核心結論：

1、在3月下旬TMT板塊成交額占比達到19-20年高點(diǎn)后，我們在《3月極簡(jiǎn)復盤(pán)：十張圖看關(guān)鍵變化&核心邏輯》（20230405）中提示，TMT板塊內部階段性進(jìn)入到輪動(dòng)補漲、沖刺階段，按照過(guò)去幾年新能源的經(jīng)驗，這個(gè)過(guò)程可能持續幾周到一個(gè)月，隨后在4月中旬開(kāi)始，TMT部分板塊超額收益見(jiàn)頂，對應擁擠度也開(kāi)始進(jìn)入到消化階段，目前率先調整的計算機、電子擁擠度消化較為明顯，傳媒和通信還在高位回落中。

2、從目前來(lái)看，TMT主要方向中，游戲、影視院線(xiàn)、計算機主要細分（操作系統、云計算等）、半導體、光模塊等方向超額收益見(jiàn)頂后至今跌幅都在15%附近，已經(jīng)比較接近成長(cháng)賽道歷史經(jīng)驗調整均值（七大成長(cháng)賽道產(chǎn)業(yè)周期調整幅度均值為-20%，復盤(pán)詳見(jiàn)正文），但調整的時(shí)間來(lái)看，除了計算機、電子在20-30個(gè)交易日以外，通信及傳媒的主要行業(yè)均在10-20個(gè)交易日內，因此可能還需要一些震蕩消化的時(shí)間進(jìn)一步降低成交額占比（歷史經(jīng)驗調整時(shí)間為40-60個(gè)交易日）。

【資料圖】

3、值得注意的是，上述復盤(pán)的歷史經(jīng)驗均有產(chǎn)業(yè)周期的支撐（3G、4G、5G產(chǎn)業(yè)周期、新能源產(chǎn)業(yè)周期），因此，只有對產(chǎn)業(yè)趨勢支撐的成長(cháng)賽道才較為有借鑒意義，而當前TMT板塊很可能正處在新一輪的科技產(chǎn)業(yè)周期的開(kāi)端。4、TMT板塊新一輪周期支撐主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一方面，周期出清，全球半導體周期大概率在今年下半年見(jiàn)底（目前連續兩個(gè)月增速為-20%，僅次于金融危機和科網(wǎng)泡沫破滅的增速）；另一方面，創(chuàng )新周期疊加，AI、數字經(jīng)濟、國產(chǎn)替代等賦予新的創(chuàng )新動(dòng)能。

5、后續擁擠度消化充分后，可以重點(diǎn)關(guān)注半導體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預期改善較強的方向：1）傳媒和計算機子行業(yè)中，當前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；2）AI賦能拉動(dòng)較大的方向，如算力、部分AI應用；3）全球半導體周期接近見(jiàn)底+國產(chǎn)替代邏輯下，看好半導體產(chǎn)業(yè)鏈機會(huì )。

正文

01當前TMT板塊的調整更多的來(lái)自于交易過(guò)熱后的擁擠度消化，其中計算機與電子擁擠度消化較為明顯

三月下旬開(kāi)始TMT大類(lèi)及主要細分方向行業(yè)擁擠度達到或者接近19-20年高點(diǎn)，板塊內部開(kāi)始輪動(dòng)、補漲，從4月中旬開(kāi)始，細分方向陸續超額收益見(jiàn)頂，隨后開(kāi)啟調整進(jìn)程。

（1）從歷史經(jīng)驗來(lái)看，短期成交額占比達到或者接近前次高點(diǎn)的時(shí)候，行情不會(huì )馬上結束，情緒會(huì )進(jìn)入亢奮階段，板塊形成內部輪動(dòng)、補漲，這個(gè)過(guò)程往往持續幾周到一個(gè)月。隨后一段時(shí)間，成交額占比會(huì )回落，情緒退潮，板塊會(huì )休息一段時(shí)間。

