【資料圖】

文 財信研究院 宏觀(guān)團隊

伍超明 胡文艷 李沫

投資要點(diǎn)

核心觀(guān)點(diǎn)：

受疫情反復，外需、地產(chǎn)、消費等需求不足的拖累， 10月份國內經(jīng)濟恢復有所放緩，供需兩端主要指標全面回落。具體看，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同時(shí)回落，出口、消費需求轉負，地產(chǎn)投資拖累加劇，制造業(yè)和基建投資支撐減弱，經(jīng)濟穩增長(cháng)訴求明顯提升。預計隨著(zhù)防疫優(yōu)化和穩地產(chǎn)政策落地見(jiàn)效，未來(lái)經(jīng)濟有望重回向上修復軌道，四季度GDP增長(cháng)4%左右，全年約增長(cháng)3.3%，經(jīng)濟呈現出“內需弱修復、外需轉弱”格局。

摘要：

>；>；工業(yè)增加值：疫情反復和需求不足，工業(yè)生產(chǎn)放緩壓力加大。10月份規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)5.0%，較9月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)放緩壓力有所加大。原因有四：一是疫情多發(fā)散發(fā)導致要素流動(dòng)有所放緩，對工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)形成一定沖擊；二是隨著(zhù)外需放緩、國內消費和投資需求邊際走弱，市場(chǎng)需求不振對生產(chǎn)端的制約明顯增加；三是企業(yè)盈利能力下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫存周期，亦對工業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累；四是去年同期基數回升，也不利于工業(yè)增加值增速提高。往后看，穩增長(cháng)政策發(fā)力對工業(yè)生產(chǎn)將形成一定支撐，但疫情擾動(dòng)、需求不振、工業(yè)企業(yè)去庫存和基數抬升等四大制約猶存，工業(yè)生產(chǎn)回升高度不宜高估。

>；>； 國內生產(chǎn)總值（GDP）：預計四季度GDP增長(cháng)4%左右，全年約增長(cháng)3.3%。一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)繼續拖累”格局，四季度增速穩中有升。其中，在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業(yè)投資增速穩中略降；廣義基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續為負，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩樓市，增速降幅有望在年底或明年一季度企穩。二是消費增速有望延續回升勢頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動(dòng)猶存，消費回升高度不宜高估，全年增速約1%左右。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱影響面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢將使出口仍具韌性。

>；>； 消費：疫情、就業(yè)承壓拖累本月增速轉負，預計全年約增長(cháng)1%。10月份社零同比下降0.5%，增速較上月大幅回落3個(gè)百分點(diǎn)。原因有三：一是疫情新發(fā)多發(fā)，導致餐飲收入降幅較上月擴大6.4個(gè)百分點(diǎn)；二是31個(gè)大城市城鎮失業(yè)率上升、居民增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，對消費恢復的制約作用有所強化，本月限額以上和限額以下商品零售增速均大幅回落；三是去年同期基數回升，也不利于本月社零增速提高。從限額以上商品種類(lèi)看，除了糧油食品等生活必需品外，汽車(chē)類(lèi)、居住類(lèi)和其他非生活必需品消費增速均顯著(zhù)回落。展望四季度，預計消費弱修復態(tài)勢未變，全年社零約增長(cháng)1%。

>；>；投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，房地產(chǎn)降幅擴大。10月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速回落較多，顯示出投資增長(cháng)動(dòng)能邊際走弱。一是制造業(yè)累計增速較上月放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)，高基數、出口和消費需求下降導致中下游行業(yè)投資放緩是主因，結構上高技術(shù)支撐作用繼續增強。預計在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業(yè)投資增速穩中略降。二是廣義基建投資當月增速較上月放緩3.5個(gè)百分點(diǎn)，主因疫情擾動(dòng)和資金保障趨降，但累計增速高位回升，穩增長(cháng)作用仍強。預計在資金和項目支持下，年內廣義基建投資增速有望繼續保持在10%以上。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于低位筑底階段，商品房銷(xiāo)售、房地產(chǎn)資金來(lái)源等領(lǐng)先指標有企穩跡象，但降幅均較大，預計短期內房地產(chǎn)投資增速降幅繼續擴大的概率偏高，這一過(guò)程估計會(huì )持續到年底或明年一季度。

