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文丨明明債券研究團隊

核心觀(guān)點(diǎn)

1月美國CPI數據顯示出美國通脹下行路徑將較為坎坷。我們認為未來(lái)美國通脹下降斜率不容樂(lè )觀(guān)，同時(shí)美聯(lián)儲貨幣政策緊縮將高度依賴(lài)數據，短期美聯(lián)儲較難停止加息，并且不排除5月后美聯(lián)儲繼續加息的可能性。美國消費韌性較強，美國經(jīng)濟此輪或步入淺衰退。美國經(jīng)濟衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加或實(shí)現淺衰退將一定程度利好我國出口，但美聯(lián)儲貨幣政策持續緊縮預計將對我國股市產(chǎn)生一定負面影響。

1月美國整體CPI環(huán)比大幅回升，美債利率與美元走強。雖然由于高基數，美國1月未季調CPI錄得自2021年11月以來(lái)最小的漲幅，6.4%，但CPI季調環(huán)比錄得0.5%，較前值0.1%高0.4%，為2022年7月以來(lái)最高增速。1月核心CPI環(huán)比增速也未出現放緩，與前值0.4%持平。美國勞工部調整季調因子后，實(shí)質(zhì)上近幾個(gè)月環(huán)比數據有所上調。并且2023年1月開(kāi)始支出權重調整，住宅項權重提升或導致短期通脹粘性更高。

對于1月數據而言，美國通脹各維度的細分項數據均不容樂(lè )觀(guān)。住房項繼續環(huán)比高增速，住房項是通脹環(huán)比增速最大的貢獻項，其上漲貢獻約占整體CPI上漲幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油與天然氣）項環(huán)比增速反彈也大幅推升了CPI環(huán)比增速。同時(shí)，核心商品以及除住房外的核心服務(wù)項環(huán)比增速也較前值有所上升，核心商品項由此前環(huán)比負增長(cháng)轉為0.1%的正增長(cháng)，服裝、醫療護理商品環(huán)比增速較大幅抬升顯示美國商品消費仍存動(dòng)力，除住房外的核心服務(wù)項的各細分項環(huán)比增速也繼續高位運行。

我們對于美國經(jīng)濟及其對我國影響有以下五個(gè)判斷。

判斷一：美國通脹下行之路預計仍將坎坷，存在不及預期的可能性。雖然供應鏈緩解，商品開(kāi)始反通脹進(jìn)程（disinflation），但是美國商品消費仍存在韌性。中長(cháng)期而言，核心商品項通脹環(huán)比增速或回歸0%左右，其對于通脹下行的推動(dòng)作用將趨于有限；住房項通脹環(huán)比趨勢性回落還需等待些時(shí)日；若勞動(dòng)力市場(chǎng)不恢復平衡、不出現明顯疲軟，則較難看見(jiàn)除住房項以外核心服務(wù)項通脹環(huán)比增速出現回落。疊加地緣政治沖突加劇風(fēng)險以及中國經(jīng)濟復蘇等外部因素對于全球商品市場(chǎng)可能產(chǎn)生的影響，未來(lái)美國通脹回落路徑難言樂(lè )觀(guān)。

判斷二：不排除5月后美聯(lián)儲繼續加息的可能性。近期鮑威爾表示如果數據繼續強于預期，美聯(lián)儲肯定會(huì )加息更多。我們認為美聯(lián)儲對于“做的少”的容忍度更低，在美國經(jīng)濟放緩不及預期，通脹粘性超預期的背景下，存在未來(lái)美聯(lián)儲加息路徑進(jìn)一步上修的可能性（CPI數據披露后加息終點(diǎn)預期由5.25%上調至5.5%）。因而，在目前通脹回落斜率仍不明晰的情形下，短期美聯(lián)儲較難停下腳步，若美國勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續強勁，并且美國經(jīng)濟繼續存在韌性，則不排除5月后美聯(lián)儲繼續加息的概率。

判斷三：基線(xiàn)情形下美國經(jīng)濟或將步入淺衰退。美國經(jīng)濟不會(huì )陷入中度或深度衰退的核心在于美國消費或僅陷入淺衰退。而美國消費的支撐因素主要在于實(shí)際薪資增速或企穩，中長(cháng)期存在回升的可能性，并且此輪居民資產(chǎn)負債表情況較好。但由于美聯(lián)儲激進(jìn)且長(cháng)時(shí)間的貨幣緊縮疊加通脹高粘性，預計此輪住宅投資衰退程度或較深，企業(yè)投資衰退幅度或為中等，私人存貨變化也將拖累經(jīng)濟。美國經(jīng)濟衰退幅度判斷的最大變數在于美國勞動(dòng)力市場(chǎng)，若失業(yè)率超預期快速上行，屆時(shí)美國經(jīng)濟或面臨中度，甚至深度衰退。