以20年以來(lái)的新能源車(chē)、光伏指數和半導體為例：

（2）本輪主要TMT方向同樣符合這個(gè)規律：在3月下旬TMT板塊成交額占比達到19-20年高點(diǎn)，板塊內部進(jìn)入到輪動(dòng)補漲、沖刺階段，隨后在4月中旬開(kāi)始，部分板塊超額收益見(jiàn)頂，對應擁擠度也開(kāi)始進(jìn)入到消化階段，目前率先調整的計算機、電子擁擠度消化較為明顯。三月下旬TMT板塊成交額占比突破40%，MA5也達到19-20年的高點(diǎn)，隨后在板塊情緒的最后沖刺中，電子、計算機率先開(kāi)始情緒的休整，也是目前擁擠度消化最為充分的方向，相比之下，通信與傳媒的情緒仍然在相對的高位。

02對比歷史經(jīng)驗，目前TMT板塊調整的空間接近歷史均值，但震蕩消化的時(shí)間可能還不夠

從歷史上七大賽道在景氣周期中的調整經(jīng)驗可以得出以下的結論（詳見(jiàn)第四部分論述）

（1）對于處在產(chǎn)業(yè)周期景氣向上的行業(yè)，對其股價(jià)的干擾主要來(lái)自于三個(gè)方面：業(yè)績(jì)端——景氣度向上過(guò)程中的波動(dòng)、估值端——流動(dòng)性收緊與事件沖擊帶來(lái)的風(fēng)險偏好承壓。（2）在短期擾動(dòng)因素中，基本面擾動(dòng)最終會(huì )被證偽，這也是支撐景氣成長(cháng)在后續可以繼續獲得超額收益的重要原因。（3）階段性景氣度情況、擾動(dòng)因素多少是影響調整幅度和時(shí)間的重要因素。而從調整時(shí)間和幅度來(lái)看，往往調整時(shí)間在40-60個(gè)交易日左右，區間跌幅往往在20%左右，區間超額收益往往在-15%--20%之間。（4）相比之下，景氣度有改善的成長(cháng)板塊在出現短期調整的時(shí)候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

從目前來(lái)看，TMT主要方向中，游戲、影視院線(xiàn)、計算機主要細分（操作系統、云計算等）、半導體、光模塊等方向超額收益見(jiàn)頂后至今跌幅都在15%附近，已經(jīng)比較接近成長(cháng)賽道歷史經(jīng)驗調整均值，但調整的時(shí)間來(lái)看，除了計算機、電子在20-30個(gè)交易日以外，通信及傳媒的主要行業(yè)均在10-20個(gè)交易日內，因此可能震蕩消化的時(shí)間還不夠。

03TMT擁擠度消化充分后，重點(diǎn)關(guān)注基本面有支撐的方向

當前TMT板塊的調整更多的來(lái)自于擁擠度過(guò)高、交易過(guò)熱后的消化以及風(fēng)格極致化后的再平衡，后續擁擠度消化充分后，可以重點(diǎn)關(guān)注半導體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預期改善較強的方向——游戲、金融IT、云計算、算力、半導體等。

全球半導體周期正在加速探底，下半年有望見(jiàn)底。復盤(pán)來(lái)看，歷次半導體周期見(jiàn)底回升均對應TMT板塊的行情機會(huì )，行情的級別則取決于是否有來(lái)自新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)驅動(dòng)。如果傳統周期見(jiàn)底疊加創(chuàng )新周期驅動(dòng)，如09-10年、12-13年、19-20年，則表現為大級別行情、板塊普漲；如果僅是傳統周期見(jiàn)底，技術(shù)驅動(dòng)不明顯，如16-17年，則表現為小級別的結構性行情。

我們推測本輪半導體周期可能于下半年見(jiàn)底。經(jīng)驗上科技指數底部平均領(lǐng)先半導體周期底部1-2個(gè)季度，而年初以來(lái)AI主題的火爆又為后續TMT板塊帶來(lái)了技術(shù)催化邏輯。因此如果能夠看到半導體周期快速出清，傳統周期+創(chuàng )新驅動(dòng)共振，則全年TMT行情仍然值得期待。

