6月26日晚間，百德醫療(BDMD.US)宣布擬借殼SPAC(特殊目的收購公司)ExcelFin Acquisition(XFIN)發(fā)方式在美國納斯達克掛牌上市。消息一出引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。

(相關(guān)資料圖)

倒不是因為這家有什么過(guò)人的業(yè)務(wù)和成就，而在于其此前在二級市場(chǎng)融資的經(jīng)歷過(guò)于“曲折”。

智通財經(jīng)APP了解到，百德醫療創(chuàng )立于2012年，在此次美股上市前，其曾于2021年9月和2022年4月兩度沖擊港股IPO，并于2022年9月通過(guò)港交所聆訊，當時(shí)擬定發(fā)行價(jià)1.4港元，共發(fā)行2.48億股，募資凈額為2.59億港元，原計劃10月5日上午9時(shí)正式掛牌。

但就在距IPO僅差臨門(mén)一腳時(shí)，百德醫療決定推遲IPO。

10月3日，百德醫療發(fā)布公告稱(chēng)鑒于監管機構作出查詢(xún)，公司需要更多時(shí)間回應監管機構的查詢(xún)，經(jīng)征詢(xún)聯(lián)席全球協(xié)調人后，公司已決定全球發(fā)售將會(huì )延遲，且將不會(huì )根據招股章程進(jìn)行。經(jīng)發(fā)出及可供寄發(fā)/領(lǐng)取或存入中央結算系統的發(fā)售股份股票不構成有效的所有權證明，并被視為已注銷(xiāo)。這也意味著(zhù)百德醫療宣布暫緩上市。

之所以會(huì )出現這種情況，或許與當時(shí)港股低迷的生物醫藥板塊有關(guān)，而這直接導致了百德醫療當時(shí)的招股活動(dòng)鮮有投資者問(wèn)津，公開(kāi)發(fā)售僅獲得1.82倍認購，暗盤(pán)更是直接大跌40%。

但戲劇性的是，港股生物醫藥板塊觸底反彈正是在去年10月，百德醫療或許也算是另一種形式地“倒在黎明前”。不過(guò)，現在投資者回過(guò)頭來(lái)看，百德醫療當時(shí)的招股書(shū)，就算當時(shí)公司順利上市，以其資質(zhì)能否在當時(shí)跟隨板塊起飛或許還是一個(gè)未知數。

毛利堪比醫美的“微波消融針”

據智通財經(jīng)APP了解，在百德醫療產(chǎn)品供應及管線(xiàn)產(chǎn)品中，主要以微波消融治療儀及微波消融針為主。

微波消融是一種通過(guò)微波熱量破壞細胞及組織，從而達到治療目的的的技術(shù)。在B超、CT等醫學(xué)影像設備的引導下，透過(guò)腹腔鏡孔或開(kāi)放切口將腫瘤暴露，將微波消融針插入腫瘤內，微波消融治療儀釋放的微波加熱，可以在10分鐘內透過(guò)微波消融針消融(破壞)腫瘤組織。

由于微波消融手術(shù)操作簡(jiǎn)單、無(wú)需開(kāi)刀、手術(shù)時(shí)間短等優(yōu)勢，伴隨著(zhù)技術(shù)的不斷成熟、微創(chuàng )手術(shù)滲透率的不斷提升，腫瘤微波消融的市場(chǎng)也在持續擴容。

在甲狀腺結節及乳腺腫塊微波消融針等器械的銷(xiāo)售方面，百德醫療占據28.1%的市場(chǎng)份額，位列國內四大微波消融器械制造商之首，2020年營(yíng)業(yè)收入為5600萬(wàn)元。

根據弗若斯特沙利文研究，2015年，國內具備消融治療資格的甲狀腺結節和乳腺腫塊患者數量分別為570萬(wàn)例和12.7萬(wàn)例，該數據于2020年分別增至850萬(wàn)例與13.9萬(wàn)例，年復合增長(cháng)率僅為8.3%及1.7%，肝癌與肺癌的年復合增長(cháng)率更是低至2.6%和3.2%。

所以從總體看，未來(lái)的增量空間不大

另外，百德醫療收入單一，微波消融針貢獻了其主要收入;從招股書(shū)來(lái)看，公2019年、2020年以及2021年，微波消融針占同期總收入分別為85.8%、74.4%、77.4%。不過(guò)該市場(chǎng)的持續增長(cháng)也一定程度上映射在百德醫療的高毛利上。

數據顯示，2019-2021財年及2022年前五個(gè)月，百德醫療凈利潤分別為虧損4966.1萬(wàn)元、盈利4669.2萬(wàn)元、7485.7萬(wàn)元及2114.6萬(wàn)元。經(jīng)調整凈利潤分別為3361.2萬(wàn)元、5197.4萬(wàn)元、8361.7萬(wàn)元及3040萬(wàn)元。

