核心觀(guān)點(diǎn)

疫后美國經(jīng)濟中可能發(fā)生了三點(diǎn)結構性變化：就業(yè)市場(chǎng)供需變化、各部門(mén)經(jīng)濟周期錯位以及個(gè)體生活與消費習慣變化，這既是市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟現狀感到困惑的關(guān)鍵，也是美股今年重現估值紅利的主因。本文我們將系統梳理美國經(jīng)濟的結構性變化。

(相關(guān)資料圖)

美國就業(yè)市場(chǎng)：用工荒告終，供需趨平衡，各州就業(yè)蹺蹺板跡象顯現。1）疫后美國用工荒程度及其影響。與2019年12月相比，目前美國勞動(dòng)力數量?jì)H增1.36%，疫前十年的年均增速為0.6%。假若單純以疫前增速作為錨，相比之下目前美國勞動(dòng)力仍有大約0.2%的勞動(dòng)力缺口。疫后美國用工荒導致了三點(diǎn)影響：雇員由“乙方”變成“甲方”；助推通脹；美國就業(yè)數據與經(jīng)濟運行之間的規律被部分打亂。2）美國就業(yè)供需趨于平衡。ADP與非農新增就業(yè)人數都處于較強的水平表明勞動(dòng)力正加速回歸就業(yè)市場(chǎng)，加上職位空缺及時(shí)薪增速持續回落、失業(yè)率低位徘徊，表明美國就業(yè)市場(chǎng)趨于平衡。3）加州等局部失業(yè)率已經(jīng)持續回升。美國經(jīng)濟的周期性衰退往往是由部分州失業(yè)率回升驅動(dòng)的，反映了邊際惡化。目前，美國已有7個(gè)州失業(yè)率有進(jìn)入回升趨勢的跡象。

疫后美國各部門(mén)運行錯位；目前實(shí)物部門(mén)轉好、服務(wù)部門(mén)趨緩。2020年以來(lái)美國經(jīng)濟可以分為三個(gè)階段。第一階段：2020年5-12月，地產(chǎn)與商品類(lèi)需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產(chǎn)與耐用品消費降溫，服務(wù)行業(yè)的低水位恢復。第三階段：2022年下半年至今，服務(wù)強復蘇為美國經(jīng)濟賦能。目前各部門(mén)的位置：1）年初以來(lái)房地產(chǎn)已經(jīng)由衰退轉向復蘇，耐用品需求回升。2）今年上半年制造業(yè)加速衰退，下半年企穩回升；庫存周期仍處于主動(dòng)去庫存，但Q3、Q4將相繼切換至被動(dòng)去庫存與主動(dòng)補庫存階段。3）美國6月ISM非制造業(yè)PMI大幅反彈，但從就業(yè)分析來(lái)看，服務(wù)放緩仍是大概率。美國經(jīng)濟部門(mén)運行錯位對中國出口及美聯(lián)儲政策的影響存在反差。地產(chǎn)、制造業(yè)等實(shí)物部門(mén)在美國經(jīng)濟中占比不足30%，但對中國出口影響較大，這兩個(gè)領(lǐng)域在去年下半年均掣肘中國出口、今年上半年一上一下、今年下半年均轉為向上，其他海外經(jīng)濟體類(lèi)似。因此，本輪中國出口最差階段對應去年Q4，在基數驅動(dòng)5-7月出口放緩后，8-12月將持續轉強。若最終美國失業(yè)率回升并發(fā)生周期性（或技術(shù)性、結構性）衰退，也是因權重60-70%的服務(wù)部門(mén)放緩所致，并不會(huì )對中國出口產(chǎn)生過(guò)多影響，但卻會(huì )改變美聯(lián)儲政策路徑。

美國個(gè)人生活與消費習慣可能發(fā)生了永久性改變。1）個(gè)人服務(wù)消費占比似乎難以回到疫前水平。疫前美國實(shí)際服務(wù)消費占比約為64-65%，疫后始終低于62%；相反，疫后耐用品消費占比上升，疫前大約為12-13%，疫后一直顯著(zhù)高于15%。去年3月、6月美國對內、對外全面放松防疫政策以來(lái)美國個(gè)人服務(wù)消費（不變價(jià)）相對2019年的復合增速并沒(méi)有顯著(zhù)提高。2）美國個(gè)人生活習慣或出現永久性變化：居家?jiàn)蕵?lè )以及自駕出行需求仍強勁。疫情對美國居民生活的影響似乎并不可逆轉。疫后至今美國個(gè)人耐用品消費中的娛樂(lè )商品和車(chē)輛分項增速始終高于疫前，服務(wù)分項中交通運輸和娛樂(lè )分項增速始終偏低。我們猜測美國個(gè)人生活以及消費習慣可能在疫后出現了永久性變化，也即居家?jiàn)蕵?lè )在一定程度上替代了場(chǎng)景型娛樂(lè )、自駕出行在一定程度上替代了非遠程公共交通。假若該猜測成立，那么也可斷定下半年美國服務(wù)部門(mén)放緩的概率更大。

