7月6日(美國當地時(shí)間)，10Y美債利率破4%。6月ADP新增就業(yè)人數高達49.7萬(wàn)(前值27.8萬(wàn))，遠超市場(chǎng)預期的22.5萬(wàn)。這指向服務(wù)業(yè)擴張促使勞動(dòng)力需求維持強勁，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍具韌性，市場(chǎng)通脹預期再度升溫，10年期美債利率持續抬升。

加息預期與短期經(jīng)濟韌性是美債利率上行的主要驅動(dòng)。高通脹、高利率的背景下，美國部分經(jīng)濟數據超預期，衰退預期有所退坡，經(jīng)濟是否進(jìn)入“新穩態(tài)”仍然需要進(jìn)一步驗證。一方面，一季度美國GDP上修，實(shí)際GDP終值年化環(huán)比2%，較此前上修0.7個(gè)百分點(diǎn)，主因居民消費的上調。另一方面，美國資產(chǎn)定價(jià)對高利率的容忍度明顯抬升，房地產(chǎn)交易價(jià)格持續抬升，房?jì)r(jià)也開(kāi)始出現了環(huán)比轉正。

【資料圖】

通脹是推動(dòng)美債利率上行的交易“主線(xiàn)”。美國本輪高通脹周期下，通脹范式已發(fā)生轉變。具體表現為：高通脹狀態(tài)下的通脹分項聯(lián)動(dòng)效應強，溢出效應大，通脹粘性強，形成的工資-通脹螺旋推升租金通脹。租金預期維持高位，房租的堅挺成為房?jì)r(jià)回穩的重要推力。中長(cháng)期看，美國核心通脹中樞將在3%左右。

基于J.P. Morgan資金成本與美債的利差，10Y美債利率中樞或進(jìn)一步抬升。當然，從另一個(gè)角度來(lái)看，美債市場(chǎng)的交易結構可能也正在出現變化，尤其考慮到“衰退”和“著(zhù)陸”的博弈仍然未見(jiàn)分解。所以從銀行融資成本視角來(lái)考慮10年美債利率，只是一個(gè)相對簡(jiǎn)便的視角，真正的市場(chǎng)博弈不會(huì )如此簡(jiǎn)單。

由于10年美債中樞的進(jìn)一步上移會(huì )面臨強大的思維和歷史慣性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一個(gè)重要的心理關(guān)口，但從基本面的角度來(lái)看，4%并不重要，美國經(jīng)濟和通脹的未來(lái)走勢才是投資者真正需要關(guān)注的。

美債10Y收益率“破4”

7月6日(美國當地時(shí)間)，美國ADP就業(yè)數據超預期，加息預期升溫，10年期美債收益率破4%。6月ADP新增就業(yè)人數高達49.7萬(wàn)(前值27.8萬(wàn))，遠超市場(chǎng)預期的22.5萬(wàn)人。這指向服務(wù)業(yè)擴張促使勞動(dòng)力需求維持強勁，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍具韌性。疊加鮑威爾放鷹，市場(chǎng)通脹預期再度升溫，10年期美債利率持續抬升，自5月起已累計回升超50BP，直至突破4%。

加息預期與短期經(jīng)濟韌性是驅動(dòng)，通脹是主線(xiàn)

高通脹、高利率的背景下，美國部分經(jīng)濟數據超預期，衰退預期有所退坡，經(jīng)濟是否進(jìn)入“新穩態(tài)”仍然需要進(jìn)一步驗證。一方面，一季度美國GDP上修，實(shí)際GDP年化環(huán)比終值為2%，較此前上修0.7個(gè)百分點(diǎn)，主因居民消費的上調。結合美國居民超額儲蓄以及實(shí)際可支配收入提高，美國居民消費仍有一定支撐。5月居民實(shí)際可支配收入同比增長(cháng)4%，較前值抬升0.5個(gè)百分點(diǎn)，其分項中的雇員報酬增長(cháng)顯著(zhù)(約貢獻1.2%)，一定程度上推動(dòng)居民消費。

另一方面，美國資產(chǎn)定價(jià)對高利率的容忍度明顯抬升。以美國房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，高利率有效壓制了購房需求，引致房地產(chǎn)交易量大幅萎縮，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)依然表現堅挺。究其原因，高利率形成較高置換成本抑制房地產(chǎn)供給，供給端趨緊，房地產(chǎn)交易價(jià)格持續抬升，房?jì)r(jià)也開(kāi)始出現了環(huán)比轉正。