判斷四：美國經(jīng)濟衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加美國經(jīng)濟或步入淺衰退將在今年一定程度利好我國出口。不論從消費端還是從生產(chǎn)端來(lái)看，美國經(jīng)濟韌性將減輕經(jīng)濟放緩對于我國商品出口的抑制作用。

判斷五：美聯(lián)儲持續緊縮、全球流動(dòng)性預期下修或一定程度削弱我國股市的上漲動(dòng)力。

風(fēng)險因素：美國經(jīng)濟變化超預期；國內外疫情發(fā)展的不確定性；地緣政治沖突超預期加??；美國通脹粘性超預期。

正文

1月美國CPI數據顯示出美國通脹下行路徑將較為坎坷。我們認為未來(lái)美國通脹下降斜率不容樂(lè )觀(guān)，同時(shí)美聯(lián)儲貨幣政策緊縮將高度依賴(lài)數據，短期美聯(lián)儲較難停止加息，并且不排除5月后美聯(lián)儲繼續加息的可能性。美國消費韌性較強，美國經(jīng)濟此輪或步入淺衰退。美國經(jīng)濟衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加美國經(jīng)濟或實(shí)現淺衰退將一定程度利好我國出口，但美聯(lián)儲貨幣政策持續緊縮預計將對我國股市產(chǎn)生一定負面影響。

1月美國CPI環(huán)比增速大幅回升

1月美國整體CPI環(huán)比大幅回升，美債利率與美元走強。雖然由于高基數，美國1月未季調CPI錄得自2021年11月以來(lái)最小的漲幅，6.4%，但CPI季調環(huán)比錄得0.5%，較前值0.1%（因季調因素而從-0.1%上調至0.1%）高0.4%，為2022年7月以來(lái)最高增速。1月核心CPI環(huán)比增速也未出現放緩，與前值0.4%持平。1月CPI數據發(fā)布后，截至紐約時(shí)間2月14日13:30，標普500指數跌幅為0.05%，納指漲幅為0.24%，道指跌幅為0.34%；10年期美債收益率上行至3.758%；美元指數小幅上行至103.2563。

對于1月數據而言，美國通脹各維度的細分項數據均不容樂(lè )觀(guān)。美國勞工部報告顯示住房項繼續環(huán)比高增速（1月錄得0.7%，前值為0.8%），住房項是通脹環(huán)比增速最大的貢獻項，其上漲貢獻約占整體CPI上漲幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油與天然氣）項環(huán)比增速反彈也大幅推升了CPI環(huán)比增速。同時(shí)，核心商品以及除住房外的核心服務(wù)項環(huán)比增速也較前值有所上升，核心商品項由此前環(huán)比負增長(cháng)轉為0.1%的正增長(cháng)，服裝、醫療護理商品環(huán)比增速較大幅抬升，顯示美國商品消費仍存動(dòng)力，除住房外的核心服務(wù)項的各細分項環(huán)比增速也繼續高位運行。

對于美國勞工部的統計方法的調整方面：（1）調整季調因子后，實(shí)質(zhì)上近幾個(gè)月環(huán)比數據有所上調。每年2月勞工部更新季調因子，季調因子將用于修正前五年的季調數據，2022 年的季調因子將應用于 2023 年的數據。2月勞工部對季調因子調整后，近幾個(gè)月CPI環(huán)比數據都有所上調（雖然近幾個(gè)月同比數據因為去年四季度CPI數值也有所上調而沒(méi)有變動(dòng)），反映出美國通脹放緩速度實(shí)質(zhì)上并不如預期般順利。

（2）2023年1月開(kāi)始支出權重有所調整，住宅項權重提升或導致短期通脹粘性更高。同時(shí)1月CPI數據中支出權重也有調整，食品項、能源項、核心商品項權重下調，核心服務(wù)項權重上調，其中主要為住宅服務(wù)項（Housing）權重上調，除住宅服務(wù)項以外的核心服務(wù)項中較多細分項權重實(shí)際為下調。權重調整后，由于住宅服務(wù)項粘性較高，短期通脹存在因此調整而邊際上調的可能性，但中長(cháng)期而言，此前實(shí)際租金的下行或將滯后性推動(dòng)住宅服務(wù)項環(huán)比增速于今年一季度后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)出現趨勢性下行，屆時(shí)權重調整或將增加通脹的下行動(dòng)力。

