▍摘要：

近期，市場(chǎng)上出現關(guān)于地方政府債務(wù)、非標風(fēng)險的相關(guān)傳聞，再次引發(fā)投資者對于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀(guān)預期。本篇報告集中回應近期路演中投資者普遍存在的對于銀行業(yè)地方債務(wù)、非標資產(chǎn)等風(fēng)險領(lǐng)域的一些疑問(wèn)。

1、地方政府平臺債務(wù)風(fēng)險方面：

(資料圖)

Q: 銀行業(yè)地方政府平臺相關(guān)的風(fēng)險敞口有多大?

A：我們通過(guò)對3381家城投公司的金融機構授信情況，共計54702條數據匯總顯示，所有商業(yè)銀行在城投平臺已使用授信額度大約53.2萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重的14%。42家上市銀行在城投平臺已使用授信額度大約31.5萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重僅12%。

Q：國有大行在承擔更大的地方平臺債務(wù)風(fēng)險嗎?

A：沒(méi)有。國有行、股份行、城商行、農商行城投已使用授信占總資產(chǎn)比重分別為11%、17%、14%、6%。國有行的風(fēng)險敞口處于板塊較低水平。此外，國有行在高風(fēng)險地區的城投已使用授信占資產(chǎn)比重僅在1%左右，高風(fēng)險的區縣級城投已使用授信占資產(chǎn)比重更是僅0.1%。國有行的城投業(yè)務(wù)質(zhì)量最好、敞口較小，相對其龐大的體量而言，不可過(guò)度高估城投風(fēng)險沖擊。此外，零售型股份行城投業(yè)務(wù)同樣質(zhì)量?jì)?yōu)、敞口小;優(yōu)質(zhì)城商行雖然城投敞口大，但區域好、不下沉，高風(fēng)險業(yè)務(wù)占比極低，亦不應對其城投業(yè)務(wù)過(guò)度悲觀(guān)。

Q: 所有地方政府平臺債務(wù)都面臨降息展期嗎?

A：不會(huì )。首先，目前銀行主要的地方政府債務(wù)中，地方政府一般債和專(zhuān)項債、AA級以上城投債的利率已處于較低位置，銀行表內的融資平臺貸款利率也不高。大部分優(yōu)質(zhì)區域的優(yōu)質(zhì)平臺并沒(méi)有不降息就無(wú)法維持的窘迫性。而且從目前的政策背景來(lái)看，LPR調降前后，監管均引導銀行下調存款利率，當前銀行息差水平已處于歷史最低水平，單邊大幅度降低貸款利率的可能性不大。

此外，目前AA級及以下城投債占比僅13%，上市銀行中YY評級在7以上的城投已使用授信額度僅4.1萬(wàn)億，占總資產(chǎn)比重僅1.6%。我們預計，僅有個(gè)別弱區域低等級平臺有降息展期的可能，并不存在地方債務(wù)全面降息展期的必要性和可能性，對銀行息差和盈利能力的沖擊力度不大，遠沒(méi)有市場(chǎng)預期的悲觀(guān)。

Q：地方政府平臺債務(wù)問(wèn)題會(huì )嚴重影響銀行業(yè)利潤嗎?

A：不會(huì )。在更合理的展期假設下，僅有個(gè)別弱區域低等級平臺有降息展期的可能。根據測算，即使占比28%的中高風(fēng)險地區城投債務(wù)全部降息150bps，也僅影響上市銀行凈息差5.8bps左右，影響營(yíng)收約1325億元，占2022年營(yíng)收比例僅2.3%。

2、非標風(fēng)險方面：

Q: 招行的非標不良率高達25%嗎?

