(相關(guān)資料圖)

文/解運亮、王誓賢

雖然9月工業(yè)企業(yè)利潤的降幅較8月有明顯收窄但前9月的利潤降幅還是擴大的，整體上盈利的復蘇比較緩慢。然而，弱復蘇下卻呈現出一個(gè)長(cháng)達4個(gè)月的鮮明格局。

核心觀(guān)點(diǎn)

9月工業(yè)企業(yè)盈利有所恢復。9月的恢復是在負區間的恢復，體現在當月工業(yè)企業(yè)利潤的降幅出現明顯收窄，但1-9月的盈利降幅仍是擴大的，只是擴大的幅度小了些。通過(guò)三因子框架的分析，可以觀(guān)察到1-9月利潤率的拖累較1-8月還要更大，產(chǎn)量因素和價(jià)格因素依然是正向的貢獻?？傮w上，工業(yè)產(chǎn)量增加、價(jià)格上升但盈利能力下降的常態(tài)沒(méi)有發(fā)生變化。分類(lèi)型看，私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)成本率下降，利潤增速的降幅略有收窄，而國有企業(yè)和股份制企業(yè)的成本率有所上升，相應的，利潤增速呈現下行態(tài)勢。

雖然工業(yè)企業(yè)的庫存同比增速是下降的，但去庫壓力還是比較大的。1-9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品周轉天數較1-8月略有下降，9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速也僅是小幅下滑，工業(yè)企業(yè)的去庫壓力比較明顯，這與疫情反復，多點(diǎn)頻發(fā)之下打亂需求恢復節奏有關(guān)。同時(shí)，庫銷(xiāo)比居于高位，也印證了企業(yè)去庫壓力大的現實(shí)。若后續疫情反復頻發(fā)，下游需求的復蘇節奏仍有可能被打亂，但四季度一系列的增量政策工具釋放的需求可能會(huì )幫助工業(yè)企業(yè)減輕一些去庫的壓力，進(jìn)而加速去庫。

四個(gè)大類(lèi)行業(yè)中，制造業(yè)盈利的邊際表現最為亮眼。1-9月上游采掘業(yè)利潤增速的絕對水平仍保持在高位，但增幅是明顯下滑的；1-9月原材料加工業(yè)的盈利較1-8月未見(jiàn)好轉，利潤降幅自4月就持續擴大；制造業(yè)的盈利持續改善，利潤降幅自6月持續收窄，距離回到正區間已然不遠；消費品行業(yè)的盈利則自6月以來(lái)保持穩定的正增速。制造業(yè)中，汽車(chē)制造業(yè)、電器機械及器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)的利潤增速較1-8月提升較多。這樣的格局至少持續了4個(gè)月即從6月到9月。

大類(lèi)行業(yè)利潤增速的變化與利潤率的變化及行業(yè)利潤占比的變化是相一致的。利潤率方面，和利潤增速的格局基本相同，都是采掘業(yè)絕對值高但有所回落，加工業(yè)持續下行，制造業(yè)持續改善，消費品行業(yè)比較穩定。行業(yè)間的利潤分配格局在這樣的盈利增速表現下也有明顯的變化，由于制造業(yè)的利潤增速和利潤率都有明顯改善，1-9月制造業(yè)的行業(yè)利潤占比較1-8月是明顯提升的，消費品行業(yè)因為比較穩定的盈利表現，利潤占比只有輕微下滑，加工業(yè)盈利表現不佳，利潤占比下滑較多。

風(fēng)險因素：疫情出現嚴重爆發(fā)、國際政治經(jīng)濟形勢超預期變化等

正文

一、9月工業(yè)企業(yè)盈利降幅收窄

1-9月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降2.3%，較1-8月降幅擴大了0.2個(gè)百分點(diǎn)，9月當月降幅較上月收窄6個(gè)百分點(diǎn)，連續2個(gè)月降幅收窄。

回顧前9個(gè)月，當月的利潤同比增速呈現W型變化，兩個(gè)低點(diǎn)依次是4月和7月，3月、6月和9月的增速是三個(gè)高位。從增速絕對水平看，9月雖處三季度的高位，但仍為負區間?？傮w上講，工業(yè)企業(yè)盈利正處于恢復階段，或者稱(chēng)之為“奮力爬坡”，未到滿(mǎn)血歸來(lái)之時(shí)。

