紅周刊丨趙文娟

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雖然?？禉C器報告期內的基本面表現出色，但背后卻是憑借著(zhù)政策補貼、稅收優(yōu)惠、關(guān)聯(lián)交易等條件去獲得的，若剔除這些因素影響，則其基本面還能否樂(lè )觀(guān)存在不確定性。

近年來(lái)，?？低曇恢痹诠膭顑炔繂T工創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)，并建立起內部創(chuàng )新跟投制度，先后成立了瑩石網(wǎng)絡(luò )、?？禉C器、?？灯?chē)、?？滴⒂?、?？荡鎯?、?？祷塾?、?？迪兰昂？蛋矙z8個(gè)創(chuàng )新業(yè)務(wù)子公司，覆蓋智能家居、機器人、汽車(chē)、醫療等多個(gè)風(fēng)口行業(yè)，其中,做智能家居服務(wù)商的子公司已在2022年12月底登陸科創(chuàng )板，而做創(chuàng )新業(yè)務(wù)的子公司杭州?？禉C器人股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“?？禉C器”）的創(chuàng )業(yè)板IPO申請目前已獲受理，若這一上市計劃順利，則“?？迪怠鄙鲜泄緦⒃鲋?家。

表面上，?？禉C器報告期內的營(yíng)收和凈利都有著(zhù)不俗表現，但若仔細分析依然可發(fā)現公司盈利方面存在“虛胖”嫌疑。此外，2020年8月以前，?？禉C器并沒(méi)有自主生產(chǎn)線(xiàn)，完全依賴(lài)控股股東?？低暱刂频暮？悼萍紴槠浯?，在產(chǎn)線(xiàn)切分之后，?？低曇廊皇瞧浯罂蛻?hù)兼供應商，兩者之間的關(guān)聯(lián)交易滲透頗深，如此情況令人擔憂(yōu)雙方之間交易的公允性。

盈利“虛胖”背后涉嫌粉飾業(yè)績(jì)

據招股書(shū)，?？禉C器成立迄今不到7年時(shí)間，主要從事機器視覺(jué)和移動(dòng)機器人的硬件產(chǎn)品和軟件平臺的設計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和增值服務(wù)。成立時(shí)間雖不長(cháng)，但報告期（2019年至2022年1~9月）內的營(yíng)收和業(yè)績(jì)表現卻相當出色。報告期內，公司營(yíng)收分別為9.41億元、15.25億元、27.68億元、28.1億元，同期歸母凈利潤分別為0.45億元、0.65億元、4.82億元、4.28億元，其中2020年營(yíng)收和歸母凈利潤同比增長(cháng)61.97%、43.14%，2021年同比增長(cháng)81.53%、640.71%，而2022年前三季度所實(shí)現的營(yíng)收和歸母凈利潤甚至達到2021年的101.52%、88.8%。

表面上，?？禉C器的業(yè)績(jì)實(shí)現了跨越式增長(cháng)，但若仔細分析可發(fā)現在其利潤構成中，稅收優(yōu)惠和政府補助對公司業(yè)績(jì)貢獻功不可沒(méi)。報告期內，?？禉C器享受的稅收優(yōu)惠政策主要包括高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠、增值稅即征即退優(yōu)惠、研發(fā)費用加計扣除優(yōu)惠，三項費用合計達6041.24萬(wàn)元、7382.09萬(wàn)元、11800.76萬(wàn)元、12697.39萬(wàn)元，分別占當期利潤總額的133.37%、112.51%、24.74%、32.29%；同期計入當期損益的政府補助金額（不含增值稅即征即退）分別為4254.36萬(wàn)元、1498.41萬(wàn)元、9091.21萬(wàn)元、903.95萬(wàn)元，占利潤總額的比例分別為93.92%、22.84%、19.06%、2.30%。由此來(lái)看，來(lái)自稅收優(yōu)惠、政府補助的金額合計分別占到每年利潤總額的227.29%、135.35%、43.80%、34.59%，尤其2019和2020年存在重度依賴(lài)。就目前來(lái)看，雖然最新依賴(lài)度較2021年已經(jīng)有明顯下滑，但占比仍不低，這意味著(zhù)若未來(lái)公司享受的稅收優(yōu)惠和政府補助政策發(fā)生變化，或相關(guān)主體不再符合稅收優(yōu)惠的條件，則公司的盈利能力將會(huì )遭受到重創(chuàng )。

值得注意的是，在營(yíng)收、凈利急速增長(cháng)背后，公司的現金流是長(cháng)期處于“失血”狀態(tài)的。報告期內，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額分別是-1.38億元、1.03億元、-3.25億元、-3.98億元。此外，應收賬款賬面余額也在持續增長(cháng)，分別為4.78億元、4.46億元、6.81億元、11.08億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為49.12%、28.39%、23.85%、38.02%，其中超過(guò)信用期逾期的金額分別達到1.29億元、0.86億元、2.07億元、2.9億元。也正因資金回收效率的不足，直接導致公司資金周轉及償債能力遠低于行業(yè)可比公司平均水平，報告期內，同行業(yè)可比公司的應收賬款周轉率分別為3.83、3.76、4.69、2.65，而公司卻為3.69、3.41、5.07、3.25；流動(dòng)比率、速動(dòng)比率數據遠低于同行業(yè)可比公司，資產(chǎn)負債率遠高于同行業(yè)可比公司。

