紅周刊 特約 | 曾錫恩

我們估計，11月份的多輪支持措施將為房地產(chǎn)行業(yè)注入1萬(wàn)億元的新增流動(dòng)性，其中會(huì )有很大一部分留給民營(yíng)開(kāi)發(fā)商。近期出臺政策意義重大，可能會(huì )使中國的房地產(chǎn)困境在未來(lái)3到6個(gè)月迎來(lái)拐點(diǎn)，同時(shí)也將筑牢國有開(kāi)發(fā)商新取得的市場(chǎng)主導地位。

在金融、監管、商業(yè)等因素的共同作用下，中國房地產(chǎn)業(yè)正在改頭換面。

【資料圖】

曾幾何時(shí)，中國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，尤其是民營(yíng)開(kāi)發(fā)商，是亞洲新債發(fā)行市場(chǎng)高度活躍的一部分。中國開(kāi)發(fā)商在過(guò)去占據了亞洲地區投機級美元債發(fā)行量的40%左右，以及大中華區投機級美元債市場(chǎng)發(fā)行量的70%以上。中國民營(yíng)開(kāi)發(fā)商以驚人的速度擴張，以債務(wù)為依托，采用高周轉模式快進(jìn)快出。它們曾率先大舉進(jìn)軍三四線(xiàn)城市，讓億萬(wàn)居民住進(jìn)了現代住宅，也成就了中國房地產(chǎn)市場(chǎng)數十年的繁榮。如今時(shí)移世易，在已經(jīng)大幅收縮的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，中國民營(yíng)開(kāi)發(fā)商的隊伍越來(lái)越小，亞洲投機級債券市場(chǎng)隨之大幅萎縮。與此同時(shí)，一批穩扎穩打的國有開(kāi)發(fā)商正成為新的主角。

伴隨著(zhù)民營(yíng)開(kāi)發(fā)商的衰落，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的規模大為縮小。但是，市場(chǎng)也將變得更為穩定。作為新的市場(chǎng)主導力量，國有開(kāi)發(fā)商的杠桿運用將少于民營(yíng)企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)格也不太可能刺激房?jì)r(jià)泡沫產(chǎn)生。標普全球評級認為，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的金融創(chuàng )新將會(huì )減少，企業(yè)在境外債券市場(chǎng)的參與度將大幅下降，尤其是考慮到近期美國加息情況。

多輪支持措施注入1萬(wàn)億流動(dòng)性

面對房地產(chǎn)市場(chǎng)困境，中國政府正在采取更大力度的措施來(lái)挽回市場(chǎng)信心。之前的措施更大的程度上是為了確保開(kāi)發(fā)商有足夠資源完成數百萬(wàn)套預售住宅建設?，F在的重點(diǎn)，則是讓這些開(kāi)發(fā)商在保交樓的前提下，能夠持續經(jīng)營(yíng)，讓它們能夠繼續買(mǎi)地、蓋樓、擴張，并在將來(lái)發(fā)展壯大。

這些措施并非以挽救開(kāi)發(fā)商為目的，但會(huì )阻止危機進(jìn)一步加深，重塑購房者和投資者對行業(yè)的信心，打破惡性循環(huán)。我們估計，11月份的多輪支持措施將為房地產(chǎn)行業(yè)注入1萬(wàn)億元的新增流動(dòng)性，其中包括11月上旬公布的2500億元債券融資支持工具。推出該工具的中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )并未明示分配給每家開(kāi)發(fā)商的金額，但估計其中會(huì )有很大一部分留給民營(yíng)開(kāi)發(fā)商。

最近人民銀行、銀保監會(huì )還允許銀行和信托公司將開(kāi)發(fā)商未來(lái)半年內到期的貸款展期一年。

監管機構還放寬了預售監管資金的監管規則，我們估計受評開(kāi)發(fā)商將因此獲得至少1000億元的資金。根據2022年11月14日多個(gè)部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的通知，開(kāi)發(fā)商可利用銀行出具的保函，從監管賬戶(hù)中置換出不超過(guò)監管額度30%的資金。這筆資金可用于償還項目債務(wù)、結算項目的工程款。

