短期而言，硅谷銀行爆雷帶來(lái)了金融市場(chǎng)的波動(dòng)，這很可能讓美聯(lián)儲在本月選擇加息25個(gè)基點(diǎn)，而非市場(chǎng)擔心的50個(gè)基點(diǎn)。由于監管介入及時(shí)，以及事件本身會(huì )讓金融機構更加關(guān)注風(fēng)險管理，硅谷銀行事件在一定程度上釋放了金融風(fēng)險。

這造成了一種讓人啼笑皆非的困境：隱藏金融風(fēng)險勉力維持機構運行，硅谷銀行的未實(shí)現損失會(huì )越來(lái)越大;而爆雷后帶來(lái)的市場(chǎng)避險情緒反而會(huì )減輕類(lèi)似的風(fēng)險和虧損;金融風(fēng)險越大，美聯(lián)儲停止加息甚至降息的可能性就越大。從某個(gè)角度而言，硅谷銀行遇到的危機，恰恰可能要靠“爆雷”才能解決。

01、硅谷銀行轟然倒下

美國當地時(shí)間3月9日，硅谷銀行(Silicon Valley Bank, SVB)發(fā)表聲明，宣布出售一批價(jià)值約210億美元的證券，并承認這會(huì )造成約18億美元的虧損。為避免流動(dòng)性危機，該銀行希望通過(guò)出售普通股和可轉換優(yōu)先股籌集22.5億美元。消息公布后引發(fā)拋售潮，硅谷銀行母公司SVB金融集團股價(jià)當天暴跌逾60%，當日收盤(pán)價(jià)僅為106美元。

3月10日，SVB金融集團股票盤(pán)前再大跌逾60%，低至36美元左右，開(kāi)市前兩度停牌。當天晚些時(shí)候硅谷銀行宣布破產(chǎn)，隨后美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)宣布，金融監管機構已經(jīng)關(guān)閉了硅谷銀行，并查封了其存款，這是自2008年金融危機以來(lái)美國銀行業(yè)發(fā)生的最大規模的倒閉事件，也是有史以來(lái)第二大規模的倒閉事件。

02、成也科技，敗也科技

SVB的問(wèn)題可以追溯到2020年下半年，隨著(zhù)美國方面對疫情擔憂(yōu)的消退，同時(shí)美聯(lián)儲一邊承諾長(cháng)期維持零利率，一邊大舉進(jìn)行量化寬松，這推動(dòng)了全球的科技行業(yè)迎來(lái)了融資的熱潮。在這個(gè)過(guò)程中，大量的初創(chuàng )科技企業(yè)能夠輕松拿到貸款，導致手里的存款也大量增加，這些存款有相當一部分最終流入了SVB，一舉推動(dòng)SVB成為了全美第16位的銀行。

與此同時(shí)，SVB的總存款額也由760億美元飆升至1,900億美元。存款流入后SVB需要將資金作出配置，在加息之前如果僅將資金置于美聯(lián)儲的準備金賬戶(hù)，年化收入極低(僅有0.1%左右)。此時(shí)SVB選擇買(mǎi)入相對安全的固定收益資產(chǎn)，即美債和抵押貸款支持證券(MBS)。MBS的增持量約為800億美元，其中97%左右的久期都在10年以上，但是平均收益率只有1.5%。

另一方面，美聯(lián)儲在2022年開(kāi)始加息后，全球科技初創(chuàng )企業(yè)的融資環(huán)境開(kāi)始惡化，為了維持正常的研發(fā)和企業(yè)運轉，就只能消耗銀行存款，而相當多的初創(chuàng )科技企業(yè)存款在SVB，這就使得SVB存款項出現了大量流出。再加上美聯(lián)儲縮表等因素， SVB的負債端出現了比較大的壓力。在當前的利率環(huán)境下，持有美國國債即有4%以上的收益，這導致僅有1.5%收益的MBS價(jià)格大幅下挫。另一方面，虧損出售MBS事件說(shuō)明其本身流動(dòng)性出現了問(wèn)題，這引發(fā)了儲戶(hù)擔憂(yōu)進(jìn)而發(fā)生大規模擠兌，崩盤(pán)因此發(fā)生。美國監管機構公布的信息顯示，僅3月9日一天儲戶(hù)試圖提取資金量高達420億美元。