>；>；國內政策展望：寬松加碼可期，加力擴投資、穩地產(chǎn)。貨幣方面，實(shí)體經(jīng)濟需求不足亟需政策寬松加碼，預計流動(dòng)性有望保持合理充裕，擴信貸、穩地產(chǎn)政策力度有望加大，未來(lái)降準、降息可能性和必要性有所提高。財政方面，面對疫情反復和出口下降帶來(lái)的經(jīng)濟下行風(fēng)險，未來(lái)財政需進(jìn)一步加大支持力度，除專(zhuān)項債和準財政工具繼續加力支持基建投資外，財政貨幣配合支持制造業(yè)投資也是未來(lái)的重要方向。

正文

一、工業(yè)增加值：疫情反復和需求不足，工業(yè)生產(chǎn)放緩壓力加大

2022年1-10月份規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)4.0%，比1-9月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。10月當月規上工業(yè)增加值同比增長(cháng)5.0%，較9月份回落1.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）；當月環(huán)比增長(cháng)0.33%，較上月回落0.51個(gè)百分點(diǎn)，也低于歷史同期（2011-2019年）均值水平較多（見(jiàn)圖2），表明工業(yè)生產(chǎn)放緩壓力有所增加。

10月工業(yè)生產(chǎn)再度放緩，原因主要有四。一是疫情多發(fā)散發(fā)導致要素流動(dòng)有所放緩，對工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)形成一定沖擊。二是隨著(zhù)外需放緩、國內消費和投資需求邊際走弱，市場(chǎng)需求不振對工業(yè)生產(chǎn)的制約增加，如10月份規模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率持續回落且仍大幅低于歷史同期水平（見(jiàn)圖3），表明需求不足或已成為拖累經(jīng)濟循環(huán)不暢的主因。三是企業(yè)盈利能力下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫存周期，亦對工業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累。四是去年同期基數逐步回升，也不利于工業(yè)增加值增速提高。

從三大門(mén)類(lèi)看，制造業(yè)和采礦業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。10月份制造業(yè)、采礦業(yè)增加值分別增長(cháng)5.2%、4.0%，增速較上月分別回落1.2和3.2個(gè)百分點(diǎn)，對工業(yè)生產(chǎn)的拖累突出；同期，受益于政策穩投資力度加大，全社會(huì )用電需求增速回升，電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)增加值增速較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)至4.0%（見(jiàn)圖4）。

從制造業(yè)內部看，上中下游生產(chǎn)均有所回落，但部分裝備制造業(yè)支撐作用仍強。一是受PPI增速回落拖累利潤、地產(chǎn)等投資需求疲弱的疊加影響，10月上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)多數放緩，化學(xué)原料及制品、橡膠塑料制品等行業(yè)增加值增速較上月均回落2個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖5）。二是隨著(zhù)穩定工業(yè)經(jīng)濟各項政策落地顯效，加之綠色智能產(chǎn)品終端需求強勁，10月份中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(cháng)9.2%，明顯快于全部工業(yè)和制造業(yè)，其中汽車(chē)、計算機通信和電子設備、電氣機械及器材等裝備制造業(yè)增加值增速分別高達18.7%、9.4%和16.3%（見(jiàn)圖5），支撐作用顯著(zhù)，且前兩者產(chǎn)業(yè)鏈較長(cháng)對上下游的帶動(dòng)較為有力。三是受疫情散發(fā)多發(fā)拖累消費恢復持續偏慢的影響，下游飲料、食品加工等消費品制造業(yè)生產(chǎn)明顯放緩（見(jiàn)圖5），但受益于低基數效應，本月醫藥制造業(yè)生產(chǎn)增速回升較多（見(jiàn)圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結構看，高技術(shù)制造業(yè)持續領(lǐng)跑，工業(yè)升級步伐加快。10月份規模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(cháng)10.6%，較上月大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，增速高于同期全部制造業(yè)5.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），創(chuàng )新動(dòng)能引領(lǐng)帶動(dòng)作用持續顯現。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，1-10月份新能源汽車(chē)、太陽(yáng)能(行情000591,診股)電池、移動(dòng)通信基站設備等綠色智能產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長(cháng)108.4%、35.6%、19.3%，繼續保持高速增長(cháng)。

