美國1月CPI通脹超預期，加上非農就業(yè)與消費數據強勁，引發(fā)市場(chǎng)對美聯(lián)儲持續緊縮的擔憂(yōu)。與此同時(shí)，10年期美債收益率持續回升，一度沖高至3.9%，美股三大股指波動(dòng)加劇。資產(chǎn)表現的背后反映了市場(chǎng)對美聯(lián)儲加息路徑及通脹和增長(cháng)前景的重新定價(jià)。怎么看待后續美聯(lián)儲的加息決策?對利率及資產(chǎn)價(jià)格有哪些影響?

首先，近期的數據表明美國通脹風(fēng)險未完全解除。從CPI數據看，美國1月能源價(jià)格環(huán)比反彈，再加上房租和非租金服務(wù)價(jià)格持續擴張，使CPI同比增速下降至6.4%，比上月的6.5%僅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明通脹放緩的速度在減慢。此外，美國曼海姆二手車(chē)批發(fā)價(jià)格指數連續3個(gè)月環(huán)比上漲，PPI中的核心商品與服務(wù)價(jià)格也出現過(guò)去半年以來(lái)最大幅度的環(huán)比上升，讓市場(chǎng)擔心通脹可能卷土重來(lái)。即便后續CPI同比增速因為高基數而難以超過(guò)去年的高點(diǎn)，但可能也不會(huì )像市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)預期那樣線(xiàn)性下降，而是具有一定粘性。

通脹粘性將使美聯(lián)儲面臨更多約束，貨幣政策目標更加難以取舍。為遏制通脹，美聯(lián)儲于2022年采取大幅度加息，聯(lián)邦基金利率上限從去年3月的0.25%上升至當前的4.75%，上升速度為過(guò)去四十年最快。隨著(zhù)加息深化，美國增長(cháng)動(dòng)能放緩，經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加。與此同時(shí)，美國債務(wù)上限問(wèn)題“浮出水面”，美國財政部長(cháng)耶倫警告，如果政府債務(wù)問(wèn)題不能得到妥善處置，將帶來(lái)巨大金融風(fēng)險。這意味著(zhù)，與去年單純遏制通脹不同，今年美聯(lián)儲同時(shí)面對抗通脹、穩增長(cháng)、防風(fēng)險三大要務(wù)，而這三者之間又存在矛盾，抗通脹要求提高利率，穩增長(cháng)和防風(fēng)險要求降低利率。面對這樣的矛盾，美聯(lián)儲不得不在加息方面更加謹慎，既不想做的太少，讓通脹卷土重來(lái)，也不想緊縮過(guò)頭，引發(fā)經(jīng)濟深度衰退或觸發(fā)債務(wù)風(fēng)險。

(相關(guān)資料圖)

我們認為，短期內美聯(lián)儲仍會(huì )盡力遏制通脹，但中期看，美聯(lián)儲或提高對通脹的容忍度，甚至可能提高通脹目標。由于當前通脹較高，美聯(lián)儲擔心通脹預期根深蒂固，因此仍然會(huì )堅持抗通脹的說(shuō)辭。隨著(zhù)時(shí)間推移，如果經(jīng)濟進(jìn)一步弱化，而通脹又不能很快回落，那么美聯(lián)儲將不得不面臨通脹與增長(cháng)的權衡。事實(shí)上，這樣的權衡在任何時(shí)候都存在，但疫情以來(lái)供給沖擊一波又一波(比如在供應鏈、勞動(dòng)力、能源領(lǐng)域)，使得政策更加難以權衡。如果供給沖擊長(cháng)期化，貨幣當局要么接受更低的增長(cháng)(就業(yè))，要么容忍更高的通脹。我們認為后者的概率更高，美聯(lián)儲或許沒(méi)有必要為了達到一個(gè)僵化的通脹目標而引發(fā)一場(chǎng)深度經(jīng)濟衰退，即便美聯(lián)儲愿意，我們認為白宮可能也會(huì )反對，向美聯(lián)儲施加壓力。因此，我們預計最終的結局可能是美聯(lián)儲容忍一個(gè)更高水平的通脹，而不是當前的2%左右。

有人會(huì )說(shuō)，提高通脹目標成本太大，美聯(lián)儲不會(huì )輕易去做。但回顧歷史，不難發(fā)現美聯(lián)儲也曾多次修改對貨幣政策目標的承諾。比如上世紀70年代初布雷頓森林體系瓦解，美聯(lián)儲放棄金本位制，讓美元與黃金脫鉤。2020年新冠疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲采取平均通脹目標制(Average Inflation Targeting)，允許通脹在一段時(shí)間內超調，本質(zhì)上也相當于容忍更高的通脹。當然，未來(lái)美聯(lián)儲可能不會(huì )直接上調通脹目標，但不排除在平均通脹目標制框架下默許通脹在高水平持續更久(high for longer)。這種隱性的通脹目標上調，也會(huì )使通脹和利率中樞抬升，對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生類(lèi)似于顯性上調通脹目標的影響。

