摘要

非傳統路徑下的再平衡

【資料圖】

回顧2022年的全球動(dòng)力煤市場(chǎng)，一方面俄烏沖突使得故有能源秩序被迫重塑，能源和電力短缺加劇，各國轉向煤炭以解燃眉之急，海運動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格與波動(dòng)率雙雙走高。另一方面，作為國內能源供應的壓艙石，煤炭的保供穩價(jià)持續推進(jìn)。產(chǎn)量快速釋放疊加煤價(jià)合理區間確立，內煤市場(chǎng)有波瀾但無(wú)險。歐洲能源供應風(fēng)險的外溢使得比較邊際的國際海運煤市場(chǎng)在2022年成為了主角。地緣事件與極端天氣等意外因素放大了新舊能源交替下能源供給能力不足的缺陷，海外煤炭行業(yè)經(jīng)歷了數年的低CAPX投入與去產(chǎn)能，供應彈性難以匹配需求變動(dòng)，這是2022年煤炭行業(yè)的核心敘事。

2023年全球動(dòng)力煤市場(chǎng)將踏上漫漫的再平衡之路，但該過(guò)程可能將不會(huì )完全遵循傳統的大宗商品供求關(guān)系。價(jià)格已并非是調節煤炭供需的最主要因素，市場(chǎng)參與者對純粹經(jīng)濟性的追求正在下降，相對地，各國對能源安全與綠色低碳轉型的訴求在不斷提升。在海外，即便煤價(jià)高企，煤炭生產(chǎn)商強勁的現金流也很難轉化為對新產(chǎn)能的投入，“雙碳”約束下煤炭行業(yè)低資本開(kāi)支的格局難改，這將從未來(lái)的產(chǎn)能曲線(xiàn)上限制煤炭的供應彈性。在國內，保供穩價(jià)下煤炭供應與價(jià)格的相關(guān)性也將有所弱化，供應曲線(xiàn)將在保供、安全與環(huán)保之間尋求平衡。

另一方面，中長(cháng)期的“雙碳”愿景無(wú)礙煤炭在一段時(shí)間內依然是能源平衡和電力穩定的重要一環(huán)。煤炭在中國、印度等國依然是主體能源，出于對能源安全的考量，中、印等國仍然視煤炭為能源供應的壓艙石，煤炭需求于相對經(jīng)濟增長(cháng)的彈性依然較大。所謂能源安全，有兩層意義，一是在供應鏈層面，兩國將更多通過(guò)擴大或穩定自有產(chǎn)量以減少對外部資源的依賴(lài)，二是在電力系統穩定層面，煤電對于平滑可再生能源的波動(dòng)性與季節性仍有一定意義。

因此，相比于2021年與2022年供應風(fēng)險主導動(dòng)力煤市場(chǎng)，對于2023年，我們認為需求端的不確定性可能更大。具體來(lái)看，疫后經(jīng)濟修復以及地產(chǎn)邊際改善對水泥、冶金、化工等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導均將利好用煤需求，但節奏與修復仍需持續觀(guān)察。制造業(yè)出口則可能受累與海外經(jīng)濟壓力，但歐美通脹預期和加息節奏仍存變數、市場(chǎng)對衰退時(shí)點(diǎn)與程度仍有分歧。此外，天氣一如既往是難以預測的因素，風(fēng)光水等可再生能源的表現將左右煤電出力的多寡，超季節性的炎熱或寒冷都將加劇用電壓力。

在海外，俄烏余波尚存，能源市場(chǎng)的地緣風(fēng)險依然高懸，以天然氣為代表的能源風(fēng)險未平，歐洲與日韓等地可能仍需煤炭階段性填補能源缺口。但能源供應最緊張的時(shí)刻似乎已經(jīng)過(guò)去，今冬溫和氣溫與經(jīng)濟下行壓力共同壓制了能源價(jià)格。盡管代價(jià)高昂，但歐洲已接近完成了對俄羅斯能源進(jìn)口的替代。海運煤市場(chǎng)也在逐步消化俄煤貿易重塑帶來(lái)的供需摩擦。我們預計年內海外煤炭將趨于下行，高卡煤溢價(jià)也將大幅收縮。因此我們認為，今年煤炭市場(chǎng)的重心可能將回歸國內，澳煤進(jìn)口約束有所放松，印尼煤產(chǎn)量仍有上行空間，海運動(dòng)力煤與內煤的價(jià)差可能將顯著(zhù)收窄。

