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天天微頭條丨招商證券:日央行會(huì )不會(huì )是下一只黑天鵝?

核心觀(guān)點(diǎn)


(資料圖片)

日本央行(BOJ)曾加速推動(dòng)全球負利率債擴張,如今等待轉向時(shí)機、或將在未來(lái)一年成為全球下一只黑天鵝。2016年1月BOJ效追隨歐央行推出了負利率政策,并于當年9月實(shí)施了收益率曲線(xiàn)管理(YCC)政策,隨后全球負利率債券規模大幅擴張直至2020年中。隨著(zhù)疫后各國通脹中樞上移,歐央行率先結束負利率,去年12月BOJ亦超預期上調10年國債波動(dòng)區間。我們在《棄舊立新的日本央行——日本央行行長(cháng)提名點(diǎn)評》中指出,提名植田和男意味著(zhù)日本央行正在等待轉向時(shí)機。據稱(chēng),近期植田將評估過(guò)去幾十年的貨幣政策,或許是為轉向鋪路。若BOJ結束負利率與YCC,或將對全球資產(chǎn)形成外溢沖擊。

關(guān)于日央行的YCC調整/退出方式,有三種可能:場(chǎng)景一今年中后期,擴大10年國債浮動(dòng)區間至±75BP或以上;或場(chǎng)景二更激進(jìn)的退出方式,例如徹底放開(kāi)長(cháng)端控制,以避免形成市場(chǎng)一致預期后加大政策成本等預期;或場(chǎng)景三轉向重視中端國債收益率控制,同時(shí)因金融風(fēng)險政策權重和外溢性壓力而采取漸進(jìn)措施。我們預計場(chǎng)景三概率較高,亦保持對其他風(fēng)險場(chǎng)景的重視。轉向影響:日本國內金融體系的脆弱性目前并不低,歐美金融沖擊亦對其銀行體系存在較為復雜的負面影響。日央行或加大對金融脆弱性和經(jīng)濟下行風(fēng)險的政策權重,審慎考慮政策退出時(shí)間節點(diǎn)。在銀行部門(mén),由于大型銀行積極擴展海外業(yè)務(wù),其海外信貸在疫情沖擊后出現了逐步的資質(zhì)下沉和結構性高杠桿,特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險行業(yè),有傳導歐美銀行業(yè)沖擊和利率波動(dòng)的潛在風(fēng)險。除大型銀行的海外信用風(fēng)險之外,區域性和信金銀行(Shinkin Bank)資產(chǎn)端的國債利率風(fēng)險為近十年來(lái)最高,主因區域性和信金銀行持續增加債券投資組合的久期。在非銀部門(mén),日本企業(yè)養老金風(fēng)險較低,但人壽保險機構有可能積累類(lèi)似英國LDI養老金類(lèi)似的金融脆弱性問(wèn)題。從日央行QQE政策外溢效應來(lái)看轉向沖擊。QQE曾顯著(zhù)壓低10年日債收益率,并通過(guò)套息交易和日資海外配置亦長(cháng)期拉低了美債和其他國債收益率,即使未來(lái)漸進(jìn)式的政策變化也會(huì )形成顯著(zhù)外溢性。

具體來(lái)看:1)隨著(zhù)歐央行等退出負利率和日央行22年底調整,全球負利率債券規模從20年峰值的18.4萬(wàn)億美元自23年初已降至0附近,若日央行調整會(huì )進(jìn)一步或將進(jìn)一步打擊負利率受益資產(chǎn)。2)目前已較脆弱的美國信用市場(chǎng),日資所持美國企業(yè)債規模在3500億美元左右,美國IG市場(chǎng)總規模近8萬(wàn)億美元,日資占比約4.4%。日資所持澳大利亞國債占比約12%,歐元區易被市場(chǎng)集中做空的意大利和西班牙約4%。新興方面,日資在墨西哥和印尼國債市場(chǎng)占比亦在2%以上。日本險資等機構資金回流在22年累計超過(guò)2000億美元,預計在政策調整預期下該趨勢將會(huì )持續,疊加美元指數回落、日元或進(jìn)一步升值、同時(shí)流動(dòng)性重新分配對日本股市形成利好,特別是長(cháng)期超低利率環(huán)境下利潤承壓的銀行部門(mén),但對此前日資持有的境外資產(chǎn)則將呈現利空沖擊。