最后，從4月決斷的邏輯出發(fā)，我們建議將布局向景氣趨勢改善更為明顯的細分賽道傾斜：1）傳媒和計算機子行業(yè)中，當前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；2）AI賦能拉動(dòng)較大的方向，如算力、部分AI應用；3）全球半導體周期接近見(jiàn)底+國產(chǎn)替代邏輯下，看好半導體產(chǎn)業(yè)鏈機會(huì )。

04七大賽道產(chǎn)業(yè)周期中調整回溯

4.1. 2009年以來(lái)的主要科技產(chǎn)業(yè)周期

在2009年以來(lái)，國內經(jīng)歷了幾輪比較顯著(zhù)科技產(chǎn)業(yè)周期：第一條是圍繞智能手機主線(xiàn)的2G-3G-4G-5G產(chǎn)業(yè)周期，代表性的板塊就是09-10年的消費電子，12-15年的消費電子、基礎軟件，19年以來(lái)的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源產(chǎn)業(yè)周期，代表性板塊是2019年以來(lái)的光伏和新能源汽車(chē)；第三條是“十四五”訂單驅動(dòng)、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強周期。在上述科技產(chǎn)業(yè)周期的支撐下，上述成長(cháng)板塊均在區間內獲得顯著(zhù)的絕對收益和超額收益。

4.2. 引起景氣成長(cháng)階段性擾動(dòng)的因素有哪些？

對于處在產(chǎn)業(yè)周期景氣向上的行業(yè)，對其股價(jià)的干擾主要來(lái)自于三個(gè)方面：業(yè)績(jì)端——景氣度向上過(guò)程中的波動(dòng)、估值端——流動(dòng)性收緊與事件沖擊帶來(lái)的風(fēng)險偏好承壓。我們選取了半導體、軍工電子、基礎軟件、消費電子、PCB、光伏、新能源車(chē)等7個(gè)典型的有產(chǎn)業(yè)周期支撐的景氣成長(cháng)行業(yè)進(jìn)行觀(guān)察。

4.2.1. 產(chǎn)業(yè)周期方向確定中的景氣度波動(dòng)

盡管產(chǎn)業(yè)周期趨勢明確下成長(cháng)板塊的景氣度持續性較強，但在其中可能會(huì )出現階段性的波動(dòng)使得市場(chǎng)對行業(yè)的基本面存在一定的擔憂(yōu)，但在產(chǎn)業(yè)周期的支撐下，這種波動(dòng)引發(fā)的擔憂(yōu)很快會(huì )被證偽。

（1）智能手機出貨量波動(dòng)下消費電子基本面支撐走弱

2013年Q2-Q3智能手機出貨量有所回落，智能手機市占率也下滑至66%附近，對應消費電子業(yè)績(jì)增速從Q1的22%下滑至Q3的3%附近。但隨著(zhù)智能手機出貨量與市占率在Q3重新反彈，消費電子的業(yè)績(jì)增速在2013Q4重新回歸18%附近，消費電子景氣度的擾動(dòng)被最終證偽。

（2）疫情沖擊下20Q1新能源車(chē)、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱

在疫情沖擊下，軍工電子、新能源車(chē)等景氣板塊業(yè)績(jì)增速顯著(zhù)回落，這也成為了誘發(fā)成長(cháng)板塊調整的重要原因之一。以新能源車(chē)為例，在疫情沖擊下Q1供需雙降，對應業(yè)績(jì)增速也大幅回落，基本面的波動(dòng)成為股價(jià)波動(dòng)的因素之一，但隨著(zhù)疫情消退生產(chǎn)恢復，供需兩端重新走強，新能源車(chē)業(yè)績(jì)增速也在Q2重新回歸上升通道，這也驗證了產(chǎn)業(yè)方向并未因為短期波動(dòng)而改變。

（3）21Q1上游原材料硅料價(jià)格上漲引發(fā)光伏中下游需求走弱擔憂(yōu)