A：不是。25%的數據是由“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”中的階段三損失準備除以“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”中的“其他投資”，計算公式有錯誤。進(jìn)一步而言，以攤余成本計量的債務(wù)工具投資的階段三損失準備，大部分來(lái)自于理財回表的問(wèn)題資產(chǎn)產(chǎn)生的準備，是一次性因素，且撥備計提工作已完成。而“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”的“其他投資”中絕大部分資產(chǎn)并不是理財回表資產(chǎn)。截至2022年末，招行“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”1.58萬(wàn)億元，剔除理財回表因素之外的不良資產(chǎn)極少，非標資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量?jì)?yōu)良。

Q: 銀行業(yè)的非標敞口大嗎?

A：多數銀行非標敞口已至歷史低點(diǎn)。根據國有行及股份行非標資產(chǎn)規模測算，十八家銀行非標資產(chǎn)規?？傤~為2.83萬(wàn)億元，較2016年9.02萬(wàn)億元的歷史高位大幅壓降，上市銀行非標敞口不大，且均已實(shí)現充分撥備。

3、股份行的房地產(chǎn)風(fēng)險敞口仍然很大?

A：已大幅壓降。股份行2022年表內外地產(chǎn)敞口多數實(shí)現同比、環(huán)比壓降，敞口規模較上半年均有所改善，招行、平安、中信、民生、興業(yè)五家披露相關(guān)數據銀行的敞口已壓降至2.84萬(wàn)億元。

4、銀行分紅會(huì )下降嗎?

A：不會(huì )。部分市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為的“地方債務(wù)等風(fēng)險敞口大規模暴露—內生增長(cháng)壓力大、資本充足率無(wú)法滿(mǎn)足底線(xiàn)要求-分紅將下降”的邏輯鏈條在前提假設上存在不合理性。首先，地方政府平臺債務(wù)、非標等風(fēng)險敞口實(shí)際上都在可控的范圍內，不會(huì )一次性對銀行利潤產(chǎn)生較大沖擊，如“所有地方債務(wù)大規模降息展期”、“非標等隱性風(fēng)險敞口巨大”等夸張的假設意義不大。其次，銀行業(yè)核心一級資本充足率均較監管紅線(xiàn)有一定距離，在不發(fā)生系統性風(fēng)險危機的情況下，上市銀行滿(mǎn)足資本充足率底線(xiàn)壓力不大。目前經(jīng)濟復蘇的大邏輯通順，銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境逐步改善，分紅保持穩定的條件更加充足。

5、板塊投資建議：

當前市場(chǎng)上部分投資者對中國銀行業(yè)地方債務(wù)、非標等重點(diǎn)領(lǐng)域的預期過(guò)于悲觀(guān)，主要在于預期假設上存在不合理之處，合理假設下城投債務(wù)降息展期對銀行基本面情況影響較小。我們認為，當前銀行業(yè)城投債務(wù)風(fēng)險可控，非標業(yè)務(wù)敞口不大。在房地產(chǎn)系統性風(fēng)險逐步化解情況下，整體資產(chǎn)質(zhì)量穩中向好。隨著(zhù)下半年經(jīng)濟復蘇進(jìn)程向好，銀行業(yè)估值將逐步修復。其中國有行依賴(lài)“中特估”主題與不差的基本面表現恢復至0.7倍以上，比價(jià)效應出現后進(jìn)一步助推基本面更為強勁、成長(cháng)性更為突出的優(yōu)質(zhì)區域性銀行估值向上突破。

銀行板塊配置上，建議大小兼備、聚焦頭部。

▍正文如下：

一、銀行業(yè)地方平臺債務(wù)風(fēng)險整體可控

近期，市場(chǎng)投資者對于銀行業(yè)城投等地方政府平臺債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量擔憂(yōu)再次出現，悲觀(guān)情緒彌漫。本篇報告我們集中回答投資者關(guān)心的幾大主要問(wèn)題?？傮w來(lái)看，我們認為，目前銀行業(yè)地方平臺的債務(wù)風(fēng)險整體可控，部分市場(chǎng)假設過(guò)于悲觀(guān)刻板，錯誤的壓制了銀行板塊估值。

1.1 銀行業(yè)目前地方政府平臺相關(guān)的風(fēng)險敞口有多大?