正文

一、日本央行超寬松政策的序曲和謝幕

作為日本央行YCC的背景,2013年黑田東彥就任日本央行行長(cháng)、配合安倍政府“三支箭”推出QQE的時(shí)候,歐美等發(fā)達經(jīng)濟體央行的擴張性貨幣政策背景下,日元匯率持續升值趨勢、較危機前已超過(guò)30%,美元兌日元在低于80水平,長(cháng)年通縮問(wèn)題加劇、出口競爭力受損。黑田的QQE政策幫助形勢出現了扭轉,繼而在2016年1月效追隨歐央行推出了負利率,并于當年9月實(shí)施了收益率曲線(xiàn)管理(YCC)政策,加速推動(dòng)了全球負利率債券規模的大幅擴張。日本央行2016年的YCC框架為固定短端利率在-0.1%和控制國債長(cháng)端利率浮動(dòng)范圍在0±0.1%,固定價(jià)格而以數量(無(wú)限量購債)出清。之后,日本央行在2018年和2021年分別擴大浮動(dòng)區間至20和25個(gè)BP,當時(shí)被市場(chǎng)解讀為正常的技術(shù)性調整。

疫情沖擊之后,發(fā)達經(jīng)濟體的通脹中樞上移,歐央行于22年7月退出了負利率時(shí)代。22年12月,BOJ超預期上調10年國債波動(dòng)區間至±50BP。2022年一季度起,隨著(zhù)美聯(lián)儲啟動(dòng)加息周期,日本和歐美貨幣政策不同步,日元逐漸形成貶值一致預期,美元兌日元在10月貶值至146附近,輸入型通脹壓力增加、當月CPI同比達到3.7%。日本國債收益率曲線(xiàn)出現扭曲,市場(chǎng)一致預期下,年中曾出現過(guò)日本10年國債期貨受?chē)H投資者沖擊而觸發(fā)熔斷機制。加之日本央行行長(cháng)黑田任期將至、23年春季工資談判預期較強,日本央行YCC所形成的扭曲難以持續,12月BOJ超預期擴大國債波動(dòng)區間,新任行長(cháng)植田亦在計劃評估過(guò)去幾十年的貨幣政策,或為轉向鋪路。若BOJ結束負利率與YCC,很可能將對全球資產(chǎn)形成較大的外溢性沖擊。

盡管新任行長(cháng)植田和男近期表態(tài)較預期而言偏鴿,市場(chǎng)仍對4月日本央行議息會(huì )會(huì )否修改前瞻性指引等近期的風(fēng)險場(chǎng)景保持警惕,部分是由于美國銀行業(yè)風(fēng)險使得美聯(lián)儲加息預期降溫、美債收益率回調,外部壓力消退的時(shí)期可能為日本銀行調整收益率曲線(xiàn)控制政策提供了窗口。

而植田的近期偏鴿表態(tài),或因受到長(cháng)期超寬松環(huán)境下日本金融體系所積累的脆弱性的限制,歐美金融沖擊亦對其銀行體系和經(jīng)濟基本面存在一定影響。通脹動(dòng)態(tài)方面,目前通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)對于日央行寬松貨幣政策的約束仍然可控,日央行認為尚需觀(guān)察通脹動(dòng)態(tài)中是否出現了企業(yè)人力資本回報因素而致使的正式雇員工資上漲達到名義3%和實(shí)際1%的可持續環(huán)境。

1)面對海外經(jīng)濟增速下行風(fēng)險增加,日本央行后續或對經(jīng)濟增速和通脹的預測展望做出相應調整,謹慎考慮寬松貨幣政策的具體變化節點(diǎn)。在23月1月的經(jīng)濟展望中,日本央行已因海外經(jīng)濟體放緩偏離基線(xiàn)情景和前景不確定性,而將23財年的經(jīng)濟增速中位數下調了0.2個(gè)百分點(diǎn)。據IMF最新估計,預計美國銀行業(yè)在二季度進(jìn)一步收緊信貸條件對未來(lái)一年實(shí)際經(jīng)濟增速的影響可能達到0.44%,對歐元區的影響約在0.45%。而且如果美聯(lián)儲維持3月議息會(huì )表態(tài)的基準情形,23年將政策利率在限制性水平而不轉向降息,那么滯后時(shí)期的深度衰退風(fēng)險會(huì )進(jìn)一步加大。

