要求的收益率一點(diǎn)都不低，這就導致了選股的嚴苛。我不介意錯過(guò)，錯過(guò)好過(guò)買(mǎi)錯。

兼具好資產(chǎn)和低估值兩大特點(diǎn)

地產(chǎn)、基建龍頭具備良好競爭格局

《紅周刊》：地產(chǎn)股進(jìn)入“白銀時(shí)代”，但您從去年才開(kāi)始持有地產(chǎn)龍頭的原因是什么？

姜誠：去年三季度我第一次買(mǎi)地產(chǎn)股。如果按照大眾對價(jià)值投資基金經(jīng)理的認知來(lái)說(shuō)，我們投資金融、地產(chǎn)的時(shí)間都比較晚，原因在于之前對分子端心里沒(méi)底。

早年間，我就形成了一個(gè)結論，房地產(chǎn)的總需求是下滑的，而對于個(gè)體企業(yè)的競爭優(yōu)勢和未來(lái)長(cháng)期的競爭格局還沒(méi)有成熟的判定。在去年上半年的新一輪推集中供地的過(guò)程中，大家還在拼命搶地，把土地溢價(jià)率搶到了上限，由此就形成了壞的競爭格局。

如果一個(gè)行業(yè)有長(cháng)期衰退的需求疊加很壞的競爭格局，那么市盈率再低都不會(huì )安全。但是在第二輪和第三輪土地拍賣(mài)過(guò)程中，許多企業(yè)已經(jīng)沒(méi)錢(qián)搶地，退出了競爭，這時(shí)土地基本沒(méi)產(chǎn)生溢價(jià)，都是底價(jià)成交的。如是狀態(tài)下，項目的利潤率就會(huì )較高，這是格局走向優(yōu)化的強有力證據。

所以我們之前可能過(guò)慮了。對地產(chǎn)，我判斷它是在需求萎縮過(guò)程中格局會(huì )優(yōu)化的行業(yè)，而今年集中度再次提升印證了我的判斷。而且我認為格局比需求重要很多，所以我才敢買(mǎi)。從分母端看，去年下半年地產(chǎn)股的估值水平又比上半年更低，所以滿(mǎn)足了分子端增加、分母端減少的情況。

《紅周刊》：您認為投資無(wú)須區分成長(cháng)與價(jià)值，但是過(guò)去兩年成長(cháng)股成為A股市場(chǎng)最亮眼的存在。而您并沒(méi)有對此過(guò)多涉獵，這是什么原因呢？

姜誠：低估值和高質(zhì)量并非是割裂的，我重倉的股票基本同時(shí)滿(mǎn)足這兩個(gè)條件。低價(jià)買(mǎi)好貨的機會(huì )一定要抓住，這是最好的情況。在我的排序中，第一類(lèi)是以下等馬的價(jià)格買(mǎi)上等馬，第二類(lèi)是以下等馬的價(jià)格買(mǎi)中等馬，如果第一類(lèi)機會(huì )足夠多，便無(wú)須考慮第二類(lèi)。

而現在很多投資者喜歡以上等馬的價(jià)格去買(mǎi)上等馬，這其中就會(huì )存在兩類(lèi)風(fēng)險，第一資產(chǎn)并不是真正的好，第二就是市盈率高的情況下，預期回報率也會(huì )相應降低。

所以我現在的持倉結構，并不是我主動(dòng)選擇低估的一方，而是市場(chǎng)上存在物超所值的機會(huì )，符合我們長(cháng)期高盈利、好競爭格局的標準。

《紅周刊》：目前基建行業(yè)在A(yíng)股投資中并不是熱門(mén)領(lǐng)域，而您已經(jīng)數個(gè)季度都對相關(guān)標的重倉。這一領(lǐng)域吸引您投資的原因是什么？

姜誠：基建行業(yè)的變化小，規模經(jīng)濟性很強，龍頭公司的競爭優(yōu)勢強。對于普通房建而言，不同基建公司的施工差別不大，但是高端樓宇場(chǎng)所對施工技術(shù)要求會(huì )比較高。所以，基建龍頭公司在施工質(zhì)量、技術(shù)方面有豐富的經(jīng)驗，在競標方面更具備優(yōu)勢，而且公司的研發(fā)投入也很大，很難被其他公司追趕，形成強者恒強的格局。

此外，成本端融資也很重要。授信足夠寬裕，融資成本足夠低。我經(jīng)常將建筑公司龍頭比喻成好馬，如果是一匹千里馬，那么對騎師的要求就很低，好馬不常有，好的騎師可能比較多。所以這種能夠在既定軌道上自發(fā)發(fā)展的公司，就是難得的好資產(chǎn)。再加上市場(chǎng)對其景氣度的預判較低，標的價(jià)格也很低，順理成章被我們收入囊中。

《紅周刊》：您也配置了銀行股，相比于城商行，您更傾向于四大行。但是目前存貸差的情況不如過(guò)去樂(lè )觀(guān)，那您是否還堅定看好呢？

姜誠：在我看來(lái)，銀行活著(zhù)最重要，其作為百業(yè)之母，只要活下去就能賺錢(qián)，階段性利潤增速不重要。

我買(mǎi)銀行股的時(shí)候，會(huì )考慮經(jīng)濟的安全邊際在哪里。我通過(guò)研究發(fā)現，我們的凈息差還是有底的?？紤]到銀行的長(cháng)期負面結構性因素后，我認為大銀行是可以長(cháng)期存活的。而且過(guò)去幾年去杠桿的情況下，銀行的撥備覆蓋率也提供了高程度保護。銀行面臨的風(fēng)險是大家普遍認知到的，這也通過(guò)估值得到了釋放。

（本文已刊發(fā)于9月3日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）