2023年國內動(dòng)力煤的供需將更趨于均衡

防疫政策優(yōu)化與“穩增長(cháng)”或將支撐2023年動(dòng)力煤需求，但供應端的彈性也較為充足，因此我們認為在當前的產(chǎn)能條件下出現短缺的風(fēng)險不大，全年動(dòng)力煤價(jià)格中樞或趨于回落(1000元/噸，QHD Q5500)。但煤價(jià)在電廠(chǎng)補庫與開(kāi)工旺季時(shí)價(jià)格可能有階段性上漲的壓力，電廠(chǎng)長(cháng)協(xié)煤覆蓋率的提升使得現貨煤消費的主要驅動(dòng)因素在于水泥、化工等非電需求，而電廠(chǎng)在旺季來(lái)臨前的補庫行為亦會(huì )擠占部分現貨煤資源。同時(shí)基于產(chǎn)能充分釋放的前提下，電廠(chǎng)庫存將會(huì )全年維持相對高位運行，這意味著(zhù)煤市的季節性特征可能有所弱化，旺季可能不旺，但淡季也有可能不淡。此外，動(dòng)力煤期貨持倉量的大幅收縮也意味著(zhù)現貨煤價(jià)將更多反映現實(shí)層面的供需。這將有助于我們判斷動(dòng)力煤價(jià)格的年內走勢。

正文

非傳統路徑下的再平衡

回顧2022年的全球動(dòng)力煤市場(chǎng)，一方面俄烏沖突使得故有能源秩序被迫重塑，能源和電力短缺加劇，各國轉向煤炭以解燃眉之急，海運動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格與波動(dòng)率雙雙走高。另一方面，作為國內能源供應的壓艙石，煤炭的保供穩價(jià)持續推進(jìn)。產(chǎn)量快速釋放疊加煤價(jià)合理區間確立，內煤市場(chǎng)有波瀾但無(wú)險。歐洲能源供應風(fēng)險的外溢使得比較邊際的國際海運煤市場(chǎng)在2022年成為了主角。地緣事件與極端天氣等意外因素放大了新舊能源交替下能源供給能力不足的缺陷，海外煤炭行業(yè)經(jīng)歷了數年的低CAPX投入與去產(chǎn)能，供應彈性難以匹配需求變動(dòng)，這是2022年煤炭行業(yè)的核心敘事。

2023年全球動(dòng)力煤市場(chǎng)將踏上漫漫的再平衡之路，但該過(guò)程可能將不會(huì )完全遵循傳統的大宗商品供求關(guān)系。價(jià)格已并非是調節煤炭供需的最主要因素，市場(chǎng)參與者對純粹經(jīng)濟性的追求正在下降，相對地，各國對能源安全與綠色低碳轉型的訴求在不斷提升。在海外，即便煤價(jià)高企，煤炭生產(chǎn)商強勁的現金流也很難轉化為對新產(chǎn)能的投入，“雙碳”約束下煤炭行業(yè)低資本開(kāi)支的格局難改，這將從未來(lái)的產(chǎn)能曲線(xiàn)上限制煤炭的供應彈性。在國內，保供穩價(jià)下煤炭供應與價(jià)格的相關(guān)性也將有所弱化，供應曲線(xiàn)將在保供、安全與環(huán)保之間尋求平衡。