美國通脹回落斜率或不及預期，美國經(jīng)濟或迎來(lái)淺衰退

向后看，不僅食品項和能源項對于通脹下行的推動(dòng)作用逐漸有限，核心商品項的下行斜率也存在不確定。薪資增速仍具有粘性，疊加高致病性禽流感（HPAI），未來(lái)食品項增速放緩斜率將較緩。由于美國經(jīng)濟仍具有韌性、中國經(jīng)濟復蘇并且歐洲經(jīng)濟也出現回暖，預計能源價(jià)格下行空間或有限，并且存在上行風(fēng)險。對于核心商品項而言，雖然其中影響較大的二手汽車(chē)和卡車(chē)繼續環(huán)比下行，但領(lǐng)先指標Manheim二手車(chē)價(jià)格指數1月意外上行，未來(lái)二手汽車(chē)與卡車(chē)項對于通脹下行推動(dòng)作用的可持續性存疑。并且，去年四季度非耐用品消費有所反彈，1月核心商品項通脹也出現反彈，反映出美國商品消費仍存在一定需求，并且中長(cháng)期核心商品項通脹環(huán)比或回歸0%的趨勢增速，因而未來(lái)對于核心商品項推動(dòng)通脹下降的預期不應過(guò)度樂(lè )觀(guān)。

更為重要的是，美國通脹最大逆風(fēng)因素——除住宅外的核心服務(wù)項粘性超預期的概率較大。實(shí)際租金持續下行預計將滯后性地推動(dòng)住宅項通脹環(huán)比增速于今年一季度后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)出現明確下行趨勢，雖然短期住宅項通脹環(huán)比增速預計仍將高位運行，但住宅項通脹環(huán)比增速中長(cháng)期下行的確定性較高，因而美聯(lián)儲并不特別擔心未來(lái)住宅項方面的通脹壓力。但是由于服務(wù)消費始終保持韌性，下行斜率較緩，非制造業(yè)PMI回升，疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)供需持續十分緊張，1月勞動(dòng)力市場(chǎng)超預期強勁，預計未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)較難快速疲軟、勞動(dòng)力供需短時(shí)間內無(wú)法恢復平衡，因而薪資增速預計較難明顯放緩，這將構成除住宅外核心服務(wù)項通脹高位運行的核心支撐因素，也是目前美聯(lián)儲較難停止加息的主要原因之一。

因而，我們對于美國經(jīng)濟以及其對我國影響有以下五個(gè)判斷。

判斷一：美國通脹下行之路預計仍將坎坷，存在下行不及預期的可能性。雖然供應鏈緩解，商品開(kāi)始反通脹進(jìn)程（disinflation），但是美國商品消費仍存在韌性，中長(cháng)期而言核心商品項通脹環(huán)比增速或回歸0%左右，其對于通脹下行的推動(dòng)作用將趨于有限；住房項通脹環(huán)比趨勢性回落還需等待些時(shí)日；若勞動(dòng)力市場(chǎng)不恢復平衡、不出現明顯疲軟，則較難看見(jiàn)除住房項以外核心服務(wù)項通脹環(huán)比增速出現回落。疊加地緣政治沖突加劇風(fēng)險以及中國經(jīng)濟復蘇等外部因素對于全球商品市場(chǎng)可能產(chǎn)生的影響，未來(lái)美國通脹回落路徑難言樂(lè )觀(guān)。