正文

我們在多份報告中提到疫后美國經(jīng)濟出現了結構性變化：2022年12月報告《美國經(jīng)濟的韌性及對中國放開(kāi)后的啟示》中指出，疫后美國就業(yè)市場(chǎng)出現結構性變化，雇員地位上升，疫前難就業(yè)群體疫后更易找工作；在2023年6月報告《假若出口回升與FED降息同時(shí)在H2發(fā)生》中強調了疫后美國經(jīng)濟的三個(gè)階段以及各部門(mén)錯位帶來(lái)的影響。事實(shí)上，疫后美國居民部門(mén)消費習慣也發(fā)生了系統性變化。上述三點(diǎn)結構性變化：就業(yè)市場(chǎng)供需變化、各部門(mén)經(jīng)濟周期錯位以及個(gè)體生活與消費習慣變化，這既是市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟現狀感到困惑的關(guān)鍵，也美股今年重現估值紅利的主因。本文將再次梳理疫后美國經(jīng)濟結構的這三點(diǎn)變化，進(jìn)而展望美國經(jīng)濟前景。

一、就業(yè)：用工荒告終，供需趨平衡，各州就業(yè)蹺蹺板跡象顯現

（一）疫后美國用工荒程度及其影響

如圖1所示，美國經(jīng)濟復蘇階段往往對應著(zhù)失業(yè)率走高后期、時(shí)薪增速仍在回落。根據WHO統計，美國因新冠疫情死亡人數為1,127,152例，加上2020-2021年存在大量因財政轉移支付以及后遺癥等因素導致的勞動(dòng)力退出引發(fā)用工荒。2022年8月美國勞動(dòng)力人數才恢復至疫前水平，且與2019年12月相比，目前美國勞動(dòng)力數量?jì)H增1.36%，疫前十年的年均增速為0.6%。假若單純以疫前增速作為錨，相比之下目前美國勞動(dòng)力仍有大約0.2%的勞動(dòng)力缺口。從分年齡結構上看，截至2023年6月55歲及以上年齡勞動(dòng)力仍較2019年12月短缺48.6萬(wàn)人（1.26%）。

疫后用工荒是職位空缺飆升的主因，與上一輪峰值相比，2022年3月美國職位空缺高出了58.4%。剔除疫情暴發(fā)初期的異常值后，2022年4月美國非農私人時(shí)薪（企業(yè)生產(chǎn)與非管理人員口徑）同比增速也曾高達6.9%。截至當前，美國非農私人時(shí)薪（企業(yè)生產(chǎn)與非管理人員口徑）同比增速4.7%，為2021年6月以來(lái)最低，但仍明顯高于疫前水平。

疫后美國用工荒導致了三點(diǎn)影響：

首先，美國雇員由就業(yè)市場(chǎng)的“乙方”搖身一變成為了“甲方”。如何描述這次用工荒最恰如其分呢？過(guò)去三年，美國雇員已經(jīng)由乙方搖身一變成了甲方。我們在去年12月報告《美國經(jīng)濟的韌性及對中國放開(kāi)后的啟示》以及今年1月報告《疫后美國消費行為的變化：一次性，還是持續性？》反復提到疫后招工難令雇主降低了招聘要求，與疫前相比，低教育背景、工作經(jīng)驗不足甚至殘疾人等群體更容易獲得相對高薪職位，如圖5-7所示。這也意味著(zhù)，2021年至今美國部分中低收入群體工資性收入增幅顯著(zhù)高于疫前，確保這一群體在耗盡財政補貼后仍具有較疫前更強的日常消費力度，但這不代表不會(huì )發(fā)生周期性（或技術(shù)性、結構性）經(jīng)濟衰退。

第二，助推通脹。疫后美國用工荒引發(fā)工資性收入增速中樞抬升的確是解釋通脹中樞上移的原因之一，但時(shí)薪增速與通脹增速雙雙觸頂回落表明二者之間尚未形成相互推波助瀾的“螺旋上升趨勢”。

第三，疫后美國就業(yè)數據與經(jīng)濟運行之間的規律被部分打亂。比如，經(jīng)濟復蘇初期往往對應著(zhù)職位空缺回升、勞動(dòng)力人口回落，但2020年2月-2022年2月二者同降同升，也就是說(shuō)疫后美國沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)典型的復蘇而直接進(jìn)入了“過(guò)熱”階段。此外，與低失業(yè)率階段，已無(wú)新增勞動(dòng)力進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)不同，本輪隨著(zhù)財政轉移支付耗盡、身體更為適應。