除此之外，地方層面也有不少松綁動(dòng)作。例如杭州將購買(mǎi)第二套住房的最低首付比例從60%下調至40%，北京也取消了部分限購措施。

復蘇仍將呈“L”型

近期出臺政策意義重大，可能會(huì )使中國的房地產(chǎn)困境在未來(lái)3到6個(gè)月迎來(lái)拐點(diǎn)，同時(shí)也將筑牢國有開(kāi)發(fā)商新取得的市場(chǎng)主導地位。這些措施將以國有開(kāi)發(fā)商為主要對象，因為它們財務(wù)最穩健，同時(shí)也會(huì )兼顧少數能夠生存的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商。很多不夠穩健的開(kāi)發(fā)商（主要是民企）將需要自謀生路。

鑒于此，我們繼續維持中國房地產(chǎn)行業(yè)呈“L”型復蘇的預期，復蘇時(shí)間可能是在2023年下半年。政策將有助于提振部分開(kāi)發(fā)商的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)，但這部分效應會(huì )被出險民營(yíng)開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售額的大幅下降抵消。

由于高杠桿民營(yíng)開(kāi)發(fā)商繼續深陷困境，我們預計，2022年全國商品房銷(xiāo)售額將下降26%-28%，降幅略小于之前預測的28%-33%。按絕對金額計算，則是從2021年的18.2萬(wàn)億元下降至2022年的13.0萬(wàn)億-13.5萬(wàn)億元。2022年1-10月，開(kāi)發(fā)企業(yè)新開(kāi)工面積同比下降39%，全國土地出讓收入同比下降26%。新開(kāi)工和購地活動(dòng)疲軟，也使來(lái)年銷(xiāo)量難以實(shí)現增長(cháng)。

我們預計，2023年銷(xiāo)售額還將進(jìn)一步下降5%-8%，主要是由于房?jì)r(jià)的下跌。開(kāi)發(fā)商可能會(huì )通過(guò)降價(jià)促銷(xiāo)來(lái)保持流動(dòng)性，有些開(kāi)發(fā)商還會(huì )為了消化滯銷(xiāo)庫存而打折。在降價(jià)的作用下，住宅銷(xiāo)售量應會(huì )企穩。

由于限購政策的存在，高線(xiàn)城市的需求將保持相對穩定，開(kāi)發(fā)商在這些市場(chǎng)的降價(jià)壓力相對較小。降價(jià)將主要發(fā)生在低線(xiàn)城市，平均降幅預計在10%-15%。過(guò)去在房?jì)r(jià)只漲不跌的環(huán)境中，低線(xiàn)城市吸引了很多來(lái)自高線(xiàn)城市尋求投資增值的買(mǎi)家。這種需求曾占據低線(xiàn)城市三分之一的銷(xiāo)售額。但目前投資性購房已基本消失，除了疲軟的房?jì)r(jià)讓投資型買(mǎi)家望而卻步，疫情防控也使人們難以前往別的城市實(shí)地考察。由于民營(yíng)開(kāi)發(fā)商在低線(xiàn)城市比國有開(kāi)發(fā)商活躍得多，它們受到的影響也更大。

高周轉經(jīng)營(yíng)與融資模式難以為繼

民營(yíng)企業(yè)此前廣泛采用的高周轉經(jīng)營(yíng)與融資模式已難以為繼。過(guò)去它們在境外債券市場(chǎng)大量舉債，票面利率有時(shí)高達兩位數。雖然資金成本很高，企業(yè)照樣借錢(qián)、買(mǎi)地、賣(mài)房，然后進(jìn)入下一輪循環(huán)。這種操作是基于地價(jià)和房?jì)r(jià)只漲不跌的預期。開(kāi)發(fā)商快速蓋樓、銷(xiāo)售，無(wú)需為項目債務(wù)長(cháng)期付息?；乜钜从糜谶€債，要么投進(jìn)別的項目。如此操作，可將單個(gè)項目的資金成本壓到最低。

政府對開(kāi)發(fā)商杠桿率的限制，尤其是2020年下半年實(shí)施的“三道紅線(xiàn)”政策，疊加銷(xiāo)售的滑坡，使得這種高周轉模式不再靈驗。