隨著(zhù)光伏上游原材料硅料價(jià)格的快速上漲，對下游需求反噬的擔憂(yōu)使得光伏企業(yè)在主要景氣成長(cháng)板塊中率先跑輸市場(chǎng)。自2020年12月以來(lái)，上游硅料價(jià)格進(jìn)入加速上漲期，多晶硅現貨價(jià)格由12月初的10元以下，一路飆升至25元以上，提升至原來(lái)的3倍，而同期晶硅光伏組件價(jià)格僅上漲17.64%，因此，市場(chǎng)擔憂(yōu)上游價(jià)格的快速上漲最終會(huì )導致下游需求被侵蝕。最終，一季報延續的高增速驗證了下游需求仍然較為旺盛，光伏上游原材料價(jià)格的上漲并未改變新能源產(chǎn)業(yè)周期的景氣方向，最終光伏板塊的超額收益也重新在4月觸底回升。

（4）22Q1疫情與上游原材料價(jià)格高企沖擊產(chǎn)業(yè)鏈，引發(fā)新能源車(chē)銷(xiāo)量與中游設備業(yè)績(jì)的大幅走弱

22Q1疫情與原材料價(jià)格沖擊，引發(fā)了新能源車(chē)銷(xiāo)量下滑，中游鋰電設備端業(yè)績(jì)大幅走弱。一方面，Q1疫情突發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈受到?jīng)_擊，而疫情的加劇也降低了需求，從而在供需兩端引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈特別是中游設備端業(yè)績(jì)的走弱，寧組合的業(yè)績(jì)增速在Q1大幅下滑。另一方面，新能源車(chē)原材料價(jià)格在Q1繼續上行，碳酸鋰價(jià)格在4月初突破50萬(wàn)元/噸，也在成本端加大了中游設備端的壓力。

4.2.2. 流動(dòng)性環(huán)境收緊引發(fā)的擾動(dòng)

盡管從年度為單位來(lái)看，成長(cháng)風(fēng)格板塊基本上跟隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)周期的情況而變化，但在短期內，流動(dòng)性環(huán)境的變化的確會(huì )引發(fā)成長(cháng)板塊的波動(dòng)，流動(dòng)性的收緊往往會(huì )對前期漲幅較大的景氣成長(cháng)板塊形成壓制。

（1）2012年底市場(chǎng)利率上行引發(fā)消費電子跑輸市場(chǎng)

在2012年前三個(gè)季度連續的降準降息后，市場(chǎng)利率在8月開(kāi)始觸底回升，shibor三個(gè)月利率從2012年8月的3.6%以下上升至2013年年初的3.9%附近，導致前期表現較好的消費電子階段性跑輸市場(chǎng)。

（2）2014年年底利率上行引發(fā)的基礎軟件跑輸市場(chǎng)

在全年走低后，市場(chǎng)利率水平在2014年年底快速上行并持續到2015Q1，對應基礎軟件漲跌幅為負，并大幅跑輸市場(chǎng)。以shibor三個(gè)月利率衡量宏觀(guān)流動(dòng)性，可以看到市場(chǎng)利率從2014年11月的4.18%上升至年底的5.14%，并且在2015Q1穩定在4.9%附近，整體流動(dòng)性環(huán)境顯著(zhù)從緊。而隨著(zhù)2015Q2流動(dòng)性環(huán)境再度改善，基礎軟件的超額收益重新上行。

（3）2019Q2和2019Q4利率上行引發(fā)PCB跑輸市場(chǎng)

隨著(zhù)2019Q1經(jīng)濟數據好轉，2019Q2貨幣政策轉緊；而在Q3流動(dòng)性環(huán)境寬松后，Q4再度從緊。而在對應的流動(dòng)性收緊區間，PCB都階段性跑輸市場(chǎng)。

（4）2020Q3流動(dòng)性環(huán)境轉緊下前期強勢的半導體跑輸市場(chǎng)

20Q3伴隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇以及貨幣政策邊際上的收緊，流動(dòng)性環(huán)境相較于Q2有所收緊，對前期強勢的半導體板塊形成壓制。自七月中旬開(kāi)始，市場(chǎng)利率進(jìn)入到快速上行期，盡管8月以后市場(chǎng)利率上行斜率放緩，但整體的流動(dòng)性環(huán)境較Q2體現為明顯的邊際收緊，這也使得在6月表現較好的半導體，在景氣度繼續改善的情況下（20Q2、Q3業(yè)績(jì)增速中位數都在30%以上），進(jìn)入到3個(gè)月左右的調整期，區間下跌21%，超額收益為-19%，直到年底永煤事件引發(fā)央行大量投放流動(dòng)性，流動(dòng)性環(huán)境重新改善，半導體的階段性跑輸才結束。