另一方面，中長(cháng)期的“雙碳”愿景無(wú)礙煤炭在一段時(shí)間內依然是能源平衡和電力穩定的重要一環(huán)。煤炭在中國、印度等國依然是主體能源，出于對能源安全的考量，中、印等國仍然視煤炭為能源供應的壓艙石，煤炭需求于相對經(jīng)濟增長(cháng)的彈性依然較大。所謂能源安全，有兩層意義，一是在供應鏈層面，兩國將更多通過(guò)擴大或穩定自有產(chǎn)量以減少對外部資源的依賴(lài)，二是在電力系統穩定層面，煤電對于平滑可再生能源的波動(dòng)性與季節性仍有一定意義。

因此，相比于2021年與2022年供應風(fēng)險主導動(dòng)力煤市場(chǎng)，對于2023年，我們認為需求端的不確定性可能更大。具體來(lái)看，疫后經(jīng)濟修復以及地產(chǎn)邊際改善對水泥、冶金、化工等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導均將利好用煤需求，但節奏與修復仍需持續觀(guān)察。制造業(yè)出口則可能受累與海外經(jīng)濟壓力，但歐美通脹預期和加息節奏仍存變數、市場(chǎng)對衰退時(shí)點(diǎn)與程度仍有分歧。此外，天氣一如既往是難以預測的因素，風(fēng)光水等可再生能源的表現將左右煤電出力的多寡，超季節性的炎熱或寒冷都將加劇用電壓力。

在海外，俄烏余波尚存，能源市場(chǎng)的地緣風(fēng)險依然高懸，以天然氣為代表的能源風(fēng)險未平，歐洲與日韓等地可能仍需煤炭階段性填補能源缺口。但能源供應最緊張的時(shí)刻似乎已經(jīng)過(guò)去，今冬溫和氣溫與經(jīng)濟下行壓力共同壓制了能源價(jià)格。盡管代價(jià)高昂，但歐洲已接近完成了對俄羅斯能源進(jìn)口的替代。海運煤市場(chǎng)也在逐步消化俄煤貿易重塑帶來(lái)的供需摩擦。我們預計年內海外煤炭將趨于下行，高卡煤溢價(jià)也將大幅收縮。因此我們認為，今年煤炭市場(chǎng)的重心可能將回歸國內，澳煤進(jìn)口約束有所放松，印尼煤產(chǎn)量仍有上行空間，海運動(dòng)力煤與內煤的價(jià)差可能將顯著(zhù)收窄。

總體而言，我們認為2023年國內動(dòng)力煤的供需將更趨于均衡。防疫政策優(yōu)化與“穩增長(cháng)”或將支撐2023年動(dòng)力煤需求，但供應端的彈性也較為充足，因此我們認為在當前的產(chǎn)能條件下出現短缺的風(fēng)險不大，全年動(dòng)力煤價(jià)格中樞或趨于回落(1000元/噸，QHD Q5500)。但煤價(jià)在電廠(chǎng)補庫與開(kāi)工旺季時(shí)價(jià)格可能有階段性上漲的壓力，電廠(chǎng)長(cháng)協(xié)煤覆蓋率的提升使得現貨煤消費的主要驅動(dòng)因素在于水泥、化工等非電需求，而電廠(chǎng)在旺季來(lái)臨前的補庫行為亦會(huì )擠占部分現貨煤資源。同時(shí)基于產(chǎn)能充分釋放的前提下，電廠(chǎng)庫存將會(huì )全年維持相對高位運行，這意味著(zhù)煤市的季節性特征可能有所弱化，旺季可能不旺，但淡季也有可能不淡。此外，動(dòng)力煤期貨持倉量的大幅收縮也意味著(zhù)現貨煤價(jià)將更多反映現實(shí)層面的供需。這將有助于我們判斷動(dòng)力煤價(jià)格的年內走勢。

煤炭需求較經(jīng)濟增長(cháng)仍有彈性

疫后經(jīng)濟修復將支撐電力消費增長(cháng)

我們預計疫情政策優(yōu)化后的經(jīng)濟修復將支撐2023年國內電力消費增長(cháng)，同時(shí)火電增長(cháng)相比于經(jīng)濟增速依然有一定彈性。我們用自上而下的方式去推導用電量增長(cháng)，基于中金宏觀(guān)組對2023年中國GDP增長(cháng)5.5%的判斷，我們預計2023年用電量將增長(cháng)5.9%，相當于約1.07的電力消費彈性，較過(guò)去三年1.28的均值有所回落。