以民營(yíng)企業(yè)為主的高周轉開(kāi)發(fā)商已被擠出境外債券市場(chǎng)。2021年中國民營(yíng)開(kāi)發(fā)商發(fā)行境外債券370億美元，幾乎全為投機級。2022年上半年，如果不含債券置換，其發(fā)行量已經(jīng)下降到20億美元。美聯(lián)儲11月份進(jìn)行2022年第6次加息，將短期目標利率上調到3.75%-4%。在發(fā)生一系列違約之后，開(kāi)發(fā)商利差不斷擴大。同時(shí)，開(kāi)發(fā)商無(wú)法快速提取預售回款，高息融資難以為繼。

那些經(jīng)歷了違約重組的開(kāi)發(fā)商會(huì )收縮資產(chǎn)負債表。但它們的杠桿水平依然很高，因為重組通常是側重于緩債而不是減債。賣(mài)房或賣(mài)資產(chǎn)獲得的有限現金流，首先須用于償還債務(wù)和保交樓，能用于新項目或土地收購的資金所剩無(wú)幾。為完成交樓任務(wù)、滿(mǎn)足監管要求，這些企業(yè)已經(jīng)動(dòng)用了所有能動(dòng)用的資金。

伴隨著(zhù)高周轉模式的消亡，一同消亡的可能還有行業(yè)對預售的依賴(lài)。這當然是好事。很多時(shí)候，預售不過(guò)是另一種形式的杠桿，疊加已經(jīng)很激進(jìn)的舉債活動(dòng)，會(huì )進(jìn)一步增加企業(yè)的風(fēng)險。

另外，民營(yíng)企業(yè)對金融創(chuàng )新的大量運用也將會(huì )成為過(guò)去，對此市場(chǎng)應該不會(huì )惋惜。少數股東權益和聯(lián)營(yíng)項目中包含的明股實(shí)債，在最近的違約浪潮當中起到了不可忽略的作用。

行業(yè)舞臺縮小

國有開(kāi)發(fā)商唱主角

隨著(zhù)民營(yíng)開(kāi)發(fā)商的淡出，國有開(kāi)發(fā)商日益占據主導地位。國有企業(yè)保利發(fā)展控股集團股份有限公司1-10月合同銷(xiāo)售額達到3630億元，有望拔得2022年全國商品房銷(xiāo)售的頭魁。華潤置地有限公司10月份銷(xiāo)售額同比增長(cháng)36.8%，2022年全年結轉收入有望實(shí)現增長(cháng)。

我們估計受評國有和準國有開(kāi)發(fā)商2022年1-10月銷(xiāo)售額同比下降了25%。降幅固然較大，但遠好于同期受評及曾受評民營(yíng)開(kāi)發(fā)商58%的銷(xiāo)售額降幅。

在投資者看來(lái)，政府是不希望看到國有開(kāi)發(fā)商倒閉的。這種觀(guān)念促成了一種正向循環(huán)，讓更多的債券投資者和銀行為國有開(kāi)發(fā)商提供資金，也就保證了它們的流動(dòng)性。

2022年到目前為止國有開(kāi)發(fā)商共計從境內債券市場(chǎng)融資4380億元，2022年全年其債券到期金額為4050億元。形成鮮明對比的是，民營(yíng)開(kāi)發(fā)商2022年迄今僅從債券市場(chǎng)融資330億元，全年債券到期金額則達到1700億元。

事實(shí)也證明國企的融資模式穩健得多，它們的杠桿運用和金融創(chuàng )新不像民營(yíng)開(kāi)發(fā)商那樣激進(jìn)，因此也有能力吸納民營(yíng)開(kāi)發(fā)商原先的拿地份額。2022年上半年，全國民營(yíng)開(kāi)發(fā)商拿地僅占五分之一左右，其余土地概由國有開(kāi)發(fā)商和地方政府融資平臺購得。

隨著(zhù)房地產(chǎn)業(yè)的轉型，我們將迎來(lái)一個(gè)更為穩定的市場(chǎng)。國有開(kāi)發(fā)商日益發(fā)揮主導作用，意味著(zhù)整個(gè)行業(yè)將放慢速度并提高發(fā)展質(zhì)量，境外發(fā)債也會(huì )隨之減少。行業(yè)將更重視保交樓工作，并將變得更加穩健。

（作者為標普全球評級企業(yè)評級董事。本文已刊發(fā)于11月26日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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