摘要

7月中旬以來(lái)，全球市場(chǎng)“畫(huà)風(fēng)驟變”，美國“股債雙殺”。我們在7月16日報告中提示，三季度美國金融流動(dòng)性掉頭向下將使美股承壓、同時(shí)也將支撐美元。那么本輪美股是否真的危險了?作為波動(dòng)源頭的美債還有多少上行空間?

一、美債短期中樞4%：供需錯配是上行主因，已充分計入;但短期也難以大幅下行

(資料圖)

美債利率快速走高主要還是受供需錯配(“量”)影響，近期經(jīng)濟數據強勁和美聯(lián)儲紀要也起到助推作用，但加息預期(“價(jià)”)的貢獻基本可以忽略。財政部超預期發(fā)債導致供給增加，通過(guò)推高風(fēng)險溢價(jià)影響利率。從這個(gè)角度測算，短期合理中樞~4%。相反，加息預期幾無(wú)變化，若加息預期計入則需上移至4.2%~4.3%。短期技術(shù)面已超賣(mài)，所以大幅上行空間有限，只不過(guò)短期也下不去太多。

二、美股的壓力測試：金融流動(dòng)性或帶來(lái)10%回調壓力，但基本面韌性能提供支撐

壓力項：金融流動(dòng)性繼續回落，單變量測算或拖累市場(chǎng)10%。金融流動(dòng)性變化(美聯(lián)儲負債-逆回購-TGA，基本等同銀行準備金)對美股和美元中期走勢有很好解釋力。我們測算，三季度這一指標回落5348億美元，四季度基準情形下降幅為1727億美元(作為對比，二季度增加2011億美元，去年全年下降1.04萬(wàn)億美元)。假設其他因素不變，這一變化對應美股的下行風(fēng)險10%左右.

支撐項：增長(cháng)韌性提供對沖。金融流動(dòng)性變化不是市場(chǎng)走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。當下美國經(jīng)濟周期最大特點(diǎn)是“滾動(dòng)式”下滑，各環(huán)節錯位且整體調整深度不大。對應到指數上，納指盈利基本下調到位，一季度已轉為上調有望提供對沖，而非“戴維斯雙殺”。

金融流動(dòng)性轉弱和獲利了結下，我們預計美股三季度震蕩趨弱，四季度增長(cháng)壓力增加甚至帶來(lái)更大壓力，直到逼寬松預期后反彈。但我們也不預期深度調整，如果出現較大回調將提供更好介入機會(huì )。技術(shù)面已經(jīng)接近超賣(mài)，納指當前處于主要支撐位上。

7月中旬尤其是8月初以來(lái)，全球市場(chǎng)“畫(huà)風(fēng)驟變”，美國呈現“股債雙殺”局面。相比7月中通脹數據后一度降至3.8%的低點(diǎn)，10年美債已經(jīng)上行50bp并一度突破4.3%，僅次于去年10月以來(lái)的新高;美元指數也從當時(shí)的99重回103，完全收復當時(shí)失地。相應的，美股持續承壓，納斯達克從高點(diǎn)回調超7%，也是自去年10月以來(lái)反彈的最大和最長(cháng)跌幅。

其實(shí)，對三季度可能出現的波動(dòng)，我們并不意外。我們在7月16日報告中就明確提示，三季度美國金融流動(dòng)性掉頭向下將使得美股承壓、表現弱于二季度;同時(shí)也將支撐美元，趨勢性拐點(diǎn)尚未到來(lái)。目前看，也都基本兌現。

那么往前看，本輪美股是否真的危險了?還是像此前一樣能夠依然顯示其遠強于市場(chǎng)共識的韌性?作為波動(dòng)源頭的美債還有多少上行空間?股債雙殺何時(shí)能夠結束?