2)通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)方面,盡管日本23年2月CPI達到3.3%(前值4.3%),目前的關(guān)鍵并不在于具體讀數,而是在于通脹是否通過(guò)產(chǎn)出缺口改善而生產(chǎn)的,亦即在供給側和能源食品等成本價(jià)格沖擊消退之后,通脹是否仍能夠保持在2%。日本央行認為這要求名義工資具備3%的增速,實(shí)際工資增速能保持1%。應注意到,2016年9月日本央行推出的新政策框架包含了通脹超調承諾,即在經(jīng)濟周期內平均2%為通脹目標,以應對長(cháng)期通縮環(huán)境所形成的通脹預期

日本央行預計,核心CPI將在23財年增長(cháng)1.8%,24財年回落到1.6%。隨著(zhù)日元貶值壓力緩解和進(jìn)口價(jià)格回落,通脹壓力整體有限。

工資增速方面,日本工資增速長(cháng)期不達目標存在結構性因素,通脹預期調整和疫情沖擊使得工資開(kāi)始上漲,特別是兼職勞動(dòng)者(圖2)。但是,企業(yè)人力資本投資和勞動(dòng)生產(chǎn)率的低迷,意味著(zhù)全職正式雇員的工資增速上行難以持續,整體工資增速的預測仍不樂(lè )觀(guān)。

分原因來(lái)看,1)勞動(dòng)力市場(chǎng)的結構變化,1990年代開(kāi)始兼職勞動(dòng)者的占比持續上行,2010年代開(kāi)始女性和高齡勞動(dòng)者的供給增加,因此抑制了整體工資水平的上漲。疫情和人口因素來(lái)看,女性和高齡勞動(dòng)者的供給正在放緩,因此外籍勞動(dòng)者的回歸速度會(huì )對兼職工人的高工資增速形成明顯影響。不過(guò),整體而言,日本勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給側約束并不如美國嚴重。

2)通脹預期。從23年春季工資談判來(lái)看,通脹預期有明顯改善。

3)企業(yè)的人力資本投資和勞動(dòng)生產(chǎn)率持續低迷,以及其他制度性因素,例如日本正式雇員在勞動(dòng)力市場(chǎng)的流動(dòng)性很低,此類(lèi)因素亦未見(jiàn)改善跡象。

二、日央行或加強對中端利率的重視

關(guān)于日本央行收益率曲線(xiàn)控制政策框架的調整方式,目前主要存在三種可能:場(chǎng)景一,在23年中后期,進(jìn)一步擴大長(cháng)端10年國債收益率浮動(dòng)區間至±75BP。抑或場(chǎng)景二,更激進(jìn)的退出方式,例如徹底放開(kāi)長(cháng)端利率控制,以避免形成市場(chǎng)一致預期后反而加大政策成本等等預期。