可以看出，疫情三年電力消費彈性處于高位，盡管疫情對經(jīng)濟增長(cháng)造成拖累，但能源消費韌性較高，一定程度上體現了中國經(jīng)濟增長(cháng)對能源消費的依賴(lài)程度可能有所上升。究其原因，一是化工、建材、黑色、有色等傳統高耗能行業(yè)受益于投資主導的經(jīng)濟恢復以及海外能源危機背景下的中國出口替代，增長(cháng)較為強勁。二是數字經(jīng)濟與新能源制造等新業(yè)態(tài)能源消耗量也增長(cháng)較快。數據顯示高技術(shù)制造業(yè)(包括硅料制造、電子元器件、集成電路等行業(yè))和高技術(shù)服務(wù)業(yè)(數據中心等)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比持續走高。三是近幾年下游電氣化程度不斷加深，譬如新能源汽車(chē)滲透率已接近30%。

圖表：中國歷年電力消費彈性

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：2020-2022年分季度電力消費彈性

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

圖表：2020年-2022年高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成情況

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

此外，疫情和極端天氣也對電力消費彈性產(chǎn)生一定扭曲，譬如2022年2季度疫情高峰期當季度電力消費彈性一度增長(cháng)至5.1，這可能是因為疫情沖擊下電力消費相比于GDP增長(cháng)更具有剛性。過(guò)去幾年極端溫度愈加頻繁也可能加大用電壓力。

圖表：2013-2022年冬季氣溫對城鄉居民生活用電的影響

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

圖表：2013-2022年夏季氣溫對城鄉居民生活用電的影響

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

在疫情政策優(yōu)化的背景下，考慮到2023年經(jīng)濟修復可能以國內消費帶動(dòng)為主(中金宏觀(guān)預測2023年社零消費總額增長(cháng)7.7%，下同)，而高耗能產(chǎn)業(yè)可能受累于出口壓力(2023年出口增速預測-3.3%)，我們預計今年電力消費彈性或較前幾年有所回落。但電氣化水平繼續提升、基建支出強度維持高位、地產(chǎn)邊際回暖等因素可能也將對電力消費彈性形成一定支撐。另外，今年夏天天氣情況亦存不小變數。

風(fēng)光水占比繼續回升，但火電增長(cháng)拐點(diǎn)未到

近幾年風(fēng)光裝機量與發(fā)電量持續增長(cháng)，對火電形成替代，但2021、2022兩年水電則受制于來(lái)水較差出力較弱?？偟膩?lái)看，國家統計局數據顯示2022年火電占總發(fā)電量的比重約為69.8%，較2021和2020年分別下滑約1.3個(gè)和1.4個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，風(fēng)、光占比已上升至10.9%(2021：9.2%、2020：7.5%)，水電占比則下滑至14.3%(2021：14.6%、2020：16.4%)。

我們預計2023年風(fēng)光的占比將繼續回升，對火電進(jìn)一步形成替代。根據去年底的國家能源工作會(huì )議[1]與中電聯(lián)《2023年度全國電力供需形勢分析預測報告》[2] ，2023年底并網(wǎng)風(fēng)電裝機量將達到4.3億千瓦、并網(wǎng)太陽(yáng)能發(fā)電裝機量將達到4.9億千瓦。同時(shí)，隨著(zhù)中國電力市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，電力系統對可再生能源的消化能力可能趨強。我們假設年內風(fēng)光均勻裝機，且利用小時(shí)數較近三年保持穩定，我們預計2023年我國風(fēng)電發(fā)電量或將同比增長(cháng)13%，太陽(yáng)能發(fā)電量同比增長(cháng)26%。