分類(lèi)型看，1-9月國有企業(yè)和股份制企業(yè)的盈利增速呈現下行趨勢，其中后者的增速到9月已降至負區間；私營(yíng)企業(yè)處境仍比較艱難，盈利持續處于低位且降幅僅有小幅收窄，相較之下，外資企業(yè)盈利降幅有明顯收窄。

在工業(yè)增加值、PPI和利潤率的三因子框架中，1-9月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降2.3%可以分解成工業(yè)增加值同比增長(cháng)3.9%，PPI同比增長(cháng)5.9%和工業(yè)企業(yè)利潤率同比下降10.49個(gè)百分點(diǎn)。在和1-8月情況對比后可以觀(guān)察到，產(chǎn)量和價(jià)格是持續正向貢獻的因子，利潤率作為負向因子的拖累程度卻更大了。我們認為這樣的情況大概率會(huì )持續到年底，即工業(yè)產(chǎn)量和價(jià)格的增速持續在正區間，利潤率增速持續在負區間。

各類(lèi)型工業(yè)企業(yè)成本率的情況是和利潤增速相對應的，即利潤降幅收窄的私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)，其成本率也有回落（并不影響私營(yíng)企業(yè)處境艱難的結論），而國有企業(yè)和股份制企業(yè)利潤增速在下行，成本率在上行。

二、工業(yè)企業(yè)的去庫壓力仍然較大

1-9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品周轉天數較1-8月略有下降，9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速較8月也僅是小幅下滑，工業(yè)企業(yè)的去庫壓力仍然比較明顯，這與疫情多點(diǎn)頻發(fā)打亂下游需求的恢復節奏有關(guān)。庫銷(xiāo)比居于高位，印證了企業(yè)去庫壓力大的現實(shí)。若后續疫情反復頻發(fā)，下游需求的復蘇節奏仍有可能被打亂，但一系列增量政策工具（參考《拿什么對沖地產(chǎn)和出口的下行壓力》）釋放的需求可能有利于企業(yè)減輕一些去庫的壓力，進(jìn)而加速去庫。

三、制造業(yè)的盈利持續改善

大類(lèi)行業(yè)（采掘業(yè)、加工業(yè)、制造業(yè)、消費品業(yè)）的盈利方面，1-9月采掘業(yè)利潤增幅較1-8月繼續下滑，但增速的絕對水平仍遙遙領(lǐng)先其他大類(lèi)行業(yè)；1-9月原材料加工業(yè)的頹勢較1-8月未見(jiàn)好轉，利潤降幅持續擴大；制造業(yè)的盈利則持續改善，利潤降幅持續收窄，距離回到正區間已然不遠；消費品行業(yè)的盈利保持穩定的正增速。

這樣的格局至少持續了4個(gè)月。從6月到9月，采掘業(yè)的利潤增幅一直在回落，加工業(yè)的利潤降幅一直在擴大，制造業(yè)的降幅一直在收窄，消費品行業(yè)的增幅一直比較穩定。行業(yè)的結構特點(diǎn)非常鮮明。

加工業(yè)中，1-9月石油、煤炭及其它燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的利潤降幅比較大，這與大宗商品高位運行背景下，原材料成本高，且下游需求不足有關(guān)。制造業(yè)中，1-9月汽車(chē)制造業(yè)、電器機械及器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)盈利增速較1-8月提升較多。消費品行業(yè)中，皮革制品和制鞋業(yè)、家具制造業(yè)的利潤較1-8月增幅較大。

利潤率方面和利潤增速的格局基本相同，都是采掘業(yè)絕對值高但有所回落，加工業(yè)持續下行，制造業(yè)改善，消費品行業(yè)比較穩定。

在這樣的盈利增長(cháng)格局下，行業(yè)間的利潤分配較1-8月有明顯的變化。由于制造業(yè)的利潤增速和利潤率都有明顯改善，1-9月制造業(yè)的行業(yè)利潤占比是明顯提升的，消費品行業(yè)因為比較穩定的盈利表現，利潤占比只有輕微下滑，加工業(yè)盈利表現不佳，利潤占比下滑較多。

風(fēng)險因素：

疫情出現嚴重爆發(fā)、國際政治經(jīng)濟形勢超預期變化等

本文源自報告：《 盈利雖是弱復蘇，但格局鮮明 》

報告發(fā)布時(shí)間：2022年10月28日

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