判斷二：短期美聯(lián)儲較難停止加息，不排除5月后美聯(lián)儲繼續加息的可能性。鮑威爾講話(huà)多次提及目前除住宅外，核心服務(wù)項通脹下降跡象仍未觀(guān)察到，其他項通脹短期或中期的下降趨勢較為確定，并且近期表示就業(yè)報告展示了通脹回落過(guò)程緩慢的原因，如果數據繼續強于預期，美聯(lián)儲肯定會(huì )加息更多。我們認為美聯(lián)儲對于“做的少”的容忍度更低，即寧愿加息過(guò)多也不愿意冒通脹會(huì )再度來(lái)襲的風(fēng)險去過(guò)早停止加息。因此，在美國經(jīng)濟放緩不及預期，通脹粘性超預期的背景下，存在未來(lái)美聯(lián)儲加息路徑基于數據進(jìn)一步上修的可能性（CPI數據披露后加息終點(diǎn)預期由5.25%上調至5.5%）。此外，密歇根1年通脹預期回升，通脹預期失去錨定的風(fēng)險也有所上行。因而，在目前通脹回落斜率，尤其是其中除住宅外核心服務(wù)項回落趨勢仍不明晰的情形下，短期美聯(lián)儲較難停下腳步。并且美聯(lián)儲加息路徑將高度數據依賴(lài)，停止加息需看到勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩，除住宅外核心服務(wù)項通脹出現下降趨勢，短期通脹預期需要被錨定，若美國勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續強勁，并且美國經(jīng)濟繼續存在韌性，則不排除5月后美聯(lián)儲繼續加息的概率，存在市場(chǎng)對于加息路徑的調整預期仍不充分的可能性，因此美債利率仍存一定上行風(fēng)險。

判斷三：基線(xiàn)情形下美國經(jīng)濟或將步入淺衰退。美國經(jīng)濟不會(huì )陷入中度或深度衰退的核心在于美國消費韌性較強，美國消費或僅陷入淺衰退。而美國消費的支撐因素主要在于美國通脹壓力在放緩的道路上下行斜率較緩，同時(shí)薪資增速預計保持高粘性，因而實(shí)際薪資增速或企穩，中長(cháng)期存在回升的可能性，并且此輪居民資產(chǎn)負債表情況較好。但由于美聯(lián)儲激進(jìn)且長(cháng)時(shí)間的貨幣緊縮疊加通脹高粘性，預計此輪住宅投資衰退程度或較深，企業(yè)投資衰退幅度或為中等，私人存貨變化也將拖累經(jīng)濟。美國經(jīng)濟衰退幅度判斷的最大變數在于美國勞動(dòng)力市場(chǎng)，若失業(yè)率超預期快速上行，則收入端對美國消費的支撐將較快消退，同時(shí)需求收縮也會(huì )對私人投資造成較大沖擊，屆時(shí)美國經(jīng)濟或面臨中度，甚至深度衰退，具體美國經(jīng)濟走勢分析詳見(jiàn)《債市啟明系列20230210—美國經(jīng)濟能否實(shí)現淺衰退？》。

美國經(jīng)濟衰退推遲對中國影響幾何？

判斷四：美國經(jīng)濟衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加美國經(jīng)濟或步入淺衰退將在今年一定程度利好我國出口。從消費端來(lái)看，由于美國經(jīng)濟衰退或出現于今年下半年，甚至不排除明年衰退的可能性，美國消費需求今年上半年預計仍存韌性，此前美國被動(dòng)累庫的進(jìn)程或有所中斷，或推動(dòng)我國消費品出口壓力減弱。從生產(chǎn)端來(lái)看，美國制造業(yè)PMI短期進(jìn)一步下跌風(fēng)險緩和，也將一定程度減輕此前海外資本開(kāi)支需求放緩對于我國商品出口的抑制作用。

判斷五：美聯(lián)儲貨幣政策持續緊縮、全球流動(dòng)性預期下修或一定程度削弱我國股市的上漲動(dòng)力。1月美國非農數據披露后，美國貨幣政策緊縮預期上調，全球流動(dòng)性預期下修，2月芝加哥聯(lián)儲統計的“調整后金融條件指數”進(jìn)一步大幅下滑。未來(lái)美聯(lián)儲貨幣緊縮預期仍存在上修的可能性，當前美債利率下行空間有限，存在上行風(fēng)險，美債利率大幅下行還需等待美國經(jīng)濟全面惡化、美聯(lián)儲降息預期大幅升溫的時(shí)點(diǎn)。因而美聯(lián)儲貨幣政策更鷹派緊縮以及未來(lái)長(cháng)時(shí)間維持高利率或會(huì )通過(guò)抑制股市估值以及收緊全球流動(dòng)性角度對我國A股，尤其是成長(cháng)股產(chǎn)生一定負面影響。