二、國內生產(chǎn)總值：預計全年GDP增長(cháng)3.3%左右

受益于穩經(jīng)濟一攬子政策和接續政策加快落地顯效，以及疫情形勢和防控效率提升，三季度國內GDP同比增長(cháng)3.9%，增速高于二季度3.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(cháng)3.9%，高于上季度和歷史同期均值較多，國內經(jīng)濟呈現恢復向好態(tài)勢。

但受世界經(jīng)濟下行影響逐步顯現，國內疫情新發(fā)多發(fā)和需求不足制約增強的影響，10月份國內經(jīng)濟恢復有所放緩，供需兩端主要指標幾乎全部回落，結構上呈現出“地產(chǎn)、消費需求拖累加大，基建、制造業(yè)投資穩增長(cháng)作用減弱，需求不足對生產(chǎn)端制約增強，產(chǎn)業(yè)升級步伐加快”四大特征。

一是地產(chǎn)、消費需求拖累加大。10月份消費和房地產(chǎn)投資增速分別為-0.5%和-16.0%，分別較上月回落3.0和3.9個(gè)百分點(diǎn)，較疫情前2019年分別低8.5和25.9個(gè)百分點(diǎn)。我國消費、房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別超5成和約3成，兩者持續低迷、恢復大幅滯后于工業(yè)生產(chǎn)等指標，對經(jīng)濟拖累明顯，是導致經(jīng)濟循環(huán)不暢的主因，亟需政策加大力度支持恢復。

二是基建、制造業(yè)投資穩增長(cháng)作用邊際有所減弱。10月份基建（含電力）和制造業(yè)投資增速分別為12.8%、6.9%，均保持較快增長(cháng)，仍是穩增長(cháng)的主力；但受疫情擾動(dòng)、刺激政策支撐作用邊際弱化等因素的影響，兩者分別較9月份回落3.5和3.8個(gè)百分點(diǎn)，穩增長(cháng)作用邊際有所減弱。

三是需求不足對生產(chǎn)端制約增強，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均回落較多。受疫情新發(fā)多發(fā)和需求不振對生產(chǎn)端制約增強的影響，10月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數分別為5.0%和0.1%，分別較上月回落1.3、0.7個(gè)百分點(diǎn)，兩者均回落較多且后者恢復持續慢于前者。

四是國內創(chuàng )新動(dòng)能持續領(lǐng)跑，產(chǎn)業(yè)升級步伐加快。如1-10月份高技術(shù)制造業(yè)增加值和高技術(shù)制造業(yè)投資增速分別為8.7%、23.6%，均較1-9月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，分別高于同期全部制造業(yè)5.3和13.9個(gè)百分點(diǎn)，高技術(shù)制造業(yè)的引領(lǐng)帶動(dòng)作用持續增強，國內產(chǎn)業(yè)升級步伐加快。

展望未來(lái)，預計2022年GDP約增長(cháng)3.3%（見(jiàn)圖7）：一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累減弱”格局，四季度增速穩中有升。其中，制造業(yè)投資增速受高基數、盈利承壓和出口回落影響將出現放緩，但在政策和金融強支持下，四季度或僅小幅回落；基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續為負，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩樓市，增速降幅有望年底企穩。二是消費增速有望延續回升勢頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動(dòng)猶存，消費回升高度不宜高估，全年增速約在1%左右。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱的影響，面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢將使出口仍具韌性。

三、消費：疫情、就業(yè)承壓拖累本月增速轉負，預計全年約增長(cháng)1%

（一）疫情擾動(dòng)、就業(yè)承壓和基數抬升，拖累本月社零再度轉負

1-10月份社會(huì )消費品零售總額（簡(jiǎn)稱(chēng)社零，下同）為360575億元，同比增長(cháng)0.6%，增速較1-9月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。10月當月社零同比下降0.5%，增速較9月份回落3.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）；當月環(huán)比下降0.68%，環(huán)比增速再度轉負且較上月大幅回落0.82個(gè)百分點(diǎn)。