（二）美國就業(yè)供需趨于平衡；各州就業(yè)蹺蹺板加劇，通常是經(jīng)濟衰退的前兆

首先，職位空缺與勞動(dòng)力人口的關(guān)系往往分別四個(gè)階段：職位空缺回落，勞動(dòng)力人口回升（對應類(lèi)經(jīng)濟滯脹）→勞動(dòng)力人口與職位空缺同步回落（對應經(jīng)濟衰退）→職位空缺回升，勞動(dòng)力人口下降（對應經(jīng)濟復蘇）→勞動(dòng)力人口與職位空缺同步回升（對應經(jīng)濟過(guò)熱）。目前勞動(dòng)力人口快速走高、職位空缺高位回落，比較像經(jīng)濟滯脹期特征。針對疫后來(lái)看，該特征表明勞動(dòng)力正在加速回歸就業(yè)市場(chǎng)，ADP與非農新增就業(yè)人數都處于較強的水平就印證了這一變化。

第二，兩信號說(shuō)明美國就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)趨于平衡。

1）2-5月越來(lái)越多的州失業(yè)率創(chuàng )出有記錄以來(lái)新低表明美國整體就業(yè)市場(chǎng)趨于平衡；各州就業(yè)蹺蹺板特征明顯，通常是總體失業(yè)率回升的前兆。盡管去年以來(lái)美國總體失業(yè)率一直在4%下方徘徊，但今年2-5月51個(gè)州的失業(yè)率卻出現了一種趨勢性變化。2月51個(gè)州失業(yè)率創(chuàng )出有記錄以來(lái)最低水平的數量是0，3月上升至2個(gè)，4月升至8個(gè)，5月升至16個(gè)。也就是說(shuō)，在總體失業(yè)率基本持平（5月甚至反彈了0.3個(gè)百分點(diǎn)）的前提下，美國各州失業(yè)率已經(jīng)出現了蹺蹺板特征。事實(shí)上，美國經(jīng)濟的周期性衰退往往是由部分州失業(yè)率回升驅動(dòng)的，反映了邊際惡化。目前，美國已有7個(gè)州失業(yè)率有進(jìn)入回升趨勢的跡象：加州、哥倫比亞特區、佐治亞州、印第安那州、堪薩斯州、新澤西州以及德克薩斯州，其中印第安那州與堪薩斯州在美國各州個(gè)人收入中排名后三分之一。

2）職位空缺高位回落、時(shí)薪增速回落與新增就業(yè)數據仍處高位共同體現為勞動(dòng)力加速回歸就業(yè)市場(chǎng)，而失業(yè)率始終徘徊在3.4%-3.8%表明目前就業(yè)市場(chǎng)趨于平衡，即需求端同樣有較強的韌性。一旦供給加速增加或者需求有所放緩，那么失業(yè)率就將開(kāi)始進(jìn)入回升趨勢，但如前文所述按照歷史規律判斷截至5月美國就業(yè)市場(chǎng)似乎還有0.2%的就業(yè)缺口，進(jìn)而Q3仍需耐心等待。

第三，還有沒(méi)有具有周期性特征的指標？失業(yè)率仍最為有效，目前美國就業(yè)市場(chǎng)狀況比較像2007年下半年以及2019年下半年。失業(yè)率的特征是波動(dòng)性小，只要連續3個(gè)月回升就進(jìn)入上行趨勢。因此，在無(wú)法判斷疫后就業(yè)回歸速率的前提下，唯有等到失業(yè)率持續3個(gè)月回升之際方能判定失業(yè)率進(jìn)入回升趨勢。去年以來(lái)我們也反復強調失業(yè)率回升是唯一可以作為判定美國進(jìn)入周期性（結構性或者技術(shù)性）衰退的指標。那么，失業(yè)率有沒(méi)有可能不回升了？根據歷史規律，時(shí)薪同比增速回落之際失業(yè)率都已經(jīng)進(jìn)入回升趨勢了，但如圖8所示，這次該規律失效了，為什么呢？原因在于本次勞動(dòng)力供需矛盾由供給沖擊引發(fā)，如果疫情帶來(lái)的衰退是需求側因素，那么疫后美國私人非農時(shí)薪同比增速高點(diǎn)恐怕也就是（略高于）現在所處的位置。換言之，過(guò)去三年超高的時(shí)薪增速具有異常性。結合職位空缺、勞動(dòng)力人口以及失業(yè)率三者的關(guān)系來(lái)看，目前美國就業(yè)市場(chǎng)狀況比較像2007年以及2019年，與各州就業(yè)蹺蹺板特征得到的結論也非常吻合。