已有許多文獻討論美聯(lián)儲是否應該接受更高的通脹。早在2010年，前IMF首席經(jīng)濟學(xué)家Olivier Blanchard就質(zhì)疑，為了讓貨幣政策在面對突發(fā)性沖擊時(shí)有足夠的應對空間，貨幣當局是否可以考慮設定更高的通脹目標，比如將通脹目標設為4%而不是2%?新冠疫情后，Blanchard指出美聯(lián)儲應該將通脹目標提高至3%，因為次貸危機后的經(jīng)驗表明2%的通脹目標并不能讓發(fā)達國家很好地應對通縮。他認為，到2023-24年美國通脹回落至3%左右時(shí)，政策制定者們將展開(kāi)激烈辯論，以決定是否需要以犧牲經(jīng)濟為代價(jià)而進(jìn)一步降低通脹。

最近比較有代表性的是克利夫蘭聯(lián)儲1月發(fā)表的工作論文，該論文通過(guò)建立非線(xiàn)性的菲利普斯模型量化分析了美聯(lián)儲在充分就業(yè)和價(jià)格穩定的雙重使命之間的取舍。具體地，文章主要進(jìn)行了以下兩方面的分析。

如果要實(shí)現美聯(lián)儲在12月的經(jīng)濟預測(SEP)中給出的失業(yè)率路徑(2023、2024和2025年末的失業(yè)率分別為4.6%、4.6%和4.5%)，那么核心PCE通脹在2025年末仍有2.8%，而非美聯(lián)儲去年12月SEP中給出的2.1%。此外，在通脹的實(shí)現路徑上，該論文的模型預測，通脹在2023年前三季度回落速度會(huì )比較快，但之后的回落速度會(huì )放緩，這主要與失業(yè)率路徑的設定相關(guān)，2023年的失業(yè)率較2022年上升，但2024和2023年的失業(yè)率相同，這與通脹回落速度在2023年末以后放緩更為一致，而非美聯(lián)儲12月SEP中顯示的勻速回落(圖表1)。這意味著(zhù)，12月的SEP中給出的通脹和失業(yè)路徑難以兼得，美聯(lián)儲可能不得不做出選擇。更關(guān)鍵的問(wèn)題是，站在美聯(lián)儲的視角，什么樣的選擇是損失相對最小的?

接著(zhù)，在四種不同情形的通脹和失業(yè)率組合下，測算了福利損失。克利夫蘭聯(lián)儲的論文假設了四種不同的失業(yè)率路徑：軟著(zhù)陸、淺衰退、深衰退和2022年12月SEP給出的路徑，前三種情形下，失業(yè)率峰值依次升高。模型分析顯示，僅在深度衰退的情形下，2025年末的核心PCE通脹才會(huì )接近2%，其他情形下的通脹均高于2%。文章對四種情形的福利損失進(jìn)行了對比，如果給予失業(yè)率非常低的權重(≤10%)，淺衰退的福利損失最小，深衰退在任何情況下的福利損失均較高;而如果失業(yè)率的權重略微上升(比如，高于10%)，軟著(zhù)陸和12月SEP給出的失業(yè)率路徑對應的福利損失交替占優(yōu)。這意味著(zhù)，除非美聯(lián)儲在政策考量中對失業(yè)率的權重非常低，否則在通脹預期脫錨風(fēng)險可控的情況下，最優(yōu)的政策將容忍通脹在未來(lái)三年內高于其2%的政策目標。這一結果與我們去年報告中對美國通脹路徑的測算較為一致。

按照該論文測算，2025年末的核心通脹為2.8%，那么該通脹水平導致預期脫錨的風(fēng)險有多大呢?通常來(lái)講，當通脹水平較低時(shí)，個(gè)體和企業(yè)不太會(huì )注意到通脹的變化，這一行為被稱(chēng)為“理性忽視(rational inattention)”。學(xué)術(shù)研究使用長(cháng)周期的跨國數據進(jìn)行的分析表明，個(gè)體和企業(yè)能夠實(shí)現“理性忽視”并保持預期穩定的通脹水平大約在2%—4%的區間，美國的這一閾值約在3%。也就是說(shuō)，當通脹低于3%時(shí)，消費者可能并不會(huì )有很深刻的感受，進(jìn)而不會(huì )引發(fā)通脹預期脫錨風(fēng)險。由此，我們認為美聯(lián)儲有可能容忍通脹在一段時(shí)間內高于2%。