一、美債短期中樞4%：供需錯配是上行主因，已充分計入;但供給多和增長(cháng)強使得短期也難以大幅下行

近期美股和其他資產(chǎn)波動(dòng)的“源頭”都來(lái)自美債利率的快速攀升。因此，判斷美債利率還有多少空間和持續性尤為關(guān)鍵。而要分析清楚這一點(diǎn)，又要搞清楚近期美債利率上行的原因。

美債利率快速走高主要還是受供需錯配(“量”)影響，近期經(jīng)濟數據強勁和美聯(lián)儲紀要也起到助推作用，但加息預期(“價(jià)”)的貢獻基本可以忽略，主要體現在：1)整體曲線(xiàn)呈現熊陡走勢，長(cháng)端抬升更多(10年與30年美債較7月末抬升30bp和37bp，2年美債僅抬升7bp)。2)加息預期基本不變(11月再加息概率維持在40%左右，明年3月降息概率也基本維持在30~40%之間，變換都不大);3)債券中隱含的通脹預期也大體不變(-6bp)，實(shí)際利率貢獻了所有漲幅(36bp);4)期限溢價(jià)(持有長(cháng)久期債券的風(fēng)險補償，27bp)較中性利率(未來(lái)真實(shí)利率預期，3bp)變化更大，也表明可能更多是供需因素主導。那么，上述因素對美債利率的影響程度如何?

供需錯配(“量”)：財政部超預期發(fā)債導致供給增加 vs. 需求短期或受評級下調和YCC調整影響。供給端，相比此前財政部5月預計7330億美元的發(fā)債規模，美國財政部7月末更新后的超1萬(wàn)億美元的三季度發(fā)債計劃明顯超出市場(chǎng)預期。需求端，考慮到1)美聯(lián)儲繼續縮表(每月950億美元，包括國債600億美元);2)惠譽(yù)下調美國長(cháng)期信用評級可能會(huì )在一定程度增加部分投資者對美國債務(wù)可持續性的擔憂(yōu);3)日央行7月末再度調整YCC、允許波動(dòng)范圍擴大，也可能影響部分需求。

國債供給激增通過(guò)推高期限溢價(jià)影響利率。財政部最新計劃的三季度國債凈發(fā)行相比此前預期超出近3000億美元(三季度1萬(wàn)億美元、四季度8520億美元)，考慮到短端利率更多錨定美聯(lián)儲貨幣政策路徑下的基準利率，且長(cháng)端國債發(fā)行規模不斷增加(參考財政部最新的分期限的發(fā)債計劃，四季度長(cháng)債發(fā)行占比將從三季度18%升至40%，與歷史均值相當)，所以更多體現在長(cháng)債中的風(fēng)險溢價(jià)中(持有長(cháng)期國債的風(fēng)險補償)，從-0.64%至-0.37%，貢獻了美債利率30bp上行的27bp。

從“量”角度測算，美債短期合理中樞~4%。8月至今，10年美債期限溢價(jià)已升至-0.37%，這一水平高出2022年美聯(lián)儲開(kāi)啟縮表至7月末財政部超預期發(fā)債前-0.66%約20bp。如果假設供需錯配回歸平靜，長(cháng)端美債利率短期中樞在4%左右。這比我們此前僅依據加息路徑給出的3.8%上移，主要便是因為通過(guò)供需推高供需溢價(jià)所致(財政部8月初紀要中提及如果期限溢價(jià)持續走低，未來(lái)將增發(fā)更多長(cháng)久期債券來(lái)支撐)。

加息預期(“價(jià)”)：數據強勁和議息紀要助推，但整體路徑變化不大。一方面近期美國主要數據超出預期。本周公布的美國7月零售(環(huán)比0.7% vs. 市場(chǎng)預期0.4%)，工業(yè)產(chǎn)出(環(huán)比增長(cháng)1%，市場(chǎng)預期0.3%)都好于預期。亞特蘭大聯(lián)儲更是在本周上調了對美國二季度實(shí)際GDP增速的預測(從4.1%上調至5.8%;消費及住宅投資拉動(dòng)明顯)。此外，7月議息紀要中也沒(méi)有太多增量信息緩解市場(chǎng)加息擔憂(yōu)，例如大多數與會(huì )者認為通脹存在重大上行風(fēng)險，后續可能需要貨幣政策進(jìn)一步收緊。