對此,我們更傾向于場(chǎng)景三,日本央行有轉向重視中端國債收益率控制的可能性,同時(shí)或因金融風(fēng)險政策權重和外溢性壓力而采取漸進(jìn)措施。我們亦保持對其他激進(jìn)調整的風(fēng)險場(chǎng)景的重視,但是根據日本央行對于2016-2020年收益率曲線(xiàn)控制政策的評估,應注意到:針對場(chǎng)景一的擴大長(cháng)債浮動(dòng)區間,日央行評估認為長(cháng)端利率浮動(dòng)區間超過(guò)目前±50BP后,對固定投資的政策效果反而減退。針對場(chǎng)景二的激進(jìn)退出方式,這需要在10年國債收益率穩定在較低水平的時(shí)期進(jìn)行,否則會(huì )對美國國債、特別是美國信用市場(chǎng),澳大利亞、英、法等其他發(fā)達經(jīng)濟體國債市場(chǎng)形成顯著(zhù)的外溢性沖擊,同時(shí)部分新興經(jīng)濟體有資本流出風(fēng)險,日本央行需要面對較大的外部壓力。而我們所進(jìn)行的反事實(shí)分析表明,日央行截至23年2月的凈購債仍將10年國債利率壓低了40BP左右,擴大浮動(dòng)區間至75BP以上或者完全放開(kāi)的話(huà),10年日債收益率存在明顯的上行風(fēng)險沖擊。在2016年9月,日本央行推出了固定短端利率在-0.1%和控制國債長(cháng)端利率浮動(dòng)范圍在0±0.1%的政策框架,固定價(jià)格而以數量(無(wú)限量購債)出清。一般而言,經(jīng)典的貨幣政策影響短端、傳導至長(cháng)端利率后,通過(guò)長(cháng)端利率來(lái)影響總需求,作用于私人部門(mén)的消費、投資、雇傭或裁員等等,進(jìn)而影響產(chǎn)出缺口和通脹,日本央行的收益率曲線(xiàn)控制即是直接對長(cháng)端利率進(jìn)行校準。另外,一般貨幣政策在短端到長(cháng)端利率的傳導過(guò)程中,前瞻性指標是強化有效性的重要一環(huán),而日央行控制收益率曲線(xiàn)的承諾,如果市場(chǎng)認為可信,則可以較低成本去實(shí)現政策目標。但是,日本央行認為在日本經(jīng)濟體長(cháng)年陷入資產(chǎn)負債表衰退的背景下,其低利率對產(chǎn)出缺口的傳導渠道更多是通過(guò)匯率和股市,而非融資成本的降低,因此綜合評估2016-2020年來(lái)看:首先,相比長(cháng)端利率,反而是中短端利率對于產(chǎn)出缺口和通脹的影響更為明顯,應強調日央行轉向重視5年國債收益率的可能性并不低。同時(shí),此方案需要日央行提前進(jìn)行較明確的前瞻性指引,以避免后市過(guò)度波動(dòng)。其次,如果超長(cháng)端的20年國債收益率過(guò)低,實(shí)證顯示對于消費者信心會(huì )有顯著(zhù)負面影響。最后,對于固定投資而言,其與長(cháng)端的10年國債收益率相關(guān)性更高,但是長(cháng)端利率的浮動(dòng)區間超過(guò)±0.5%之后,政策效果反而邊際減退。如果10年國債收益率仍有上行波動(dòng)風(fēng)險,那么擴大浮動(dòng)區間、或者事實(shí)上允許退出收益率曲線(xiàn)控制政策退出的措施,不僅會(huì )對其他發(fā)達經(jīng)濟體形成外溢性沖擊,亦會(huì )對日本已長(cháng)期低迷的私人部門(mén)固定投資造成負面影響。

三、日本央行轉向的影響

根據日本央行評估,日本國內金融體系的脆弱性目前并不低,歐美金融沖擊亦對其銀行體系存在較為復雜的負面影響,這與長(cháng)期低利率環(huán)境和金融機構的利潤壓力有關(guān)。因此,近期的歐美銀行業(yè)沖擊或加大日本央行對于金融脆弱性和經(jīng)濟下行風(fēng)險的政策權重,并更審慎考慮其寬松貨幣政策退出的時(shí)間節點(diǎn)。具體來(lái)看日本金融系統的脆弱性:

其一,從銀行部門(mén)來(lái)看,1)由于日本的大型銀行積極擴展海外業(yè)務(wù),其海外信貸在疫情沖擊后出現了逐步的資質(zhì)下沉和結構性高杠桿,特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險行業(yè),有傳導歐美銀行業(yè)沖擊和利率波動(dòng)的潛在風(fēng)險。日本三大主要銀行的非投資級別貸款(BB級別及以下)占比在疫情后從30%的水平升至40%(圖5,Financial System Report 2022),整體水平并不高,但是存在局部的結構性脆弱環(huán)節。分行業(yè)來(lái)看,根據三大行的海外信貸風(fēng)險指標(圖6),風(fēng)險點(diǎn)集中在非銀金融和保險行業(yè),即使較安全的投資級別貸款也存在高杠桿問(wèn)題,杠桿率(有息債務(wù)/總資產(chǎn))指標反映該部門(mén)未償還海外信貸中接近20%的部分杠桿率超過(guò)60%,超過(guò)30%的部分杠桿率在40%-60%。這是近年來(lái)日本大型銀行重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向所致使的,疫情沖擊后,日本三大行對海外非銀金融和保險行業(yè)的貸款增速在2021和22年均達到40%-50%的水平。具體來(lái)看,在大型基金方面,未償還貸款中非投資級別占比已接近50%(相比部門(mén)整體的非投資級別占比在30%以下)。盡管美聯(lián)儲本輪加息預計已近尾聲,但美債10年期收益率已先行反映了經(jīng)濟下行和23年轉向降息等預期,后市有可能出現波動(dòng),高杠桿和非投資級別比例等特征均指向此類(lèi)資產(chǎn)會(huì )對利率波動(dòng)更為敏感。而在保險資金方面,亦有受到歐美金融行業(yè)風(fēng)險傳導的潛在風(fēng)險。由于疫情后居家辦公趨勢和商業(yè)辦公樓空置率的居高不下,疊加利率上行,美國保險機構的資產(chǎn)端約有5700億美元商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款和1990億美元的CMBS,考慮到金融危機后的常年整固下其具有固定利率和長(cháng)期限特征,在較小比例違約損失的假設下(例如5%),保險機構損失的量級在幾百億美元的水平、整體可控,但應注意有可能引發(fā)一致性悲觀(guān)預期和資金外流。2)除大型銀行的海外信用風(fēng)險之外,區域性銀行和信金銀行(Shinkin Bank)資產(chǎn)端的日債利率風(fēng)險為近十年來(lái)最高位,主因區域性銀行和信金銀行近年來(lái)持續增加了其債券投資組合的久期。

其二,從非銀部門(mén)來(lái)看,根據日本央行(Financial System and Bank Examination Department, 2023)的評估,日本的人壽保險機構有可能出現和英國負債驅動(dòng)型LDI養老金類(lèi)似的流動(dòng)性問(wèn)題,需要密切關(guān)注壽險機構潛在的系統性影響。2022年三季度,英國特拉斯政府財政政策引起英國國債長(cháng)端利率大幅上行,英國養老金陷入高杠桿所致的保證金追加和流動(dòng)性緊縮沖擊,進(jìn)一步導致國債市場(chǎng)動(dòng)蕩和英央行介入干預。傳導機制中的一個(gè)根本原因是,英國DB企業(yè)養老金系統在2004-05年引入了負債端的市值法估值體系(the Pension Act 2004, the Financial Reporting Standard 17),2008年后的長(cháng)期利率下行環(huán)境導致負債端市值上升,致使英國DB養老金采用LDI策略以匹配資產(chǎn)端,在加杠桿的同時(shí)采用利率互換IRS做空利率以增加收益。對比來(lái)看,日本央行認為雖然在長(cháng)期的通縮環(huán)境中,日本養老金機構對國債利率風(fēng)險考慮較為充分,但是壽險機構在會(huì )計制度和收益率尋求等方面的風(fēng)險激勵機制與英國養老金類(lèi)似,有可能導致未來(lái)出現類(lèi)似的流動(dòng)性沖擊。1)日本壽險機構正在落實(shí)市值法估值的監管制度,而且據評估,日本險資機構已經(jīng)在新規壓力下采取了和英國DB養老金類(lèi)似的策略,即為了削減資產(chǎn)和負債端的久期錯配,而轉向長(cháng)期債券、增加杠桿和利率互換的使用。壓測表明,如果日債收益率上下浮動(dòng)50個(gè)BP,其負債端變化無(wú)法覆蓋資產(chǎn)端變化的部分——以ESR指標(凈資產(chǎn)/風(fēng)險金額,考慮到利率風(fēng)險等壓力)表示——會(huì )分別變動(dòng)11%和19%。2)日本企業(yè)養老金的風(fēng)險的此類(lèi)風(fēng)險較小。其加杠桿以尋求收益的風(fēng)險激勵較小,主因其會(huì )計制度限制了利率變化的傳導。具體而言,日本養老金在持續運營(yíng)假設下所使用的負債端貼現率是長(cháng)期預期投資收益率,在非持續運營(yíng)(即養老金面臨終止)假設下所使用的貼現率為過(guò)去五年移動(dòng)平均的市場(chǎng)利率。日本養老金的流動(dòng)性(現金和存款)比例較高,債券持有比例在40%左右(相對于英國的70%左右)。