可就在此背景下，?？禉C器的壞賬計提比例卻值得商榷，其2019年至2021年的應收賬款壞賬計提比例分別為3.02%、2.42%、2.92%，而同行可比公司的壞賬計提比例均值分別為6.54%、5.92%、5.81%，是?？禉C器的兩倍之多。分析?？禉C器與同行可比公司應收賬款壞賬計提政策，《紅周刊》發(fā)現這背后是存在一定異常的。

據《紅周刊》推算，如果按照同行可比公司的均值計提壞賬準備，?？禉C器2019年至2021年還需分別多計提1677.88萬(wàn)元、1552.45萬(wàn)元、1964.78元壞賬準備，如此一來(lái)公司同期的凈利潤也勢必會(huì )大幅減少。

具體來(lái)看，以1年以?xún)荣~齡為例，?？禉C器應收賬款的各個(gè)賬齡區間中，1年以?xún)荣~齡占比均在97%以上，影響權重最大。在上述壞賬計提政策下，當可比公司1年以?xún)葢召~款普遍以5%為計提標準時(shí)，?？禉C器卻在自身應收賬款不斷增加的高風(fēng)險趨勢下，將1年期內的應收賬款又分為信用期內、逾期半年以?xún)群陀馄诎肽曛?年，其中信用期內應收賬款占比高達70%以上，其次是逾期半年以?xún)鹊膽召~款。對于信用期內的應收賬款，?？禉C器計提壞賬比例維持在0.7%、0.8%，而逾期半年以?xún)鹊膽召~款的計提比例也不到5%。

總體上，?？禉C器一年以?xún)鹊膽召~款壞賬計提比例要遠低于可比同行公司。這樣的比例調整所帶來(lái)的結果是，報告期內公司1年以?xún)鹊膽召~款分別為46378.28萬(wàn)元、43797.39萬(wàn)元、66780.46萬(wàn)元、107636.81萬(wàn)元，如果按照奧普特、凌云光、奧比中光、匯川技術(shù)等同行公司一年內應收賬款計提壞賬的會(huì )計處理政策，?？禉C器2019至2022年1~9月將計提壞賬準備2318.91萬(wàn)元、2189.87萬(wàn)元、3339.02萬(wàn)元、5381.84萬(wàn)元，比現有政策要多計提壞賬準備1492.43萬(wàn)元、1473.84萬(wàn)元、1886.61萬(wàn)元、3155.95萬(wàn)元。顯然，若按照行業(yè)平均水平的壞賬準備計提比例進(jìn)行計提，將明顯吞噬利潤，也因此，?？禉C器壞賬準備計提比例遠低于同行的做法，或涉嫌虛增利潤以達到粉飾業(yè)績(jì)的目的。

除此之外，與應收賬款類(lèi)似，報告期內?？禉C器存貨的賬面價(jià)值始終處于持續增長(cháng)狀態(tài)，分別為2.62億元、8.32億元、12.11億元、17.28億元，而與之相對應的存貨跌價(jià)準備計提比例卻同樣出現低于同行可比公司均值狀況，分別僅為0.6%、1.12%、3.27%、2.85%，與可比公司8%以上的計提比例均值差距明顯。

綜上可以發(fā)現，?？禉C器營(yíng)收與凈利潤齊增的同時(shí)，并沒(méi)有現金流予以保障，加之應收賬款與存貨規模連年擴大，壞賬準備計提比例與存貨跌價(jià)準備計提比例卻雙雙低于同行業(yè)可比公司，種種跡象讓人懷疑其為上市而有虛增利潤的可能性。

關(guān)聯(lián)交易公允性讓人擔憂(yōu)

招股書(shū)顯示，?？低暢钟泄?0%的股份，為公司直接控股股東，剩余的40%股份由青荷投資持有，而中國電科通過(guò)?？低曢g接控制公司60%的股份，為公司實(shí)際控制人?？恐?zhù)內部孵化，與剛成功分拆上市的另一家子公司一樣，?？禉C器的業(yè)績(jì)激增背后離不開(kāi)與?？低暤年P(guān)聯(lián)交易。

報告期內，?？禉C器向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售金額分別為1.02億元、1.18億元、1.41億元、1.1億元，占各期營(yíng)收比例分別為10.88%、7.72%、5.1%、3.92%；向關(guān)聯(lián)方采購金額分別為5.27億元、10.08億元、2.47億元、2.05億元，占各期采購總額比例分別為82.61%、66.34%、12.41%、9.55%，其中絕大部分關(guān)聯(lián)采購和關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售來(lái)自母公司?？低暭皩?shí)控人中國電科?？梢哉f(shuō)?？低暭爸袊娍萍仁枪镜那拔宕蠊?，又是前五大客戶(hù)，這種模式難免讓人擔憂(yōu)雙方交易的合理性和公允性。