從“價(jià)”角度測算，如果再度加息，中樞或上移至4.2~4.3%。如我們在《美國經(jīng)濟為何遲遲沒(méi)“衰退”?》中指出，本輪經(jīng)濟周期的最主要特點(diǎn)是“滾動(dòng)式下滑”，較大的時(shí)間錯位會(huì )使得比以往周期呈現出更強韌性，因此深度衰退概率較小，但放緩仍是大方向，在降息之前期待房地產(chǎn)和投資能接棒服務(wù)消費需求并不現實(shí)，例如近期30年房貸利率已經(jīng)再度突破7%。再加上我們預計三季度核心通脹或仍將快速回落，因此不至于大幅改變加息路徑，這也是近期盡管美債利率大幅上行，但加息預期基本不變的原因。當然，如果再度加息預期被強化，那么也會(huì )水漲船高推動(dòng)中樞上移至4.2%~4.3%，關(guān)注下周Jackson Hole會(huì )議鮑威爾的相關(guān)表態(tài)。

總結而言，我們預計當前美債合理中樞~4%，若加息預期計入則需上移至4.2%~4.3%。不過(guò)，這一水平已經(jīng)充分計入，而且技術(shù)面上美債也已明顯超賣(mài)，空頭倉位基本為歷史新高，所以在這一位置上大幅上行空間有限，只不過(guò)短期也下不去太多罷了。

二、美股的壓力測試：金融流動(dòng)性或帶來(lái)10%回調壓力，但基本面韌性能提供支撐

7月末高點(diǎn)以來(lái)，標普500指數下跌5%、納指下跌7%。就標普500指數拆解來(lái)看，估值受利率快速上行是主要拖累(-6%)，盈利小幅上修升1%。標普500 12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值從20倍降至18.6倍。

顯而易見(jiàn)，利率變動(dòng)是美股波動(dòng)的主要原因，其又與國債供需變動(dòng)直接相關(guān)，本質(zhì)上也是我們在《失去流動(dòng)性“助力”的美股》提到的金融流動(dòng)性的變化(美聯(lián)儲負債-逆回購-TGA，基本等同銀行準備金變動(dòng))，對美股和美元中期走勢有很好的解釋力。那么往后看，金融流動(dòng)性將如何變化，對于美股影響又有多大?

壓力項：金融流動(dòng)性繼續回落，或拖累市場(chǎng)10%。根據我們測算，三季度末金融流動(dòng)性將從當前5.64萬(wàn)億美元降至5.14萬(wàn)億美元(縮表2290億美元、貸款到期750億美元、TGA增加2170億美元，但逆回購對沖290億美元)。三季度累計回落5348億美元，接下來(lái)還有4924億美元回落空間(作為對比，二季度上升2011億美元，去年全年下降1.04萬(wàn)億美元)。四季度，縮表和發(fā)債規?；敬_定的情況下，我們認為貨幣市場(chǎng)基金從逆回購重新回流國債市場(chǎng)的規模大小或將是主要變數?；鶞是樾蜗?，假設后續貨幣市場(chǎng)仍可使用逆回購來(lái)承接美債發(fā)行，我們測算整體降幅為1727億美元(從5.14萬(wàn)億美元降至4.97萬(wàn)億美元);悲觀(guān)假設貨幣基金沒(méi)有任何對沖，降幅將達4603億美元(從5.14萬(wàn)億美元降至4.65萬(wàn)億美元)。

從歷史經(jīng)驗看，如我們在此前報告中分析，假設其他因素不變，這一指標的變化對美股走勢有較強的解釋度，尤其是同比變化基本高度一致。因此上述基準假設下，參考過(guò)去一年滾動(dòng)回歸系數，對應美股的下行風(fēng)險為10%左右。

支撐項：增長(cháng)韌性和盈利上修提供對沖。需要強調的是，盡管金融流動(dòng)性變化有較高的解釋度，也不是市場(chǎng)走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流動(dòng)性持續走低，但市場(chǎng)整體依然維持上行，便是當時(shí)盈利的支撐抵消了流動(dòng)性走弱的拖累。反觀(guān)當下，如我們在《美國經(jīng)濟為何遲遲沒(méi)“衰退”?》中分析，美國經(jīng)濟本輪周期的最大特點(diǎn)是“滾動(dòng)和交替式”下滑，這一特點(diǎn)是各環(huán)節明顯錯位、且整體深度調整幅度不大。對應到指數上，便是納斯達克經(jīng)歷了去年一年的下調后，盈利也基本下調到位(下調24%，超過(guò)歷次輕度衰退期間20%的平均水平)，一季度已近轉為上調(二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%)。因此，我們認為如果增長(cháng)三季度還能維持韌性，甚至納指盈利逐步轉為上調，將有望提供對沖。