本月社零增速回落，原因有三：一是疫情新發(fā)多發(fā)導致餐飲收入降幅擴大。受疫情多地散發(fā)，居民外出活動(dòng)減少的影響，10月餐飲收入同比下降8.1%，增速較上月回落6.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），繼續對社零增速形成較大拖累。二是失業(yè)率上升、居民增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，對消費恢復的制約作用有所強化。10月份全國城鎮調查失業(yè)率與上月持平，但31個(gè)大城市城鎮調查失業(yè)率和外來(lái)戶(hù)籍人口調查失業(yè)率分別為6.0%和5.7%，較上月分別提高0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10），連續兩個(gè)月回升，反映出當前居民特別是重點(diǎn)消費群體就業(yè)、增收仍面臨較多困難，導致居民消費能力與意愿下降，對消費的制約作用有所強化。如受此影響，10月份限額以上商品零售增速較上月大幅回6.6個(gè)百分點(diǎn)至0%，回落幅度高出全部社零3.6個(gè)百分點(diǎn)，對社零的拖累最大；同期限額以下商品零售增速亦較上月回落2個(gè)百分點(diǎn)以上降至0附近。三是去年同期基數回升，也不利于本月社零增速提高。如去年10月份社零兩年平均增速由9月份的3.8%提高至4.6%，對今年同期社零增速亦形成一定拖累。

從限額以上商品種類(lèi)看，汽車(chē)類(lèi)、居住類(lèi)和其他非生活必需品消費增速顯著(zhù)回落，拖累較大。一是受刺激政策效用遞減、居民增收困難、出行活動(dòng)減少等因素的疊加影響，10月份汽車(chē)、與汽車(chē)相關(guān)的石油及制品類(lèi)消費增速均較上月回落約10個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11），是拖累限額以上社零增速大幅放緩的主因之一。二是受房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續偏冷影響，家電、建材、家具等居住類(lèi)商品銷(xiāo)售同比均大幅負增長(cháng)，拖累作用顯著(zhù)（見(jiàn)圖11）。三是受居民消費能力與消費意愿下降，疊加部分行業(yè)高基數的影響，通訊器材、辦公用品、金銀珠寶、紡織服裝等非生活必需品消費增速，也均較上月大幅回落（見(jiàn)圖11）。四是限額以上商品零售中僅糧油食品、中西藥品等生活必需品消費保持穩定增長(cháng)（見(jiàn)圖11）。

（二）消費弱修復態(tài)勢未變，預計全年社零約增長(cháng)1%

一是隨著(zhù)防疫政策優(yōu)化和穩增長(cháng)政策加力，國內經(jīng)濟與消費場(chǎng)景均有望逐步得到改善，將對消費回升形成主要支撐。二是受冬季天氣和疫情政策調整需要時(shí)間適應的影響，短期內疫情持續多點(diǎn)散發(fā)，仍會(huì )對社零增速形成一定拖累。三是當前企業(yè)盈利持續下降，特別是私營(yíng)主體盈利困難，居民就業(yè)收入改善或有限，將通過(guò)限制居民消費能力和降低居民消費意愿兩條途徑，制約消費修復高度。1-9月份城鎮居民人均可支配收入實(shí)際同比增長(cháng)3.2%，增速比上半年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，增幅比同期GDP慢0.3個(gè)百分點(diǎn)，即一定程度上反映出當前居民就業(yè)、增收面臨的困難較多，依舊需要政策加大支持力度。四是假定四季度消費延續弱修復態(tài)勢，社零增速與三季度持平，預計全年社零約增長(cháng)1%左右。