（5）2021Q1銀行間利率上行引發(fā)光伏、新能源車(chē)、軍工電子、半導體調整

2021年1-2月，隨著(zhù)央行持續凈回籠資金，市場(chǎng)利率快速上行，光伏、新能源車(chē)、軍工電子、半導體等景氣成長(cháng)板塊出現回調，大幅跑輸市場(chǎng)。一方面，從景氣度來(lái)看，21Q1光伏、新能源車(chē)、軍工、半導體景氣度均延續了景氣度改善的趨勢，業(yè)績(jì)增速都不低（除了光伏因為20年年底上游原材料的上漲引發(fā)了對景氣度不能持續的擔憂(yōu)）；另一方面，在永煤事件后，央行大量投放的流動(dòng)性造成了銀行間流動(dòng)性的泛濫，因此，在1-2月央行開(kāi)始通過(guò)縮減公開(kāi)市場(chǎng)投放來(lái)回收流動(dòng)性，這也使得shibor3個(gè)月利率從1月中旬的2.6%以下上升至2月的2.8%以上，光伏、新能源、軍工電子、半導體也進(jìn)入到調整區間。

4.2.3. 事件沖擊引發(fā)的風(fēng)險偏好下行

（1）2014Q1人民幣匯率大幅貶值下成長(cháng)板塊風(fēng)險偏好受到壓制

2014年一季度人民幣匯率出現了大幅貶值，改變了近九年以來(lái)單邊升值的情況，這也對市場(chǎng)情緒造成一定的沖擊。自2014年1月初以來(lái)，美元兌人民幣匯率從6.09附近上升至6.18附近中樞。盡管流動(dòng)性環(huán)境仍然較為寬松，但隨著(zhù)人民幣匯率的突然貶值，此前漲幅較大的基礎軟件和消費電子板塊在風(fēng)險偏好下降的情況下分別自高點(diǎn)跌了20%和17%。

（2）20Q1美國流動(dòng)性危機對軍工電子、新能源汽車(chē)、光伏和半導體的情緒沖擊

在20年2月下旬，隨著(zhù)美國疫情的爆發(fā)，美國資本市場(chǎng)在重挫中出現流動(dòng)性危機，引發(fā)全球風(fēng)險偏好的快速下行，進(jìn)而對軍工電子、新能源汽車(chē)、光伏和半導體形成較大沖擊。隨著(zhù)去年2月下旬美國新增確診人數快速上行，在流動(dòng)性危機的沖擊下，美股恐慌指數大幅攀升，帶動(dòng)全球風(fēng)險偏好下行，半導體、光伏、軍工電子和新能源汽車(chē)分別自高點(diǎn)下跌17.57%、21.4%、21.1%和25.8%，均跑輸市場(chǎng)10個(gè)百分點(diǎn)以上。

從行業(yè)基本面來(lái)看，在疫情沖擊下，軍工電子、光伏與新能源汽車(chē)均出現業(yè)績(jì)增速的回落，但是疫情并未阻斷產(chǎn)業(yè)周期的推進(jìn)，而在隨后的Q2，軍工電子和新能源汽車(chē)板塊業(yè)績(jì)增速中位數均再度進(jìn)入回升通道；而半導體業(yè)績(jì)增速并未受到疫情影響，較19Q4進(jìn)一步改善。因此，景氣度的波動(dòng)并不是板塊波動(dòng)的主因。

從流動(dòng)性環(huán)境來(lái)看，為了對沖疫情的不利沖擊，貨幣政策趨于寬松，市場(chǎng)利率持續走低，整體流動(dòng)性環(huán)境相比比較有利。