綜合來(lái)看，金融流動(dòng)性轉弱和獲利了結情緒下，我們預計美股三季度震蕩趨弱，四季度增長(cháng)壓力增加甚至帶來(lái)更大壓力，直到逼寬松預期后反彈。但我們也不預期深度調整，如果出現較大回調將提供更好介入機會(huì )。技術(shù)面看，當前美股主要指數都接近超賣(mài)，納指日線(xiàn)、周線(xiàn)和月線(xiàn)都已經(jīng)處于支撐位上。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美國7月零售和工業(yè)產(chǎn)出均超預期;美債利率上沖4.3%，美股回調

資產(chǎn)表現：債>大宗>股;俄羅斯股市、美元上漲，比特幣、天然氣領(lǐng)跌。本周公布的美國7月零售和工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比均超預期增長(cháng)，產(chǎn)能利用率進(jìn)一步回升;同時(shí)7月FOMC會(huì )議紀要偏鷹，暫未給出加息周期結束的結論，美債利率本周上沖至4.3%以上，美股受此影響下跌，美元指數上漲。7月日本服務(wù)業(yè)通脹30年來(lái)首次達到2%，市場(chǎng)預期日本央行或有望調整寬松的貨幣政策，日債利率抬升。

流動(dòng)性：在岸和離岸美元流動(dòng)性有所收緊。過(guò)去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美國非金融商票利差、投資級債券和高收益債券信用利差均走闊;衡量離岸美元流動(dòng)性的指標上，歐元、日元、英鎊、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國主要金融機構在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量小幅增加，當前使用量為1.79萬(wàn)億美元/天。

情緒倉位：新興超賣(mài)，黃金接近超賣(mài)。過(guò)去一周，新興股市回落至超賣(mài)區間，黃金、美債及美歐股市接近超賣(mài)，布油仍處于合理區間。投機性倉位方面，美股空頭減少，新興投機性?xún)舳囝^倉位減少，美元投機性?xún)舳囝^倉位增加，10年及2年美債凈空頭倉位均增加。

資金流向：貨幣基金流入加速，美股流出加速。過(guò)去一周，貨幣基金流入加速，債券型基金流入放緩，股票型基金轉為流出。分市場(chǎng)看，各主要市場(chǎng)股市中，美國流出加速，發(fā)達歐洲流出放緩，日本、新興市場(chǎng)和中國流入放緩。

基本面與政策：7月美國零售和工業(yè)產(chǎn)出超預期，產(chǎn)能利用率回升。7月美國整體零售環(huán)比增長(cháng)0.7%(vs.預期0.4%);除機動(dòng)車(chē)與加油站外的零售銷(xiāo)售環(huán)比抬升1%(vs.預期0.4%);食品服務(wù)、建筑材料、機動(dòng)車(chē)與加油站等的核心零售環(huán)比增長(cháng)1%(vs.預期0.5%)。超預期的零售數據顯示美國需求或仍有韌性，美債利率在數據公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黃金一度跌破1900美元/盎司。7月工業(yè)產(chǎn)出超預期環(huán)比增長(cháng)1%，高于預期的0.3%和修正后前值-0.8%;產(chǎn)能利用率進(jìn)一步回升至79.3%，高于預期的79.1%。分項來(lái)看，7月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長(cháng)0.5%，汽車(chē)及零部件、紡織品環(huán)比增長(cháng)5.2%和3.1%;采掘業(yè)和公用事業(yè)環(huán)比分別抬升0.5%和5.4%，高溫天氣推升的用電需求為公用事業(yè)環(huán)比大增的主要原因。

市場(chǎng)估值：美股估值高于增長(cháng)和流動(dòng)性合理水平。當前標普500的18.6倍動(dòng)態(tài)P/E高于名義利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平(~18倍)。

本文編選自“Kevin策略研究”公眾號;作者：劉剛、李赫民、李雨婕；智通財經(jīng)編輯：葉志遠。

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