通過(guò)對3381家城投公司的金融機構授信情況，共計54702條數據計算，所有商業(yè)銀行在城投平臺已使用授信額度大約53.2萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重為14%。42家上市銀行在城投平臺已使用授信額度大約31.5萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重僅12%。

在總體城投貸款敞口中，高風(fēng)險地區的城投占比更不高。在考慮城投平臺的風(fēng)險敞口時(shí)，真正可能出現風(fēng)險的部分應是財政壓力大的部分區域。根據Wind的地域利差數據，我們將地域利差在300bps以上的區域設定為高風(fēng)險地區。從42家上市銀行已使用的城投平臺授信額度規模來(lái)看，高風(fēng)險地區已使用授信額度僅2.41萬(wàn)億元，占總已使用授信額度的7.7%，占總資產(chǎn)比重僅1%。

圖表：高風(fēng)險地區的城投風(fēng)險敞口更不高：占上市銀行總資產(chǎn)比重僅1%

1.2 國有大行在承擔更大的地方平臺債務(wù)風(fēng)險嗎?

非但沒(méi)有，國有行城投業(yè)務(wù)在銀行業(yè)各板塊中質(zhì)量還相對更好。從對城投的授信額度上看，國有行、股份行、城商行、農商行城投已使用授信占總資產(chǎn)比重分別為11%、17%、14%、6%。國有行的風(fēng)險敞口處于板塊較低水平，且六大行之間差距不大。此外，國有銀行在高風(fēng)險地區的城投已使用授信額度占比僅1%左右，高風(fēng)險區縣級城投平臺的已使用授信額度占比更是不足0.1%。除國有行外，零售型股份行城投業(yè)務(wù)同樣質(zhì)量?jì)?yōu)、敞口小;優(yōu)質(zhì)城商行雖然城投敞口大，但區域好、不下沉，高風(fēng)險業(yè)務(wù)占比極低，亦不應對其城投業(yè)務(wù)過(guò)度悲觀(guān)。

圖表：六大國有行已使用城投授信額度占總資產(chǎn)比重僅在10%左右，低于股份行和城商行

圖表：六大國有銀行高風(fēng)險地區城投已使用授信額度占總資產(chǎn)比重僅1%左右

根據我們此前發(fā)布的《城投風(fēng)險專(zhuān)題：誰(shuí)做的最好?誰(shuí)的風(fēng)險被高估了?》報告中，對上市銀行城投業(yè)務(wù)進(jìn)行了系統性的評價(jià)，國有銀行城投業(yè)務(wù)評分最高，達85.4，且各家實(shí)力較為平均，差異不大，城投質(zhì)量均在上市銀行中處于第一梯隊。部分股份行和優(yōu)質(zhì)城商行評分同樣較高，與國有大行城投業(yè)務(wù)質(zhì)量相當，風(fēng)險評判萬(wàn)不可一刀切。

圖表：城投業(yè)務(wù)評分體系中，國有行最好且比較平均，城投質(zhì)量處于在上市銀行中處于第一梯隊。

在資產(chǎn)質(zhì)量和利率風(fēng)險的背景下，對大行而言，貸款才是應該重點(diǎn)評估的對象。我們在此只討論了關(guān)于城投貸款類(lèi)的風(fēng)險敞口，主要是國有行表內非標資產(chǎn)敞口規模極小，截至2022年僅有5568億元，占其整體資產(chǎn)比重僅有0.34%。對大行而言，非信貸的地方政府相關(guān)敞口主要是專(zhuān)項債和一般債，這類(lèi)資產(chǎn)質(zhì)量好、利率低，并不應過(guò)度擔憂(yōu)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險和未來(lái)進(jìn)一步展期和降息空間。

圖表：國有行表內非標敞口僅有5568億元

總的來(lái)說(shuō)，國有行的城投業(yè)務(wù)質(zhì)量最好、敞口較小，當前極低估值體現的過(guò)度悲觀(guān)預期需要修正。國有大行城投資產(chǎn)占比低，高風(fēng)險城投資產(chǎn)占比更低，而并非如投資者刻板印象一樣在承擔更大的城投平臺風(fēng)險。相對其龐大的體量而言，不可過(guò)度高估城投風(fēng)險沖擊。

1.3 所有地方政府平臺債務(wù)都面臨降息展期嗎?