總結來(lái)看，疫情沖擊導致國際資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低，疊加疫情引起的景氣度層面波動(dòng)，造成在流動(dòng)性環(huán)境良好的情況下，軍工電子、新能源汽車(chē)和半導體大幅跑輸市場(chǎng)。一個(gè)比較好的證明是，隨著(zhù)美股在3月末四月初企穩，軍工電子、新能源汽車(chē)和半導體也在同一時(shí)間點(diǎn)企穩。

（3）21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長(cháng)板塊調整時(shí)間拉長(cháng)

盡管在21年3月份開(kāi)始國內市場(chǎng)利率重新下行，但在10年期美債收益率快速上行的背景下，國內核心資產(chǎn)估值端面臨巨大的壓力，這也使得整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險偏好繼續維持在低位，也延續了上述景氣成長(cháng)板塊的調整時(shí)間和幅度。21年1-2月隨著(zhù)央行回收流動(dòng)性，國內流動(dòng)性環(huán)境的收緊造成景氣成長(cháng)板塊出現波動(dòng)，盡管3月銀行間流動(dòng)性重新下行，但美債10年期收益率的快速上行，從2月中旬的1.2%以下一路上升至4月初的1.7%以上，對國內核心資產(chǎn)估值端形成較大的壓力，而在市場(chǎng)風(fēng)險偏好的共振下，景氣成長(cháng)板塊的調整幅度和調整時(shí)間被進(jìn)一步拉長(cháng)。

（4）22年年初疫情爆發(fā)、俄烏沖突、美債利率超預期上行大幅壓制了風(fēng)險偏好，加劇了成長(cháng)板塊調整幅度，也拉長(cháng)了調整時(shí)間

年初以來(lái)，在多重事件沖擊下，整個(gè)成長(cháng)板塊隨著(zhù)風(fēng)險偏好的壓制而出現調整，且調整時(shí)間與幅度均處于歷史上較高的位置。在國內疫情、國外戰爭沖突、聯(lián)儲超預期加息的背景下，不管是景氣度走弱的新能源車(chē)中游鋰電設備，還是景氣度處在相對高位的光伏及軍工電子，均出現較大幅度的下跌和較長(cháng)時(shí)間的調整，且調整時(shí)間和幅度在歷史上來(lái)看均是極值位置。直到5月疫情逐步好轉、美債利率快速上行結束后，壓制因素逐步減輕，主要成長(cháng)板塊的調整才結束。

4.2.4. 總結

1、在擾動(dòng)因素中，基本面擾動(dòng)最終會(huì )被證偽，這也是支撐景氣成長(cháng)在后續可以繼續獲得超額收益的重要原因。對具有產(chǎn)業(yè)周期支撐、在1-2年區間內獲得顯著(zhù)超額收益的景氣成長(cháng)板塊而言，短期內可能會(huì )因為基本面擾動(dòng)、流動(dòng)性變化、事件風(fēng)險偏好沖擊等三個(gè)方面因素影響而出現調整，但基本面擾動(dòng)最終會(huì )被證偽，主要來(lái)源于較強的產(chǎn)業(yè)周期支撐，這也是景氣成長(cháng)后續可以繼續獲得超額收益的來(lái)源。

2、階段性景氣度情況、擾動(dòng)因素多少是影響調整幅度和時(shí)間的重要因素。從調整時(shí)間和幅度來(lái)看，往往調整時(shí)間在2-3個(gè)月（50-60個(gè)交易日）左右，區間跌幅往往在20%左右，區間超額收益往往在-15%--20%之間。相比之下，景氣度有改善的成長(cháng)板塊在出現短期調整的時(shí)候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

而隨著(zhù)影響因素的增多，可能會(huì )延長(cháng)調整的時(shí)間，比如2021Q1的光伏，在上游大幅漲價(jià)、國內流動(dòng)性環(huán)境較緊、美債收益率上行沖擊的三重影響下，調整的時(shí)間遠遠長(cháng)于新能源車(chē)和軍工電子。

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，公司業(yè)績(jì)不及預期風(fēng)險等。

本文轉載自“晨明的策略深度思考”微信公眾號，分析師：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽(yáng)、吳黎艷、余可騁；智通財經(jīng)編輯：黃曉冬。

關(guān)鍵詞：