圖表：2019-2022年風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電量與裝機量

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

水電方面，近幾年水電裝機量雖有所提升，但利用小時(shí)數卻受制于降雨少、來(lái)水較差等因素，我們看到2022年水力發(fā)電量較2020年甚至下滑了1%，同時(shí)期裝機量提升了4322萬(wàn)千瓦(+11.7%)，但利用小時(shí)數卻下滑了約403小時(shí)(-10.5%)。我們按照中性預測今年來(lái)水情況，即水力發(fā)電利用小時(shí)數與2019年同期基本持平，我們預計今年水電發(fā)電量較去年的低基數可能同比增長(cháng)13%左右。但氣候條件可能仍是水力發(fā)電量最大的下行風(fēng)險。因去年下半年降雨偏少未能有效蓄水，我們看到當前三峽水位處在歷史同期低位。近期水電大省云南也因降雨偏少，上游來(lái)水減少，怒江干流水位持續下降，再次出現了工業(yè)限電的情況 [3]。

圖表：2019-2022年水電裝機量與發(fā)電量

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

圖表：2019-2023年1月三峽月均出庫量與水電月均利用小時(shí)

注：水電月均利用小時(shí)截止至2022年12月

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

圖表：2017-2023年三峽水位

注：2023年水位數據截止至2月23日

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

圖表：2019-2022年火電裝機量與發(fā)電量

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

火電方面，雖然風(fēng)光水持續形成替代，但我們認為當前風(fēng)光水增量并不足以覆蓋全部用電增量，火電拐點(diǎn)尚未至，我們預計2023年火電耗煤同比將增長(cháng)2.6%，消耗實(shí)物動(dòng)力煤24.26億噸?？稍偕茉丛陔娏ο到y滲透率的提高將放大其間歇性、波動(dòng)性的缺陷，化石能源作為天然的能源儲存介質(zhì)，在儲能技術(shù)大規模應用前，電力的需求與供應兩端的匹配仍將依賴(lài)煤炭。

地產(chǎn)邊際回暖對非電用煤的拉動(dòng)仍待觀(guān)察

冶金和建材用煤方面，需求主要受高爐煉鐵(噴吹煤)與水泥生產(chǎn)驅動(dòng)，而背后主要是地產(chǎn)與基建開(kāi)工及制造業(yè)需求。我們預計2023年生鐵和水泥產(chǎn)量同比下滑約1個(gè)百分點(diǎn)和持平。我們對今年地產(chǎn)相關(guān)需求仍持較為謹慎的態(tài)度，地產(chǎn)需求側的回暖向施工側的傳導尚需時(shí)日(中金地產(chǎn)組預計2023年新開(kāi)工面積同比下滑5.6%，房地產(chǎn)投資同比持平微跌0.6%)?；ㄖС隹赡芫S持旺盛，對地產(chǎn)側的鋼材與建材需求形成一定對沖。制造業(yè)鋼需則面臨著(zhù)出口壓力與國內制造業(yè)投資的拉鋸。另外，生鐵產(chǎn)量還面臨著(zhù)今年廢鋼產(chǎn)出修復下的替代效應?；び妹悍矫?，煤價(jià)下行可能改善煤化工企業(yè)利潤，我們預計2023年煤化工企業(yè)需求增量或達5%。

圖表：2019-2022年我國粗鋼、生鐵、水泥產(chǎn)量

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

圖表：2020年至2023年1月煤頭甲醇、尿素利潤

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

總的來(lái)看，我們預計2023年廣義動(dòng)力煤(不考慮煉焦煤)的消費量同比可能增長(cháng)約2.1%。干旱、極端氣溫等氣候條件的波動(dòng)則可能對煤炭需求造成一定上行風(fēng)險。從一次能源消費結構來(lái)看，據國家統計局2022年煤炭占一次能源消費的比重逆勢提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，而石油與天然氣比重合計下降了1個(gè)百分點(diǎn)，非化石能源比重消費上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。去年油、氣價(jià)格大漲的情況下，在工業(yè)側可能出現了煤炭替代油、氣的情況。隨著(zhù)油、氣價(jià)格有所回落，疊加新能源滲透率進(jìn)一步提高，我們預計煤炭占一次能源的消費比重或將有所回落。