提高通脹容忍度對市場(chǎng)的含義可分為短期和長(cháng)期兩方面來(lái)看：

短期來(lái)看，美聯(lián)儲將繼續緊縮，但考慮到貨幣緊縮的滯后效應以及面臨的其他方面權衡(例如，衰退風(fēng)險、金融風(fēng)險等)，美聯(lián)儲對于“做過(guò)頭”的擔憂(yōu)也將逐漸顯現。因而我們維持美聯(lián)儲將在于3月繼續加息25個(gè)基點(diǎn)的判斷，至于5月之后的政策路徑，有賴(lài)于更多的數據。在此情形下，通脹可能難以回落到美聯(lián)儲2%的目標，而為防止通脹預期脫錨的風(fēng)險，終端利率可能將在高位維持更久(high for longer)，即，依照目前的情況來(lái)看，大幅超預期的加息可能概率較小，但也不宜對降息抱有太樂(lè )觀(guān)的期待。

我們預計，今年一季度美債利率的核心矛盾還是市場(chǎng)重新定價(jià)降息預期和美聯(lián)儲進(jìn)行預期引導之間的博弈，期間美債利率將圍繞大約3.7%-3.8%的中樞寬幅震蕩，如果通脹確如我們預期的那樣有“粘性”，美聯(lián)儲可能加強利率將在高位維持更久的引導，讓美債長(cháng)端利率在高位停留更久。我們預計10年期美債利率最早于二季度才能開(kāi)啟趨勢性下行，年中預期值在3.5%左右。

對于股市而言，利率在高位停留將制約估值修復力度。在選擇容忍更高的通脹的前提下，降息會(huì )使得通脹反復的風(fēng)險上升，因而美聯(lián)儲降息的掣肘較大，因此即使美股開(kāi)始估值修復，力度或也比較有限。圖表4顯示，標普500 12個(gè)月遠期市盈率與10年期TIPS利率高度相關(guān)，從TIPS利率升幅隱含的估值水平來(lái)看，當前12個(gè)月遠期市盈率也略偏高。因此我們預計美股可能難以重現以往熊市周期結束后流動(dòng)性寬松環(huán)境下的“水?！毙星?。

長(cháng)期來(lái)看，提高通脹容忍度的背后是新宏觀(guān)范式下通脹中樞的長(cháng)期上行。疫情以來(lái)，疫后結構性變化所引致的長(cháng)期供給約束、財政逐漸主導下的貨幣政策挑戰加大、以及地緣政治和全球能源格局重塑所導致的“好運氣紅利”的消退，很大程度上催化了全球宏觀(guān)環(huán)境從低通脹和低波動(dòng)向通脹利率中樞上升和宏觀(guān)波動(dòng)加劇的新范式。全球經(jīng)濟正在經(jīng)歷低通脹因素的消退甚至逆轉，通脹中樞可能在中長(cháng)期上行，潛在的含義是利率中樞亦將上行，長(cháng)期低利率環(huán)境下的資產(chǎn)定價(jià)邏輯將在高利率高波動(dòng)的環(huán)境中逐漸受到挑戰。

通脹中樞的長(cháng)期上行，更深層次的邏輯是逆全球化、去金融化以及供給約束的持續存在，這意味著(zhù)，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構箭在弦上，我們預計未來(lái)幾年全球將經(jīng)歷一輪較長(cháng)期的資本投資周期，或可稱(chēng)之為“超級周期+”。因而我們認為，通脹容忍度上升不僅是今年的周期性主題，更蘊含著(zhù)未來(lái)五年甚至更長(cháng)期的結構性主題。高利率(中樞)提高了行業(yè)準入門(mén)檻，已經(jīng)形成成熟商業(yè)模式并產(chǎn)生穩定現金流的企業(yè)將享受更深的“護城河”，而準入者將面臨更大的追趕阻力。龍頭企業(yè)優(yōu)勢有望進(jìn)一步集中，行業(yè)內部分化也將拉大。

圖表1：美聯(lián)儲對經(jīng)濟指標的預測(2022年12月)

資料來(lái)源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表2：不同情形的失業(yè)率路徑隱含的通脹路徑

資料來(lái)源：Verbrugge, Randal J., and Saeed Zaman(2023)，中金公司研究部

圖表3：美債利率公允價(jià)值模型顯示利率中樞約為3.8%

資料來(lái)源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：估值修復力度受實(shí)際利率制約

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

本文來(lái)源于“中金點(diǎn)睛”微信公眾號，作者：劉政寧、王雪、張文朗;智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。

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