四、從日央行QQE政策外溢效應來(lái)看轉向沖擊

日本央行的QQE曾顯著(zhù)壓低其10年國債收益率,長(cháng)年以來(lái)套息交易和日資海外配置亦拉低了美債和其他國債收益率,即使未來(lái)出現漸進(jìn)式的政策變化,預計也會(huì )對美國和其他經(jīng)濟體形成顯著(zhù)的外溢性。首先,隨著(zhù)歐央行等退出負利率和日央行22年底調整,全球負利率債券規模從20年峰值的18.4萬(wàn)億美元自23年初已降至0附近,若日央行調整會(huì )進(jìn)一步或將進(jìn)一步打擊負利率受益資產(chǎn)。從零息通脹保值債券的角度來(lái)看黃金,其與實(shí)際利率的相關(guān)性在實(shí)際利率為零附近較高,且與全球負利率債券規模呈正相關(guān)關(guān)系。如果日央行進(jìn)行框架調整,會(huì )進(jìn)一步令黃金價(jià)格與實(shí)際利率的關(guān)系脫敏。其次,如果日本央行改變收益率曲線(xiàn)控制框架,或推動(dòng)日本存量資金回流和加速?lài)H資本增量流入日本金融市場(chǎng),這會(huì )對美國國債和信用市場(chǎng)形成一定的收益率上行壓力、澳大利亞英法等發(fā)達經(jīng)濟體的國債收益率亦有明顯影響,同時(shí)部分新興經(jīng)濟體有資本流出的風(fēng)險,存在顯著(zhù)的溢出效應。日本超長(cháng)期的貨幣寬松形成了其特殊的國際投資頭寸表結構。截至2021年底,日本凈資產(chǎn)頭寸達到411.2萬(wàn)億日元的歷史新高,資產(chǎn)端的債券項下美元占比54%,歐元19%;股票項下美元占比71%,歐元8%。1)對美國信用市場(chǎng)有一定沖擊,因為日資所持美國企業(yè)債規模在3500億美元左右,美國USD IG市場(chǎng)總規模接近8萬(wàn)億美元,占比約4.4%。2)部分發(fā)達經(jīng)濟體的國債收益率會(huì )受到影響,因為日資所持澳大利亞國債占比約12%,荷蘭約11%,法國約7%,愛(ài)爾蘭超過(guò)15%,英國、美國和比利時(shí)約5%上下,特別是歐元區較脆弱性、易被金融市場(chǎng)集中做空的意大利和西班牙約4%。3)新興經(jīng)濟體方面,日資在墨西哥和印尼國債市場(chǎng)占比亦在2%以上。在本輪美聯(lián)儲加息周期,新興經(jīng)濟體抵御典型的國際收支沖擊的能力整體上有所增強,但是印尼存在市值法計價(jià)國債份額較高、銀行部門(mén)持有國債占總資產(chǎn)比例較高的問(wèn)題(圖12)。如果日本央行最終決定進(jìn)行調整國債收益率曲線(xiàn)控制框架,漸進(jìn)式的調整方式會(huì )引致市場(chǎng)一致預期、加大政策成本;但是較激進(jìn)的調整措施會(huì )顯著(zhù)加大對其他經(jīng)濟體的外溢性。兩相權衡之下,我們傾向于將外壓所致的漸進(jìn)式調整作為基準情形。日本險資和銀行所主導的資金回流在2022年累計已超過(guò)2000億美元,預計在政策調整預期下該趨勢將會(huì )持續,疊加美元指數回落背景,日元或進(jìn)一步升值、同時(shí)流動(dòng)性重新分配對日本股市形成利好,特別是長(cháng)期超低利率環(huán)境下利潤承壓的銀行部門(mén),但對此前日資持有的境外資產(chǎn)則將呈現利空沖擊。

風(fēng)險提示:

海外政策超預期。

本文編選自“招商宏觀(guān)靜思錄”,作者:張靜靜,張岸天;智通財經(jīng)編輯:汪婕。

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