供應的價(jià)格彈性可能有所弱化

國內煤炭產(chǎn)量或將繼續增長(cháng)，關(guān)注安監壓力

國內供應方面，我們預計國內煤炭產(chǎn)量或將進(jìn)一步增長(cháng)。2022年我國原煤、動(dòng)力煤、煉焦精煤產(chǎn)量分別為44.96億噸、37.05億噸和4.94億噸，同比分別增加了10.4%、9.0%和0.7%。主要煤炭產(chǎn)地省份中，晉、陜、蒙等已經(jīng)公布2023年煤炭產(chǎn)量目標，山西省目標產(chǎn)量13.65億噸[4](同比增加5785萬(wàn)噸)、陜西省目標產(chǎn)量7.5億噸[5](同比增加396萬(wàn)噸)、內蒙古自治區目標產(chǎn)量12.5億噸[6](同比增加7590萬(wàn)噸)、新疆維吾爾自治區計劃新增外輸800萬(wàn)噸，輸電60億千瓦時(shí)[7]，兩項折合實(shí)物煤約1070萬(wàn)噸。據此我們預計晉陜蒙新四省份合計增產(chǎn)可能在1.5億噸左右。

從全國范圍來(lái)看，若以2022年11月的歷史最高日均原煤產(chǎn)量1304.4萬(wàn)噸作為產(chǎn)能上限，全年產(chǎn)量最高可達47.6億噸。但考慮到煤炭生產(chǎn)的季節性，以及高強度生產(chǎn)下安全壓力俱增，高產(chǎn)能利用率難以持續，該假設顯然過(guò)于理想化。我們預計全年原煤產(chǎn)量增量可能在1.6億噸左右。從結構上看，動(dòng)力煤價(jià)格回落或將導致部分煉焦配煤回流至焦煤端，增加焦煤供應。綜合以上分析，我們預計2023年全年原煤產(chǎn)量同比增長(cháng)3.6%，動(dòng)力煤產(chǎn)量同比增3.2%，煉焦精煤產(chǎn)量同比小幅微增。

圖表：2015-2022年全國及晉陜蒙新四省原煤產(chǎn)量

資料來(lái)源：iFind，中金公司研究部

圖表：2019-2022年我國煤炭進(jìn)口結構

資料來(lái)源：MySteel，中金公司研究部

煤炭進(jìn)口或有小幅提升空間

2022年我國煤及褐煤進(jìn)口總量2.93億噸，同比減少3036萬(wàn)噸(-9.4%)，海外煤價(jià)相比于國內的高溢價(jià)是抑制進(jìn)口的主要原因。分國別看，印尼上半年減量較為明顯，俄煤與蒙煤進(jìn)口一定程度上受益于零關(guān)稅，俄煤向國內出口增量提升較快，蒙煤進(jìn)口也恢復至了2020年的水平以上。

展望2023年，煤炭自產(chǎn)量的提升或對煤炭的進(jìn)口需求形成一定擠壓，但煤炭進(jìn)口的核心因素仍在于海內外價(jià)差。受近期歐洲天然氣價(jià)格大幅下跌影響，高熱值海運煤價(jià)格近來(lái)亦顯著(zhù)回落。雖然最難熬的冬天似乎已經(jīng)過(guò)去，但俄烏余波尚存，地緣風(fēng)險高懸，海外能源壓力仍在，西方對俄化石能源禁運后的結構性矛盾未被完全消化，天然氣價(jià)格的波動(dòng)中樞可能依然處在相對高位，煤炭對于歐洲與日韓等地區填補高價(jià)天然氣缺口與新能源不穩定可能仍存一定意義。印尼煤等低熱值煤需求亦有印度與國內的進(jìn)口支撐。我們預計隨著(zhù)海外制造業(yè)有所復蘇，海外煤炭?jì)r(jià)格在短期內可能也將逐步企穩。

圖表：2019年6月以來(lái)國內外煤價(jià)