不會(huì )，所有城投債務(wù)統一降息展期的假設過(guò)于夸張。首先，當前銀行的地方政府債務(wù)中，地方政府一般債和專(zhuān)項債的利率已處于較低位置，銀行表內的融資平臺貸款利率也不高。目前地方政府一般債、專(zhuān)項債的平均發(fā)行利率分別為2.87%、3.1%，根據中債登數據，AAA、AA級城投債到期收益率僅分別為3.3%、3.95%，僅AA-級城投債收益率仍保持6.8%的較高水平。由此可見(jiàn)，在當前低利率的專(zhuān)項債和一般債環(huán)境下，大部分優(yōu)質(zhì)區域的優(yōu)質(zhì)平臺并沒(méi)有不降息就無(wú)法維持經(jīng)營(yíng)的窘迫性，也就沒(méi)有持續降息的必要性和可能性。且從目前的政策背景來(lái)看，LPR調降前后，監管均引導銀行下調存款利率，當前銀行息差水平已處于歷史最低水平，單邊大幅度降低貸款利率的可能性不大。

圖表：AA級及以上城投債、地方政府債利率都處于3%左右的低位水平，可見(jiàn)優(yōu)質(zhì)平臺沒(méi)有不降息就無(wú)法維持經(jīng)營(yíng)的窘迫性

從當期城投債務(wù)評級結構和城投平臺資質(zhì)情況來(lái)看，所有城投債務(wù)統一降息的可能性也是微乎其微。從城投債評級來(lái)看，目前AA級及以下城投債余額為7484億元，占比僅13%，而AAA級、AA+級城投債占比分別達48%、39.2%。AA級及以下的城投債主體面臨更大的財務(wù)壓力，從而尋求債務(wù)展期是合理的，但AA+級以上城投主體質(zhì)量明顯較好，具備充足的償債能力，不具備要求降息展期的客觀(guān)條件。

圖表：城投債存量上看，AA級及以下城投債占比僅12.7%，AAA級占比高達48%

從上市銀行的城投客戶(hù)主體質(zhì)量上看，上市銀行中YY評級在7以上的城投已使用授信額度僅4.1萬(wàn)億，占總資產(chǎn)比重僅1.6%。且除部分財政壓力較大區域的城農商行外，大部分上市銀行高風(fēng)險城投主體的已使用授信額度都不高，不會(huì )出現大規模的降息展期壓力。

圖表：上市銀行城投客戶(hù)主體評級結構(以已使用授信額度計算)：大行及優(yōu)質(zhì)地區城農商行的城投客戶(hù)主體資質(zhì)高

另外，從政策考量的角度來(lái)講，大規模的為城投債務(wù)做長(cháng)期限展期本身就與政策端相悖，不利于地方政府“遏制增量、化解存量”的化債進(jìn)程，也不滿(mǎn)足“防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險長(cháng)效機制”的政策導向。因此我們認為，僅有個(gè)別弱區域低等級平臺有降息展期的可能，并不存在地方債務(wù)全面降息展期的必要性和可能性，對銀行息差和盈利能力的沖擊力度不大，遠沒(méi)有市場(chǎng)預期的悲觀(guān)。

1.4 地方政府平臺債務(wù)問(wèn)題會(huì )嚴重影響銀行業(yè)利潤嗎?