通脹是推動(dòng)美債利率上行的交易“主線(xiàn)”。盡管美國通脹下行趨勢從2022年8月就已確立，但核心通脹粘性強，美國通脹范式或已發(fā)生轉變。具體來(lái)看，美國本輪通脹屬于高通脹周期，而在高通脹狀態(tài)下，通脹分項聯(lián)動(dòng)效應強，溢出效應大，通脹粘性強，形成的工資-通脹螺旋推升租金通脹。由于從定價(jià)角度，租金在一定程度上可以看作是房地產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)體現。租金通脹高企、租金預期維持高位是房?jì)r(jià)回穩的重要推力。

中長(cháng)期，美國核心通脹中樞可能維持在3%左右。疫情后，美國就業(yè)市場(chǎng)的貝弗里奇曲線(xiàn)明顯外移，職位空缺與失業(yè)之間的匹配效率下降。勞動(dòng)力市場(chǎng)維持緊張狀態(tài)，并成為影響美國核心通脹走勢的最大不確定性因素。我們結合理論和實(shí)證模型，預計美國未來(lái)三年核心中樞將在3%左右，因而目前美債交易主線(xiàn)仍是通脹。

4%是“起點(diǎn)”還是“頂點(diǎn)”?

交易存在“慣性”，美債利率上行具持續性?？赡艽嬖诮灰仔砸蛩?，即收益率在突破關(guān)鍵“閾值”后自我反饋式上升。換言之，美債利率抬升至一定程度存在“自我反饋”式的關(guān)鍵節點(diǎn)。一旦突破這一關(guān)鍵節點(diǎn)時(shí)，前期顯著(zhù)的上行進(jìn)一步促使部分投資者出售國債，進(jìn)而持續推升收益率，進(jìn)入自我反饋式或自我強化式的上升通道。

銀行資金成本(Funding Cost)可以作為判斷美債長(cháng)端利率的參考指標。從期限溢價(jià)視角看，美債長(cháng)期收益率可以拆解為短期名義利率(短期名義利率又可以從通脹視角拆分為短期實(shí)際利率和通脹預期)、實(shí)際期限溢價(jià)和通脹風(fēng)險溢價(jià)三個(gè)部分。由此，我們可以基于短期名義利率來(lái)預測長(cháng)期美債收益率的大體走勢。進(jìn)一步地，利率的本質(zhì)是資金的價(jià)格，銀行資金成本或蘊含更多市場(chǎng)信息，可以作為判斷美債長(cháng)端利率趨勢的參考。

一方面，美國資金成本與短端利率掛鉤。從2022年美聯(lián)儲快速加息以來(lái)，貨幣市場(chǎng)基金成為居民青睞的金融工具，造成居民“存款搬家”，商業(yè)銀行存款收縮，相應的銀行準備金減少。為了阻止存款外流，商業(yè)銀行提高負債端成本(存款利率)，即資金成本增加，因而與短端利率掛鉤。歷史數據顯示，3個(gè)月美債收益率基本圍繞聯(lián)邦基金目標利率上下波動(dòng)，而銀行資本成本與3個(gè)月美債利率走勢基本一致，這也表明銀行資本可以作為美債短期利率的代理變量。

另一方面，與美債短期利率不同的是，銀行資金成本受到的市場(chǎng)交易擾動(dòng)相對較小，波動(dòng)相對不劇烈，可以用于預測長(cháng)端美債利率中樞的大致情況?；贘.P. Morgan資金成本與美債的利差，10Y美債利率中樞或進(jìn)一步抬升。從歷史數據看，疫情前10Y國債收益率與J.P. Morgan資金成本的利差均值在1.5%左右。從中期視角來(lái)看，J.P. Morgan的資金成本可能在3%左右，這也預示著(zhù)美債中樞可能溫和上行。

當然，從另一個(gè)角度來(lái)看，美債市場(chǎng)的交易結構可能也正在出現變化，“衰退”和“著(zhù)陸”的博弈仍然未見(jiàn)分解。所以從銀行融資成本視角來(lái)考慮10年美債利率，只是一個(gè)相對簡(jiǎn)便的視角，真正的市場(chǎng)博弈不會(huì )如此簡(jiǎn)單。由于10年美債中樞的進(jìn)一步上移會(huì )面臨強大的思維和歷史慣性，因此快速突破地心引力的可能性也不高?？傮w而言，市場(chǎng)需要進(jìn)一步關(guān)注利率上移對于經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的影響，4%看似是一個(gè)重要的心理關(guān)口，但從基本面的角度來(lái)看，4%并不重要，美國經(jīng)濟和通脹的未來(lái)走勢才是投資者真正需要關(guān)注的。

本文選編自公眾號“周浩宏觀(guān)研究”，作者：周浩、陳秋羽，智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。

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