四、投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，房地產(chǎn)降幅擴大

1-10月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(cháng)5.8%和1.6%，分別較上月放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）；從環(huán)比增速看，10月份季調后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為0.12%，較上月回落0.36個(gè)百分點(diǎn)，也低于2017-2019年歷史同期均值0.31個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13），顯示出受疫情擾動(dòng)和財政資金保障下降等因素影響，固定資產(chǎn)投資動(dòng)能邊際回落。從主要分項看，“基建制造業(yè)支撐、地產(chǎn)拖累”的結構性特征依然較為顯著(zhù)（見(jiàn)圖14）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-10月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.2個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴大0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續8個(gè)月擴大（見(jiàn)圖12）。民間投資與整體投資增速差距持續擴大，主要原因在于民營(yíng)企業(yè)對疫情、出口需求下降等外部沖擊更為敏感，企業(yè)盈利和預期面臨較大下行風(fēng)險，而大型國有企業(yè)更受益于穩增長(cháng)政策發(fā)力。

（一）高基數和需求不足導致制造業(yè)投資增速高位回落，預計年內增速穩中略降

1-10月份制造業(yè)投資同比增長(cháng)9.7%，較1-9月份放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14）。從當月增速看，10月份制造業(yè)投資同比增長(cháng)6.9%，較上月大幅放緩3.8個(gè)百分點(diǎn)。高基數是制造業(yè)投資增速回落的主要原因之一，如2021年1-10月份制造業(yè)投資兩年平均增速較9月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，制造業(yè)投資增速回落的原因還在于：一是受全球經(jīng)濟放緩、需求下降影響，出口依賴(lài)型企業(yè)投資動(dòng)能有所減弱；二是受疫情持續擾動(dòng)居民消費影響，部分消費品制造業(yè)投資擴產(chǎn)動(dòng)能明顯回落；三是地產(chǎn)需求對制造業(yè)投資的拖累作用持續顯現。

從行業(yè)看，出口和消費需求下降導致部分中下游行業(yè)投資增速回落。一是受基建投資需求持續釋放影響，上游原材料制造業(yè)投資增速繼續回升，有色金屬壓延行業(yè)當月投資增速回升較多；二是受出口和地產(chǎn)需求下降影響，專(zhuān)用設備、通用設備和金屬制品等中游裝備制造業(yè)投資增速有所下降，但受?chē)鴥燃夹g(shù)升級需求持續釋放影響，計算機通信設備制造業(yè)投資增速高位運行；三是受?chē)鴥认M需求恢復偏慢影響，農副食品加工、紡織品制造業(yè)等部分下游消費品制造業(yè)投資增速下降（見(jiàn)圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續領(lǐng)跑，經(jīng)濟結構繼續優(yōu)化。1-10月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長(cháng)23.6%，高于整體制造業(yè)投資增速13.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16），新動(dòng)能對制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續強化，制造業(yè)轉型升級步伐持續加快。

展望未來(lái)，預計年內制造業(yè)投資增速穩中略降。一是高基數、盈利承壓、出口回落都預示著(zhù)制造業(yè)投資增速將邊際放緩，如領(lǐng)先指標工業(yè)企業(yè)利潤于2021年下半年從高位區間回落，對企業(yè)投資的支撐減弱（見(jiàn)圖17）；2021年11-12月份制造業(yè)投資兩年平均增速高于10月份超4個(gè)百分點(diǎn)，將對制造業(yè)投資同比讀數形成壓制。二是設備更新改造和高技術(shù)投資呈現出“類(lèi)基建”特征，將對制造業(yè)投資增速形成長(cháng)期支撐；三是9月14日國常會(huì )明確新增2000億元以上再貸款額度，為今年四季度制造業(yè)設備更新改造投資成本不高于0.7%的專(zhuān)項資金，政策對制造業(yè)投資的支撐作用較強。

（二）疫情擾動(dòng)和資金保障趨降，基建投資增速邊際放緩，但穩增長(cháng)作用仍強

1-10月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長(cháng)11.4%和8.7%，較1-9月份分別加快0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14），基建穩增長(cháng)作用仍強。從當月增速看，10月份廣義基建和基建（不含電力）分別同比增長(cháng)12.8%和9.4%，較9月份回落3.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)，受疫情對施工形成擾動(dòng)和財政資金力度減弱影響，基建投資增速邊際放緩，但仍處于近年來(lái)高位。