注：API5數據截止至2月15日，NEWC數據截止至2月17日，廣州港數據截止至2月23日

資料來(lái)源：Wind，CCTD，中金公司研究部

因此，全年來(lái)看，國內外煤炭?jì)r(jià)差或較去年明顯收窄，但我們預計海外煤炭?jì)r(jià)格可能也難以出現顯著(zhù)價(jià)格優(yōu)勢。煤炭進(jìn)口關(guān)稅自2023年4月1日起亦將恢復，或將進(jìn)一步限制了除印尼煤與澳煤之外的煤種的進(jìn)口套利空間。

我們預計全年煤炭進(jìn)口或有小幅增長(cháng)。分國別看，印尼煤對中國進(jìn)口或隨其產(chǎn)量增長(cháng)進(jìn)一步上升，俄煤貿易向東轉移的趨勢將繼續，但運力或形成一定瓶頸，澳煤進(jìn)口約束有所放松，但政策不確定性仍存，同時(shí)澳煤價(jià)格并不具備明顯優(yōu)勢，短期內進(jìn)口量可能難以放量。

印尼是中國最大的煤炭進(jìn)口國，2022年占總進(jìn)口量約58%。據印尼能礦部，2022年實(shí)際煤炭產(chǎn)量達6.85億噸，同比增長(cháng)約11.6%[8]，煤炭出口或達到4.94億噸[9]，創(chuàng )歷史新高。2023年印尼計劃生產(chǎn)和出口6.95億噸和5.18億噸煤炭，較前一年進(jìn)一步提升。隨著(zhù)印尼進(jìn)口潛力的提升，我們預計中國自印煤炭進(jìn)口可能會(huì )進(jìn)一步提升。但我們提示關(guān)注潛在的出口政策風(fēng)險與熱值下滑的問(wèn)題。

俄羅斯方面，歐洲對俄禁運導致俄煤貿易出現重塑，全年俄羅斯煤炭出口出現一定下滑，但對印度、中國等地出口不斷增加。2022年俄羅斯煤炭產(chǎn)量總計4.44億噸，略有增長(cháng)，煤炭出口2.11億噸，同比下降7.5%[10]。2022年我國進(jìn)口俄羅斯煤炭6806萬(wàn)噸，同比增加1107萬(wàn)噸(19.4%)。展望2023年，我們預計俄煤進(jìn)口可能進(jìn)一步增長(cháng)，但運力瓶頸可能限制俄煤向東方轉運，俄羅斯已寄希望于減免煤炭出口稅政策[11]與新建鐵路項目[12]從而繼續擴大出口。

圖表：俄羅斯煤炭出口航運數據

資料來(lái)源：Refinitiv，中金公司研究部

圖表：俄煤出口航運分國別

注：航運數據不考慮陸上運輸，所以和實(shí)際出口數據會(huì )有一定偏差。俄烏沖突以后俄羅斯向歐洲的鐵路運煤線(xiàn)路幾乎完全停滯。

資料來(lái)源：Refinitiv，中金公司研究部

澳大利亞方面，據IEA預計，在暴雨影響下2022年澳大利亞煤炭產(chǎn)量約4.46億噸，同比下降5.1%[13]。根據Australian government"s Office of the Chief Economist -OCE發(fā)布的2022年4季度《資源和能源季報》[14]，2022年澳大利亞煤炭出口量為3.43億噸，同比下降5%。我們預計隨著(zhù)煤礦積水情況的緩解，2023年澳大利亞的煤炭產(chǎn)量與出口量或有一定反彈。澳煤進(jìn)口約束自今年初出現部分放松，但我們預計對澳煤進(jìn)口短期內仍不會(huì )有顯著(zhù)增量。一方面澳煤進(jìn)口渠道仍比較有限，另一方面，高卡海運煤的稀缺性使得澳洲煤可能并無(wú)價(jià)格優(yōu)勢。過(guò)去幾年澳洲煤炭出口結構出現較大變化，資源重新分配也需時(shí)日。