總體來(lái)看，SVB是一家沒(méi)有零售業(yè)務(wù)，專(zhuān)注于PE/VC和科技型企業(yè)融資的中小型銀行。目前美國存款保險的賠付限額是25萬(wàn)美元，公司存款在25萬(wàn)以下的個(gè)人客戶(hù)占比僅有2.7%，幾乎是所有銀行里最低的，機構占比超過(guò)97%，這些公司的存款實(shí)際上是有非常大的擠兌風(fēng)險。

3月10日，根據FDIC發(fā)布的一份聲明，美國加州金融保護和創(chuàng )新部當日宣布關(guān)閉美國硅谷銀行，并任命FDIC為破產(chǎn)管理人，FDIC隨即將硅谷銀行參保的所有存款轉移至圣克拉拉儲蓄保險國家銀行(DINB)。FDIC表示正在尋找買(mǎi)家，如果無(wú)法找到將開(kāi)始清算。如果SVB被迫清算，其實(shí)際上已經(jīng)資不抵債。

03、難以預測的金融風(fēng)險

SVB事件的爆發(fā)，在一定程度上表明，金融風(fēng)險幾乎是無(wú)法預測的。但與此同時(shí)，這一事件與英國養老金危機類(lèi)似，都是在利率上行過(guò)程中導致的按市值計價(jià)(mark-to-market)損失過(guò)大帶來(lái)“資不抵債”，從而導致了金融風(fēng)險的爆發(fā)。

由于發(fā)達經(jīng)濟體仍然在加息周期中，市場(chǎng)不可避免地開(kāi)始擔心SVB事件的傳染性，但從某個(gè)角度而言，金融風(fēng)險的傳導本身就是非線(xiàn)性和非理性的。因此通過(guò)安撫金融市場(chǎng)來(lái)達到穩定信心和避免風(fēng)險傳導，是監管機構需要做的首要工作。從這個(gè)角度而言，英國央行在養老金危機中已經(jīng)給市場(chǎng)作出了表率。因此，只要有央行作為最終貸款人，出現流動(dòng)性風(fēng)險的概率從目前而言仍然較小。

短期而言，SVB事件的“神助攻”讓美聯(lián)儲在本月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率變小，25個(gè)基點(diǎn)的加息成為了更加實(shí)用的選擇。如果最終加息為25個(gè)基點(diǎn)，這對于此前受到鮑威爾“鷹派”聽(tīng)證驚魂未定的金融市場(chǎng)而言也是一個(gè)好消息。從美聯(lián)儲的角度而言，其雖然不會(huì )輕易更改抑制通脹的政策目標，但在可能的市場(chǎng)動(dòng)蕩前保持一定的政策靈活性，可能是一個(gè)更加理性的選擇。

從中長(cháng)期的角度而言，市場(chǎng)真正擔心的是美國經(jīng)濟基本面的可能惡化。也就是說(shuō)，如果底層資產(chǎn)也變得不夠安全，那么流動(dòng)性風(fēng)險就會(huì )疊加信用風(fēng)險而出現，并通過(guò)衍生品等工具迅速蔓延至金融體系和實(shí)體經(jīng)濟之中。

目前而言，美國經(jīng)濟仍然運行在正常軌道中，勞動(dòng)力市場(chǎng)甚至仍然表現出過(guò)熱的狀況。美國經(jīng)濟是否會(huì )陷入“衰退”，抑或實(shí)現“軟著(zhù)陸”甚至“不著(zhù)陸”，市場(chǎng)仍然在激烈的博弈之中。某種程度上，市場(chǎng)傾向于認為美國經(jīng)濟不會(huì )出現嚴重的失速，但對于通脹能否回到2%的目標區間之內似乎存在更大的疑問(wèn)。換言之，如果通脹在未來(lái)一段時(shí)間內仍將保持高位，這也意味著(zhù)利率也會(huì )在高位運行，對于很多存量的長(cháng)久期的風(fēng)險資產(chǎn)而言，市場(chǎng)利率的高企將意味著(zhù)按市值計價(jià)的損失仍將維持，這也是SVB事件爆發(fā)的最根本原因之一。如果利率不再快速上行，那么存量資產(chǎn)可以在一定程度上得到一個(gè)緩沖期來(lái)逐步消化其在過(guò)去一段時(shí)間中按市值計價(jià)的損失。從投資美國長(cháng)期限國債的收益來(lái)看，2021和2022年兩年出現了連續的年度負收益，這也是2008年金融危機來(lái)首次出現。對于長(cháng)期持有國債的金融機構來(lái)說(shuō)，這樣的市值計價(jià)損失已經(jīng)出現，相信很多機構已經(jīng)在承受類(lèi)似SVB的痛苦。從這個(gè)角度而言，將通脹控制在一個(gè)較為穩定的范圍內就顯得十分重要。對于美聯(lián)儲而言，如果無(wú)法快速實(shí)現抑制通脹的目的，通過(guò)調理式的“緩慢貨幣緊縮”來(lái)保持經(jīng)濟和通脹的穩定運行，可能是其最想達到的新均衡(New Equilibrium)。但類(lèi)似硅谷銀行事件這樣的金融市場(chǎng)中的不安定因素卻仍然會(huì )對市場(chǎng)造成擾動(dòng)。