展望年內，在準財政工具加碼、專(zhuān)項債結存額度使用以及項目?jì)鋵徟涌斓墓餐绊懴?，未?lái)幾個(gè)月廣義基建投資增速有望保持在10%以上。但由于專(zhuān)項債資金明顯下降，四季度基建投資增速或較三季度小幅回落，預計全年廣義基建投資增速中樞在10%以上。

一是專(zhuān)項債結存限額和準財政工具繼續為基建投資提供資金保障，但總量資金或弱于三季度。其一，截止11月15日，今年新增專(zhuān)項債券累計發(fā)行超4萬(wàn)億元，其中8-11月份合計發(fā)行約5573億元，預計5000億元新增專(zhuān)項債券結存額度已經(jīng)發(fā)行完畢（見(jiàn)圖18），這部分資金將集中于年底前使用，為基建項目提供資金保障，但仍低于三季度可用規模較多。其二，在基本投放完畢的情況下，預計8月末追加的3000億元以上額度將加快落實(shí)到具體項目上。同時(shí)根據金融工具占每個(gè)項目總投資比重不超過(guò)10%和其他撬動(dòng)資金在3年項目建設周期內平均投放的基準假設，我們預計四季度兩批金融工具將撬動(dòng)約5000億其他配套資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，助力基建項目啟動(dòng)和形成實(shí)物工作量。

二是政策推動(dòng)下，基建項目?jì)浜蛯徟黠@加快。為對沖國內外超預期因素帶來(lái)的經(jīng)濟下行壓力，今年中央、地方、部委層面協(xié)同共同推進(jìn)項目?jì)浜徒ㄔO工作，基建項目土地、資源配套與審批步伐明顯加快，帶動(dòng)基建項目建設開(kāi)工提速。如1-10月份，固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項目計劃總投資同比增長(cháng)23.1%，較去年同期加快20.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )2017年以來(lái)同期新高，（見(jiàn)圖19）。

三是城投等配套資金來(lái)源仍面臨嚴監管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來(lái)源看，近六成的基建投資資金來(lái)源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來(lái)基建投資增速持續低迷的主要原因（見(jiàn)圖20）?；ㄍ顿Y自籌資金主要包括城投平臺債務(wù)、PPP、非標融資等資金來(lái)源。據統計，1-10月份城投債凈融資金額為12345.6億元，較去年同期回落約6356億元，預計在“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調下，2022年城投平臺融資環(huán)境難以大幅改善，年內城投平臺累計凈融資轉正的概率不高（見(jiàn)圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來(lái)源對基建投資的支撐作用不強，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)投資繼續下行概率偏高，年底或明年一季度有望企穩

1、房地產(chǎn)銷(xiāo)售低位筑底，投資增速繼續下行

受疫情對居民就業(yè)和收入增長(cháng)的影響，居民對未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預期偏弱，購房需求和意愿不高，10月份房地產(chǎn)繼續呈下行態(tài)勢，從銷(xiāo)售筑底到投資企穩需要一個(gè)過(guò)程，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于疲弱筑底階段，投資增速有望在今年底或明年初趨穩。

從需求看，商品房銷(xiāo)售繼續低位筑底。一是銷(xiāo)售面積低位筑底。從累計增速看，1-10月商品房銷(xiāo)售面積同比降低22.3%，降幅較1-9月擴大0.1個(gè)百分點(diǎn)；從當月增速看，10月當月同比增速為-23.2%，降幅較上月擴大7.0個(gè)百分點(diǎn)，整體處于筑底震蕩期（見(jiàn)圖22）。二是弱需求下，商品房?jì)r(jià)格繼續下降。9月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數下降2.3%，降幅較上月擴大0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市分別較上月變化-0.1、-0.2、-0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖23）；由于10月份銷(xiāo)售價(jià)格尚未公布，但從已公布的銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售面積增速之差為-0.5%來(lái)看，10月當月房?jì)r(jià)在繼續下降。

從供給看，商品房銷(xiāo)售走弱引發(fā)庫存去化周期拉長(cháng)。2021年以來(lái)，房地產(chǎn)銷(xiāo)比（待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）整體由降轉升，10月處于升勢中，如10月份為4.8倍，較2020年底提高2.0倍（見(jiàn)圖24）。商品房待售面積較上月增加401萬(wàn)平方米，結束此前連續7個(gè)月減少態(tài)勢；10月待售面積同比增長(cháng)9.0%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，處于2016年6月份以來(lái)的新高，表明未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存是主要任務(wù)。