二、疫后美國各部門(mén)運行錯位；目前實(shí)物部門(mén)轉好、服務(wù)部門(mén)趨緩

我們在報告《假若出口回升與FED降息同時(shí)在H2發(fā)生》中就專(zhuān)門(mén)討論了這個(gè)話(huà)題，在此僅做簡(jiǎn)單描述。2020年以來(lái)美國經(jīng)濟可以分為三個(gè)階段。第一階段：2020年5-12月，地產(chǎn)與商品類(lèi)需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產(chǎn)與耐用品消費降溫，服務(wù)行業(yè)的低水位恢復。第三階段：2022年下半年至今，服務(wù)強復蘇為美國經(jīng)濟賦能。

目前美國房地產(chǎn)、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的位置。1）如我們1月報告《疫后美國消費行為的變化：一次性，還是持續性？》年初以來(lái)房地產(chǎn)已經(jīng)由衰退轉向復蘇，耐用品需求回升。2）根據美國庫存周期特征，今年上半年制造業(yè)加速衰退，下半年企穩回升；庫存周期仍處于主動(dòng)去庫存，但Q3、Q4將相繼切換至被動(dòng)去庫存與主動(dòng)補庫存階段。3）美國6月ISM非制造業(yè)PMI大幅反彈至53.9（前值50.3），與我們預計的美國服務(wù)業(yè)即將衰退并不一致，但從就業(yè)分析來(lái)看，服務(wù)放緩仍是下半年的大概率事件。

美國經(jīng)濟部門(mén)運行錯位對中國出口及美聯(lián)儲政策的影響存在反差。地產(chǎn)、制造業(yè)等實(shí)物部門(mén)在美國經(jīng)濟中占比不足30%，但對中國出口影響較大，這兩個(gè)領(lǐng)域在去年下半年均掣肘中國出口、今年上半年一上一下、今年下半年均轉為向上，其他海外經(jīng)濟體類(lèi)似。因此，本輪中國出口最差階段對應去年Q4，在基數驅動(dòng)5-7月出口放緩后，8-12月將持續轉強。若最終美國失業(yè)率回升并發(fā)生周期性（或技術(shù)性、結構性）衰退，也是因權重60-70%的服務(wù)部門(mén)放緩所致，并不會(huì )對中國出口產(chǎn)生過(guò)多影響，但卻會(huì )改變美聯(lián)儲政策路徑。

三、美國個(gè)人生活與消費習慣可能發(fā)生了永久性改變

（一）個(gè)人服務(wù)消費占比似乎難以回到疫前水平

疫前美國實(shí)際服務(wù)消費占比約為64-65%，2021年Q1曾降至60.3%，隨后回升，到截至今年Q1亦僅為61.9%；與服務(wù)消費占比下降形成反差的是耐用品消費占比上升，疫前大約為12-13%，2021年Q1曾升至17.1%，目前略有回落但仍高達16.3%。且結合圖15可知，去年3月、6月美國對內、對外全面放松防疫政策以來(lái)美國個(gè)人服務(wù)消費（不變價(jià)）相對2019年的復合增速并沒(méi)有顯著(zhù)提高，而是仍保持不足2%的低增長(cháng)。

（二）美國個(gè)人生活習慣或出現永久性變化：居家?jiàn)蕵?lè )以及自駕出行需求仍強勁

5月初世衛組織宣布新冠不再是公共緊急事件。但疫情對美國居民生活的影響似乎仍不可逆轉。如圖16所示，美國個(gè)人耐用品消費中的三個(gè)分項：機動(dòng)車(chē)輛及零部件、家具和家用設備、娛樂(lè )商品和車(chē)輛總體相對2019年的復合增速仍高于疫前增速，尤其是娛樂(lè )商品和車(chē)輛分項。與此對照的是服務(wù)分項中交通運輸和娛樂(lè )分項增速始終偏低。結合圖16-17，我們猜測美國個(gè)人生活以及消費習慣可能在疫后出現了永久性變化，也即居家?jiàn)蕵?lè )在一定程度上替代了場(chǎng)景型娛樂(lè )、自駕出行在一定程度上替代了非遠程公共交通。假若該猜測成立，那么也可斷定下半年美國服務(wù)部門(mén)放緩的概率更大。

風(fēng)險提示：國內經(jīng)濟與政策超預期，海外風(fēng)險超預期。

本文轉載自微信公眾號“招商宏觀(guān)靜思錄”，作者：張靜靜；智通財經(jīng)編輯：陳筱亦。

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