合理假設下，城投債務(wù)問(wèn)題對銀行業(yè)盈利能力影響不大。根據我們上述分析，在更合理的假設下，應僅有個(gè)別弱區域低等級平臺有降息展期的可能。因此我們假設全部高風(fēng)險地區城投、全部高風(fēng)險地區城投及一半的中風(fēng)險地區城投、全部中高風(fēng)險地區城投三種情況，即8%、18%、28%的城投已使用授信需要降息。降息幅度為50、100、150bps三種情況。根據測算，即使占比28%的中高風(fēng)險地區城投債務(wù)全部降息150bps，也僅影響上市銀行凈息差5.8bps左右，影響營(yíng)收約1325億元，占2022年營(yíng)收比例僅2.3%。而如果僅8%的高風(fēng)險地區城投降息50bps，則對上市銀行凈息差影響不足1bp，影響營(yíng)收程度僅0.2%。

二、非標敞口較小，房地產(chǎn)風(fēng)險實(shí)質(zhì)性化解

2.1 銀行非標敞口大嗎?招行的非標不良率高達25%嗎?

非標敞口小，撥貸比驟升主要系理財一次性回表影響。近年來(lái)，上市銀行表內非標資產(chǎn)余額持續壓降，占比基本處于歷史最低水平。以招行為例，招行非標資產(chǎn)規模截至2022年末僅為1267億元，較2017年5574億元的規模已大幅壓降，占總資產(chǎn)比重僅為1.25%，處于歷史最低水平。同時(shí)，在資管新規正式頒布后，招行非標撥備余額快速上升，主要系不符合資管新規的老產(chǎn)品回表，2022年末的撥備計提比達95%，帶動(dòng)非標撥備余額及非標撥貸比快速上漲，為一次性因素且撥備計提工作已完成。針對投資者關(guān)注的“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”項目，截至2022年末共計1.58萬(wàn)億元，剔除理財回表因素之外的不良資產(chǎn)極少，資產(chǎn)質(zhì)量?jì)?yōu)良。

此外，平安、興業(yè)等股份行目前的非標資產(chǎn)敞口也處于各自的歷史最低水平。其中，平安銀行非標資產(chǎn)規模截至2022年末僅為1047億元，占總體資產(chǎn)比重僅為1.97%，較2017年9.29%的占比已大幅壓降。興業(yè)銀行非標資產(chǎn)規模截至2022年末為6372億元，占總資產(chǎn)比重為7.09%，較2015年的峰值也實(shí)現了大幅壓降，目前處于歷史最低點(diǎn)。整體來(lái)看，目前以招行、平安、興業(yè)為代表的股份行非標資產(chǎn)敞口均處于較低水平，且均實(shí)現充分撥備計提，投資者對該類(lèi)風(fēng)險無(wú)需過(guò)于擔心。

2.2 股份行地產(chǎn)敞口持續壓降，相關(guān)風(fēng)險暴露充分

房地產(chǎn)風(fēng)險敞口方面，招行、平安、中信、民生、興業(yè)五家代表性股份行中，除興業(yè)銀行房地產(chǎn)敞口小幅提升外，其余四家銀行表內外風(fēng)險敞口2022年均同比、環(huán)比1H22壓降，且表外敞口壓降幅度顯著(zhù)高于表內敞口降幅。股份行地產(chǎn)敞口壓降成效顯著(zhù)，房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險也對應穩步下行。

對公房地產(chǎn)貸款方面，2022年上市銀行對公房地產(chǎn)貸款占總貸款比重為5.56%，國有行、股份行、城商行、農商行分別為5.13%、7.02%、6.04%、3.69%，均處于較低水平。對公房地產(chǎn)貸款不良率方面，2022年上市銀行整體不良率為3.46%，國有行、股份行、城商行、農商行不良率分別為4.58%、2.85%、3.01%、4.92%，分別較2021年同比提升1.85pct、1.26pct、0.15pct、1.4pct，整體提升1.15pct，對公房地產(chǎn)風(fēng)險暴露較為充分，在敞口小、風(fēng)險暴露充分下，預計相關(guān)風(fēng)險將在政策工具出臺支持下逐步化解。

圖表：上市銀行2022年對公房地產(chǎn)貸款占總貸款比重為5.56%

圖表：對公房地產(chǎn)不良率同比變動(dòng)：各行對公房地產(chǎn)不良暴露充分

三、銀行分紅會(huì )下降嗎?