蒙古方面，2022年我國從蒙古進(jìn)口煤炭3105萬(wàn)噸，相比于2021年的低基數同比增長(cháng)了93.2%，其中煉焦煤2561萬(wàn)噸，同比增加1157萬(wàn)噸(82.5%)。我們預計2023年蒙煤進(jìn)口可能隨著(zhù)疫情政策優(yōu)化與基建提升有進(jìn)一步的增長(cháng)空間。塔本陶勒蓋煤礦-嘎順蘇海圖口岸的鐵路已于去年通車(chē)，但進(jìn)口潛力的釋放仍有待嘎順蘇海圖/甘其毛都口岸跨境鐵路的建成[15]。但政策變動(dòng)對蒙煤進(jìn)口量?jì)r(jià)的影響仍待觀(guān)察。據中國煤炭資源網(wǎng)消息，2月份開(kāi)始，蒙古珍寶塔本陶勒蓋公司(ETT)將停止與中國買(mǎi)家直接簽署銷(xiāo)售協(xié)議，轉而通過(guò)蒙古國證券交易所進(jìn)行合同拍賣(mài)，同時(shí)其他煤炭企業(yè)也將從坑口價(jià)結算轉為邊境價(jià)結算[16]。

圖表：2021-2022年印尼煤炭出口結構

資料來(lái)源：CCTD，中金公司研究部

圖表：2021-2022甘其毛都口岸通車(chē)數與蒙煤進(jìn)口量

資料來(lái)源：CCTD，中金公司研究部

圖表：2019-2022年澳大利亞煤炭出口結構(按出口額、澳元計)

資料來(lái)源：CCTD，中金公司研究部

圖表：2021-2023年2月山西與澳洲焦煤比價(jià)情況

資料來(lái)源：CCTD，中金公司研究部

2023年價(jià)格中樞或將繼續回落

從基本面的角度來(lái)看，2023年煤炭需求雖仍有增量，但供給側彈性亦比較充足，因此我們認為在當前的產(chǎn)能條件下出現短缺的風(fēng)險不大，供需可能進(jìn)一步趨于寬松，我們預計2023年動(dòng)力煤的價(jià)格中樞或較前幾年進(jìn)一步回落(1000元/噸，QHD Q5500)，但煤價(jià)在電廠(chǎng)補庫與開(kāi)工旺季時(shí)價(jià)格可能有階段性上漲的壓力。極端天氣與安監壓力可能分別是需求側與供給側的主要風(fēng)險來(lái)源。從價(jià)格的年內走勢來(lái)看，我們預計自一季度末起，下游復工復產(chǎn)可能對煤價(jià)形成一定帶動(dòng)，但夏季煤價(jià)向上動(dòng)力或比較有限。三季度地產(chǎn)開(kāi)工企穩修復或對價(jià)格形成一定支撐，在四季度度過(guò)電廠(chǎng)補庫階段后價(jià)格或將走弱。

需要注意的是，市場(chǎng)煤價(jià)的供需情況可能并不如平衡表所體現的那么寬松。隨著(zhù)電廠(chǎng)長(cháng)協(xié)煤比重的不斷提升，現貨煤炭供應可能并不一定同步增長(cháng)。另一方面，市場(chǎng)煤的需求主要取決于建材、冶金、化工等非電用煤，以及電廠(chǎng)在補庫階段的現貨煤采購需求。因此動(dòng)力煤的消費旺季(冬、夏)往往是市場(chǎng)煤的消費淡季，這一時(shí)段的煤炭消費的保障主要依靠電廠(chǎng)去庫來(lái)滿(mǎn)足。非旺季電廠(chǎng)的補庫需求也無(wú)法在平衡表內體現。

圖表：2023年動(dòng)力煤平衡表

資料來(lái)源：國家統計局，海關(guān)總署，WoodMac，Wind，iFind，中金公司研究部

圖表：海外主要煤炭?jì)r(jià)格預測

資料來(lái)源：WoodMac，中金公司研究部

本文轉載自微信公眾號“中金大宗商品”，作者：王炙鹿、郭朝輝，智通財經(jīng)編輯：徐文強。

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