值得一提的是，2020年8月前，?？禉C器尚未建立起獨立的采購和生產(chǎn)體系，主要委托控股股東?？低曄聦儇撠熒a(chǎn)職能的全資子公司?？悼萍歼M(jìn)行采購和生產(chǎn)，其中2019年和2020年?？低暭爸袊娍埔恢闭紦？禉C器第一大客戶(hù)和第一大供應商的位置。在產(chǎn)線(xiàn)切分之后，?？低暭爸袊娍埔廊皇呛？禉C器大客戶(hù)兼供應商的現實(shí)，讓公司業(yè)務(wù)獨立性可能存在瑕疵，而這點(diǎn)很可能在審核時(shí)引發(fā)監管層關(guān)注。

在代工生產(chǎn)模式期間，?？禉C器向?？低暭爸袊娍其N(xiāo)售了巨額代工產(chǎn)品，這些代工產(chǎn)品均由關(guān)聯(lián)公司?？悼萍忌a(chǎn)，讓人疑惑的是，?？禉C器和?？悼萍纪瑸楹？低暺煜伦庸?，為何?？低暭爸袊娍撇恢苯酉蚝？悼萍假徺I(mǎi)產(chǎn)品，卻多此一舉找?？禉C器進(jìn)行購買(mǎi)呢？

招股書(shū)顯示，2020年8月前，公司委托關(guān)聯(lián)方?？悼萍歼M(jìn)行生產(chǎn)，主要根據銷(xiāo)售訂單需求向?？悼萍枷逻_采購需求，并向其采購成品，采購的內容主要為?？悼萍即どa(chǎn)的機器視覺(jué)、移動(dòng)機器人和無(wú)人機等產(chǎn)成品，其中機器視覺(jué)、移動(dòng)機器人為公司兩大核心產(chǎn)品?！都t周刊》注意到，以這兩類(lèi)產(chǎn)品為例，產(chǎn)線(xiàn)切分以前，即2019年和2020年，?？禉C器機器視覺(jué)的銷(xiāo)售單價(jià)要比向關(guān)聯(lián)方?？悼萍疾少復划a(chǎn)品的單價(jià)高出117.85%、101.87%；移動(dòng)機器人的銷(xiāo)售單價(jià)要比向?？悼萍疾少復划a(chǎn)品的單價(jià)高出201.09%、183.4%。很顯然，同一產(chǎn)品經(jīng)?？禉C器倒手后，價(jià)格出現了飛漲，如此情況不由讓人懷疑?？禉C器業(yè)績(jì)激增的真實(shí)性（見(jiàn)表1）。

疑惑不止于此，從兩類(lèi)產(chǎn)品的單位成本和售價(jià)變動(dòng)來(lái)看，2020年機器視覺(jué)的單位成本較2019年上漲5.94%，但銷(xiāo)售單價(jià)卻下滑6.29%；同期移動(dòng)機器人單位成本較2019年下滑6.75%，銷(xiāo)售單價(jià)下滑了16.36%，如此異常的變動(dòng)趨勢同樣需要公司作進(jìn)一步解釋。

更為詭異的是，《紅周刊》根據招股書(shū)披露的數據進(jìn)行推算后發(fā)現，兩類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)量真實(shí)性也有待商榷。通過(guò)機器視覺(jué)、移動(dòng)機器人的銷(xiāo)售收入和單價(jià)可推算出這兩類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)量（如表2），其中報告期內機器視覺(jué)的銷(xiāo)量分別為31.81萬(wàn)件、65.58萬(wàn)件、119.43萬(wàn)件、115.7萬(wàn)件；移動(dòng)機器人的銷(xiāo)量分別為0.42萬(wàn)件、0.67萬(wàn)件、1.25萬(wàn)件、1.43萬(wàn)件。然而招股書(shū)在披露“主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)情況”時(shí)卻顯示，報告期內機器視覺(jué)的銷(xiāo)量分別為24.97萬(wàn)件、46.67萬(wàn)件、87.59萬(wàn)件、91.08萬(wàn)件；移動(dòng)機器人的銷(xiāo)量分別為0.32萬(wàn)件、0.54萬(wàn)件、0.95萬(wàn)件、1.11萬(wàn)件，這一銷(xiāo)量數據與前述銷(xiāo)量數據均不一致，且要低于前述數據。

另外，產(chǎn)線(xiàn)切分之前，?？禉C器尚沒(méi)有獨立的采購和生產(chǎn)體系，因此均按需采購成品后直接對外銷(xiāo)售，《紅周刊》進(jìn)一步根據兩類(lèi)產(chǎn)品在產(chǎn)線(xiàn)切分以前的采購金額和單價(jià)推算，2019年和2020年機器視覺(jué)的采購數量分別為27.08萬(wàn)件、30.36萬(wàn)件；移動(dòng)機器人的采購數量分別為0.76萬(wàn)件、0.77萬(wàn)件，與上述銷(xiāo)量數據也難以匹配。顯然，公司提到“按需采購”是難以自圓其說(shuō)的。

（本文已刊發(fā)于3月18日《紅周刊》，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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