不會(huì )，部分市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為的“銀行業(yè)地方債務(wù)等風(fēng)險敞口大規模暴露—內生增長(cháng)壓力大、資本充足率無(wú)法滿(mǎn)足底線(xiàn)要求-分紅將下降”的邏輯鏈條在前提假設上存在不合理性。首先，根據上述兩方面的論證，地方政府平臺債務(wù)、非標等風(fēng)險敞口實(shí)際上都在可控的范圍內，不會(huì )一次性對銀行的盈利能力產(chǎn)生較大沖擊。市場(chǎng)對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂(yōu)過(guò)于刻板，如“所有地方債務(wù)大規模降息展期”、“非標等隱形風(fēng)險敞口巨大”等夸張的假設意義不大。

其次，目前銀行業(yè)核心一級資本充足率均較監管紅線(xiàn)有一定距離。央行在二季度例會(huì )中也明確表示“支持銀行補充資本”，在不發(fā)生系統性風(fēng)險危機的情況下，上市銀行滿(mǎn)足資本充足率底線(xiàn)壓力不大。以四大行為例，截至1Q23，工行、建行、中行、農行核心一級資本充足率分別為13.7%、13.2%、11.6%、10.7%，分別高于自身資本規劃目標3.7、2.2、1.6、0.7pct，高于監管要求4.7、4.7、2.6、2.2pct。在2022年疫情期間，我國銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨較大壓力，但也保持了穩定的分紅。目前經(jīng)濟復蘇的大邏輯通順，銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境將穩步向好，分紅保持穩定的條件更加充足。

四、投資建議

當前市場(chǎng)上部分投資者對中國銀行業(yè)地方債務(wù)、非標等重點(diǎn)領(lǐng)域的預期過(guò)于悲觀(guān)，主要在于預期假設上存在不合理之處。合理假設下，城投債務(wù)降息展期對銀行基本面情況影響較小。我們認為，當前銀行業(yè)城投債務(wù)風(fēng)險可控，非標業(yè)務(wù)敞口不大。在房地產(chǎn)系統性風(fēng)險逐步化解情況下，整體資產(chǎn)質(zhì)量穩中向好。

當前壓制銀行估值的主要矛盾在于經(jīng)濟預期，下半年經(jīng)濟復蘇進(jìn)程有望加快，銀行股投資將重回基本面主邏輯。隨著(zhù)近期促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)的政策表態(tài)進(jìn)一步加強，后續拉動(dòng)內需、改善實(shí)體經(jīng)濟融資成本等提振經(jīng)濟措施持續落地，下半年經(jīng)濟復蘇趨勢有望繼續加快，在更加明確的宏觀(guān)經(jīng)濟大方向下，市場(chǎng)對銀行的關(guān)注點(diǎn)將重回基本面主邏輯。其中國有行依賴(lài)“中特估”主題與不差的基本面表現恢復至0.7倍以上，比價(jià)效應出現后進(jìn)一步助推基本面更為強勁、成長(cháng)性更為突出的優(yōu)質(zhì)區域性銀行估值向上突破。

銀行板塊配置上，建議大小兼備、聚焦頭部。

風(fēng)險提示：

(1)如果宏觀(guān)經(jīng)濟大幅下滑，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。(2)疫情可能存在反復，影響對公端企業(yè)經(jīng)營(yíng)和零售端客戶(hù)消費，從而對信貸需求產(chǎn)生較大不利影響，資產(chǎn)規模擴張受限。(3)寬信用政策力度不及預期，經(jīng)濟維持較高發(fā)展增速的動(dòng)能減弱，從而對銀行信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。(4)零售轉型效果不及預期，權益市場(chǎng)出現大規模波動(dòng)影響銀行財富管理業(yè)務(wù)。

本文轉載自微信公眾號“中信建投證券研究”，作者：馬鯤鵬、李晨;智通財經(jīng)編輯：李佛。

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