從投資增速看，繼續下行。2022年1-10月全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降8.8%，降幅較1-9月擴大0.8個(gè)百分點(diǎn)；9月當月同比增速-16.0%，降幅較9月擴大3.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖25）。反映從銷(xiāo)售面積筑底到投資企穩需要一個(gè)過(guò)程，短期內房地產(chǎn)投資增速下行慣性仍大。

2、領(lǐng)先指標有企穩跡象，預計房地產(chǎn)投資增速降幅仍將繼續擴大，年底或明年一季度有望企穩

商品房銷(xiāo)售、房地產(chǎn)資金來(lái)源、土地購置等是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的領(lǐng)先指標，這些指標處于筑底反復階段，且降幅均較大，預示著(zhù)房地產(chǎn)投資短期不會(huì )改變負增長(cháng)態(tài)勢，降幅繼續擴大概率偏高，預計這一過(guò)程會(huì )持續到年底或明年一季度，之后房地產(chǎn)投資有望趨穩，降幅逐步收窄。

一是房企資金來(lái)源降幅整體趨穩，疲弱態(tài)勢未改。2022年1-10月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比減少24.7%，降幅較上月擴大0.2個(gè)百分點(diǎn)，當月增速降幅較上月擴大4.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖26），整體負增長(cháng)趨勢不改。從資金來(lái)源細項數據看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達到52.4%，1-10月增速下降29.9%，較上月擴大0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖27），10月當月降幅-30.6%，較上月擴大13.4個(gè)百分點(diǎn)，是當月資金來(lái)源降幅擴大的主要原因；國內貸款方面，10月當月貸款增速降幅較上月收窄7.1個(gè)百分點(diǎn)至-18.4%，1-10月累計降幅仍達-26.6%，資金來(lái)源仍然疲弱，但貸款增速降幅的收窄，可能是房地產(chǎn)信貸政策優(yōu)化后的反映。11月份出臺了系列滿(mǎn)足房地產(chǎn)市場(chǎng)合理融資需求的改善政策，預計資金來(lái)源增速降幅將有所收窄，但整體效果仍取決于居民購房意愿和購房能力，房地產(chǎn)市場(chǎng)及其預期的扭轉，需要時(shí)間和過(guò)程。

二是土地市場(chǎng)有所企穩，但房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續負增長(cháng)、房?jì)r(jià)上漲預期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-10月購置土地面積同比大幅減少53.0%，降幅與上月持平（見(jiàn)圖28），與此相對應，土地溢價(jià)率也處于歷史低位區域。分城市等級看，各線(xiàn)城市土地市場(chǎng)有所趨穩，但仍普遍偏冷。如10月一二三線(xiàn)城市土地成交面積6個(gè)月移動(dòng)平均同比增速（MA（6））分別為-1.6%、-12.8%、18.9%，分別較上月變動(dòng)-7.5、3.1、12.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖29），但累計增速分別為-21.7%、-16.4%、-0.5%。需要注意的是，10月當月和累計同比增速的回升，離不開(kāi)去年同期低基數的貢獻，因此土地市場(chǎng)好轉仍需時(shí)間。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)金融支持政策力度加大，效果有望逐步顯現。年初以來(lái)房地產(chǎn)政策優(yōu)化調整，各地“因城施策”放寬限制政策，同時(shí)滿(mǎn)足合理融資需求，降低貸款利率等，對穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)及其預期、防止房地產(chǎn)投資增速失速，起到了一定的成效。近期央行和銀保監會(huì )繼續出臺金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展政策措施，有望進(jìn)一步改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源，其效果也有望逐步顯現。

總體看，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于筑底階段，失速、失控風(fēng)險趨降。房地產(chǎn)銷(xiāo)售、資金來(lái)源等先行指標已于年中開(kāi)始趨穩，目前處于低位回升階段，預示年底或明年一季度房地產(chǎn)投資有望趨穩，降幅逐步收窄。

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