風(fēng)險因素

美國經(jīng)濟變化超預期；國內外疫情發(fā)展的不確定性；地緣政治沖突超預期加??；美國通脹粘性超預期。

資金面市場(chǎng)回顧

2023年2月14日銀存間質(zhì)押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了14.95bps、6.43bps、2.05bps、1.40bps和-2.95bps至1.56%、1.96%、1.98%、2.22%和2.23%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)0.47bp、-0.52bp、-0.17bp、-0.29bp至2.1781%、2.5374%、2.6950%、2.8914%。2月14日上證綜指上漲0.28%至3,293.28，深證成指下跌-0.15%至12,094.94，創(chuàng )業(yè)板指下跌-0.31%至2,565.15。

央行公告稱(chēng)，為維護銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年2月14日人民銀行以利率招標方式開(kāi)展了910億元逆回購操作。當日有3930億元逆回購到期，實(shí)現流動(dòng)性?xún)艋鼗\3020億元。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監測】我們對市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀(guān)測2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過(guò)居民取現、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監控。

市場(chǎng)回顧及觀(guān)點(diǎn)

可轉債市場(chǎng)回顧

2月14日轉債市場(chǎng)，中證轉債指數收于410.23點(diǎn)，日下跌0.02%，可轉債指數收于1859.04點(diǎn)，日上漲0.33%，可轉債預案指數收于1589.03點(diǎn)，日上漲0.11%；平均轉債價(jià)格139.37元，平均平價(jià)為103.67元。479支上市交易可轉債，除1支停牌，219支上漲，1支橫盤(pán)，258支下跌。其中聲訊轉債/華亞轉債（7.97%）、惠城轉債（5.31%）和恒鋒轉債（4.35%）領(lǐng)漲，藍盾轉債（-6.48%）、龍凈轉債（-4.51%）和明新轉債（-4.05%）領(lǐng)跌。472支可轉債正股，241支上漲，16支橫盤(pán)，215支下跌。其中五洲特紙(行情605007,診股)（9.98%）、金沃股份(行情300984,診股)（8.89%）和兄弟科技(行情002562,診股)（7.31%）領(lǐng)漲，智能自控(行情002877,診股)（-7.45%）、*ST藍盾(行情300297,診股)（-6.96%）和卡倍億(行情300863,診股)（-6.54%）領(lǐng)跌。

可轉債市場(chǎng)周觀(guān)點(diǎn)

上周轉債市場(chǎng)跟隨正股小幅下跌，但轉債市場(chǎng)成交量有所回升，多個(gè)新券上市。

上周公布了1月金融數據，盡管1月信貸“開(kāi)門(mén)紅”，但結構依舊偏弱，市場(chǎng)或對經(jīng)濟修復的強度存在分歧，表現為近期板塊輪動(dòng)與主題投資較為活躍。市場(chǎng)進(jìn)入數據真空期，政策博弈可能重回臺前，市場(chǎng)行情輪動(dòng)加快。隨著(zhù)外資流入的邊際放緩，市場(chǎng)階段性回歸存量博弈視角，此時(shí)可以關(guān)注中小市值正股對應的轉債標的，有望獲得短期更高的超額收益。重點(diǎn)可以關(guān)注幾條主線(xiàn)：一是消費復蘇方向，同時(shí)增加關(guān)注短期價(jià)格壓力較大的養殖行業(yè)；二是寬信用經(jīng)濟修復下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和金融板塊；三是成長(cháng)類(lèi)的標的，圍繞高端制造、新材料、半導體、創(chuàng )新藥等題材；四是“大煉化”、稀土金屬、造紙等周期板塊。

從轉債本身來(lái)看，目前股性估值已經(jīng)回升至20%以上。但市場(chǎng)估值水平尚不構成壓力，當前正股市場(chǎng)走勢結構性差異拉大，主題投資活躍的行情下，中小市值正股對應的轉債更具有彈性，此階段可以進(jìn)一步細分擇券，尤以正股高彈性轉債低溢價(jià)率標的為首選。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注愛(ài)迪轉債、大元轉債、立昂轉債、博匯轉債、伯特轉債、福22轉債、華宏轉債、美聯(lián)轉債、南航轉債、龍凈轉債。

穩健彈性組合建議關(guān)注敖東轉債、賽輪轉債、合力轉債、科倫轉債、小熊轉債、一品轉債、蘇銀轉債、歐22轉債、禾豐轉債、東材轉債。

風(fēng)險因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀(guān)經(jīng)濟增速不如預期，無(wú)風(fēng)險利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預期波動(dòng)。

關(guān)鍵詞： 美國經(jīng)濟