在此期間，公司毛利率雖呈現連年走低的趨勢。但2019年、2020年和2021年度以及2022年前五個(gè)月，百德醫療的毛利率依然分別達到89.4%、86.1%、83.1%及84.8%，穩定在80%以上。

雖說(shuō)微波消融針給公司帶來(lái)超高毛利率，但由于目前微波消融醫療器械賽道發(fā)展初期，市場(chǎng)規模較小，頭部企業(yè)競爭較為激烈，百德醫療為了獲取更高市場(chǎng)份額，加大了銷(xiāo)售及分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )的建設及產(chǎn)品推廣，導致每年銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支占比較高。根據百德醫療此前的港股招股書(shū)，2018年-2020年三年間，來(lái)自分銷(xiāo)商的銷(xiāo)售收入分別占總收入的86.5%，45.2%和36.8%，分銷(xiāo)商數量則在80-100個(gè)不等。

不過(guò)，微波消融針作為一種高值耗材，其已然在政策、技術(shù)、臨床應用和國產(chǎn)市滲率等方面都達到相對成熟。從此前公司招股書(shū)披露信息看，包括百德醫療在內的四大頭部制造商共占約86%的國內市場(chǎng)，在國產(chǎn)化率如此高的情況下，微波消融針或許有被納入集采的可能性，而這顯然是公司面臨的一大風(fēng)險。

“對賭”失敗，前途未卜

值得注意的是，在百德醫療上市前參與融資中，曾與投資方中銀國際投資簽訂了一份業(yè)績(jì)對賭協(xié)議，保證并擔保公司2021、2022財年經(jīng)審核綜合純利(不包括非經(jīng)常性收益、溢利和虧損)分別不低于9170萬(wàn)元及1.26億元，形成公司一條業(yè)績(jì)增長(cháng)的“高壓線(xiàn)”。

如果公司在相關(guān)財年的實(shí)際經(jīng)審核綜合純利低于保證溢利，百德醫療需要對中銀國際投資作出賠償。

但同時(shí)，百德醫療也在當時(shí)的招股書(shū)中提到，上述的中銀國際投資權力也將隨著(zhù)公司完成上市而終止。也就是說(shuō)，若百德醫療于2022年12月31日前完成上市，則對賭協(xié)議將終止。

很顯然，此次借殼SPAC是百德醫療第三次向上市發(fā)起沖擊，而這相較對賭協(xié)議上規定的時(shí)間早已超時(shí)。

而據外媒披露，與百德醫療合并的特殊目的收購公司ExcelFin 的贊助關(guān)聯(lián)公司 Grand Fortune Capital 將從百德醫療股東中銀國際投資購買(mǎi)大約 880 萬(wàn)美元(約合人民幣5758萬(wàn)元)的百德醫療債務(wù)，推測這筆債務(wù)即百德醫療的對賭賠償。

除此之外，此次百德醫療在美股上市或許不被看好的另一原因在于微波消融技術(shù)或存在被技術(shù)迭代顛覆的風(fēng)險。

據智通財經(jīng)APP了解，腫瘤消融治療是一項在超聲、計算機斷層掃描(CT)、磁共振成像(MRI)等成像技術(shù)的指導下，利用能量消融(包括微波消融)、化學(xué)消融等微創(chuàng )程序靶向腫瘤，在極高溫度下引起細胞急性壞死，最終實(shí)現腫瘤滅活的技術(shù)。

目前主流的腫瘤消融療法有微波消融、射頻消融、冷凍消融、激光消融。相比之下，雖然微波消融具有加熱速度快，手術(shù)時(shí)間短等優(yōu)點(diǎn)。但是射頻消融在肝癌治療的LTP和DFS數據更優(yōu)，在甲狀腺結節前十二個(gè)月的治療中，VRR數據更優(yōu)。

因此，2021年腫瘤消融市場(chǎng)中，歐洲時(shí)長(cháng)射頻消融收入占比為53.7%，微波消融占比27.3%。美國時(shí)長(cháng)射頻消融收入占比63.3%，微波消融占比為21.9%。

可見(jiàn)，目前海外市場(chǎng)以射頻消融為主。并且上文提到，射頻消融在肝癌治療方面數據更佳，而百德醫療所有的技術(shù)均為微波消融，因此若后續更多的射頻消融技術(shù)引進(jìn)中國，技術(shù)單一的百德醫療或被顛覆。而如何打消投資者的顧慮，或許將是百德醫療美股上市后不得不考慮的問(wèn)題。

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