04、“資產(chǎn)定價(jià)”與“金融杠桿”

市場(chǎng)普遍認為SVB事件短期內引發(fā)系統性風(fēng)險的概率不大，原因有以下幾點(diǎn)：

1. SVB雖然擴張較快，但系統重要性不強，跟金融機構的關(guān)系不緊密，其問(wèn)題很難傳導至整個(gè)金融系統;

2. SVB的經(jīng)營(yíng)模式單一，客戶(hù)多為PE/VC和科技企業(yè)。在美聯(lián)儲加息過(guò)程中，融資成本提高對客戶(hù)影響頗大，因而需要取回存款以應對開(kāi)支，導致硅谷銀行兌付增加。硅谷銀行的經(jīng)營(yíng)模式不是普遍存在的，尤其是美國的頭部銀行，大家相信大銀行的風(fēng)險控制會(huì )更好，比如他們會(huì )更多用衍生品來(lái)對沖自己的這些未實(shí)現損失。

3. SVB持有的MBS比例過(guò)高，美聯(lián)儲加息導致美債價(jià)格下跌過(guò)多，割肉賣(mài)出引發(fā)了儲戶(hù)擔憂(yōu)。有此前車(chē)之鑒后，即便其他銀行遇到流動(dòng)性問(wèn)題，也可以通過(guò)其他方式(可能會(huì )增加融資成本)避免引發(fā)此種后果。

4. SVB的問(wèn)題是安全資產(chǎn)減值產(chǎn)生的損失，MBS是由美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì )(GNMA)做擔保，而作為這些MBS后盾的抵押貸款必須經(jīng)聯(lián)邦政府機構提供保險或擔保，有國家機構的背書(shū)導致該問(wèn)題的解決難度相對較低。

5. 在2008年金融危機后，美國的監管機構在接管銀行破產(chǎn)方面積累了相當的經(jīng)驗。FDIC的光速接管說(shuō)明美聯(lián)儲在早前已經(jīng)關(guān)注到了硅谷銀行的問(wèn)題，及時(shí)干預也意味著(zhù)金融風(fēng)險在一定程度能夠被早期控制并管理。

但從金融系統本身的運行基礎來(lái)看，硅谷銀行事件本身帶來(lái)的是一個(gè)關(guān)于“資產(chǎn)定價(jià)”(利率)和“金融杠桿”之間的悖論。由于利率較低，金融機構為了獲取較為可觀(guān)的利潤(也因為同業(yè)之間存在競爭)，不得不采取某種程度的激進(jìn)杠桿策略。一旦利率走高，較高的杠桿率將不可避免存在“去杠桿”的壓力，從而帶來(lái)資產(chǎn)的減值和虧損壓力。拋開(kāi)硅谷銀行本身的微觀(guān)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，其爆雷本身反映出的是“資產(chǎn)定價(jià)”與“金融杠桿”本身難以調和的矛盾。

有意思的是，硅谷銀行爆雷后，由于避險情緒上升，美國國債利率大幅度下行，這造成了一種讓人啼笑皆非的困境：隱藏金融風(fēng)險勉力維持機構運行，硅谷銀行的未實(shí)現損失會(huì )越來(lái)越大;而爆雷后帶來(lái)的市場(chǎng)避險情緒反而會(huì )減輕類(lèi)似的風(fēng)險和虧損，同時(shí)金融風(fēng)險越大，美聯(lián)儲停止加息甚至降息的可能性就越大。從某個(gè)角度而言，硅谷銀行遇到的危機，恰恰可能要靠“爆雷”才能解決。

本文來(lái)源于微信公眾號“周浩宏觀(guān)研究”，作者：周浩；智通財經(jīng)編輯：葉志遠。

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