在2023年的年度報告中（見(jiàn)20221114_2023年度海外宏觀(guān)和大類(lèi)資產(chǎn)展望系列一——美國宏觀(guān)經(jīng)濟和政策展望），我們對美聯(lián)儲三個(gè)不同階段的“轉向”進(jìn)行了展望，從11月下旬以來(lái)，第一階段“轉向”——即加息速度的放緩已經(jīng)完全兌現，連續兩次會(huì )議的放緩加息節奏從75bp降至25bp，在此期間資產(chǎn)價(jià)格上漲，金融條件指數顯著(zhù)走弱，市場(chǎng)情緒修復，波動(dòng)率大幅下降，印證了我們對加息速度放緩在對資產(chǎn)價(jià)格的影響上類(lèi)似于寬松的觀(guān)點(diǎn)。納指見(jiàn)證了一個(gè)強勁的一月，年初以來(lái)上漲了近15%，美國投資級公司債的風(fēng)險溢價(jià)自年初以來(lái)下跌約20個(gè)基點(diǎn)，垃圾債券風(fēng)險敞口的保險成本下降了86個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)受到中國經(jīng)濟預期轉強以及歐洲今年暖冬的提振，包括比特幣在內的各類(lèi)風(fēng)險資產(chǎn)都有不錯的表現，而相應的美元指數有所回落。除風(fēng)險資產(chǎn)外，美國連續三個(gè)月的通脹數據緩和也推動(dòng)了10年期美債收益率從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)下降了近1個(gè)百分點(diǎn)。

各類(lèi)資產(chǎn)在經(jīng)歷了2022年全年不同程度的下跌后，在2023年初的一月迎來(lái)了一個(gè)“完美”的喘息窗口。隨著(zhù)2月FOMC會(huì )議塵埃落地，加息速度回到了25bp的“新常態(tài)”，市場(chǎng)的交易方向將逐漸轉向第二、三階段的美聯(lián)儲“轉向”和經(jīng)濟衰退還是軟著(zhù)陸的預期。我們在年度報告中提到對第二和第三階段“轉向”的判斷存在的不確定性將更大，不確定性包括政策利率的滯后影響、通脹回落的速度和結構等等。盡管金融狀況會(huì )立即調整以反映貨幣政策的預期和實(shí)際變化，但產(chǎn)出、就業(yè)和通脹的全面調整卻存在滯后，且在時(shí)間和規模上仍存在不確定性。

從歷史上來(lái)看，美聯(lián)儲在面對沖擊（金融風(fēng)險、經(jīng)濟衰退、信用風(fēng)險、公共衛生危機甚至資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)等等）時(shí)，往往會(huì )采取迅速而果斷的措施，但如果當經(jīng)濟或勞動(dòng)力市場(chǎng)在較長(cháng)時(shí)間內保持韌性時(shí)（如現在所看到的這樣），美聯(lián)儲似乎傾向于會(huì )將“過(guò)緊”或“過(guò)松”的利率水平維持“過(guò)長(cháng)”的時(shí)間，直到引發(fā)下一次沖擊，美聯(lián)儲更可能繼續滯后于經(jīng)濟數據或滯后于市場(chǎng)而非領(lǐng)先，我們傾向于認為在轉向的第三階段，因為遲遲不行動(dòng)從而過(guò)度緊縮（overtightening）的可能性似乎高于過(guò)早寬松（preemptive easing）。

【資料圖】

也就是說(shuō)我們認為當經(jīng)濟衰退或者市場(chǎng)危機出現跡象時(shí)，更有可能推動(dòng)美聯(lián)儲降息的行為——而這些風(fēng)險尚未反映在目前的資產(chǎn)價(jià)格中。從目前股票和信用利差來(lái)看，其隱含的定價(jià)更加接近于對軟著(zhù)陸的定價(jià)，期貨市場(chǎng)顯示投資者認為中性利率保持在2.5%至3.0%之間，并于年內開(kāi)始降息，即便經(jīng)濟或金融市場(chǎng)沒(méi)有出現顯著(zhù)的風(fēng)險，市場(chǎng)認為通脹回落也將足以支持美聯(lián)儲降息至這一水平。這樣的預期幾乎已經(jīng)是市場(chǎng)可能得到的最好的結果，并且我們認為從美股估值來(lái)看，很大程度上已經(jīng)反映在樂(lè )觀(guān)的資產(chǎn)定價(jià)中。

受全球經(jīng)濟預期好轉和樂(lè )觀(guān)的市場(chǎng)情緒推動(dòng)，目前來(lái)看市場(chǎng)似乎更關(guān)注負面經(jīng)濟數據對利率的影響，而不是對實(shí)體經(jīng)濟的影響。當市場(chǎng)對負面經(jīng)濟消息做出反應時(shí)，比如1月中旬公布的低于預期的12月份零售銷(xiāo)售數據，悲觀(guān)情緒是短暫的，市場(chǎng)對經(jīng)濟衰退風(fēng)險的擔憂(yōu)很快轉變?yōu)閷γ缆?lián)儲轉向鴿派的樂(lè )觀(guān)態(tài)度。

站在當下的節點(diǎn)，美聯(lián)儲完成了第一階段的轉向，距離加息終點(diǎn)似乎只剩下最后1-2次的距離，包括薪資增速在內通脹放緩，全球經(jīng)濟情緒好轉，軟著(zhù)陸的可能性上升，最壞的可能性得以避免，但圍繞著(zhù)美國經(jīng)濟的不確定性仍然很高，而利率在接近5%的位置維持的越久不確定性則越高，在年度報告中我們重點(diǎn)提到了“l(fā)onger”的不確定性和風(fēng)險，而非“higher”。我們在此前報告中提到美國私人部門(mén)的資產(chǎn)負債表和現金流將是觀(guān)察美國經(jīng)濟一個(gè)重要的切入點(diǎn)，一方面健康的財務(wù)狀況為消費和就業(yè)提供的支撐，也通過(guò)減少再融資的需求延緩了高利率對經(jīng)濟的影響，但另一方面在削弱加息影響的同時(shí)也增強了通脹的韌性。

因此從短期或中期來(lái)看，強勁的資產(chǎn)負債表有助于避免經(jīng)濟衰退，也就是能夠起到緩沖墊的作用。但如果從更長(cháng)的時(shí)間維度來(lái)看，如果支撐高利率的時(shí)間越長(cháng)可能反而會(huì )加劇遠期經(jīng)濟衰退的預期，除非美國長(cháng)期生產(chǎn)率改善，中性利率明顯抬升。否則政策利率保持在高位的時(shí)間越久，經(jīng)濟體的實(shí)際融資利率隨著(zhù)借新還舊將不斷抬升，債務(wù)結構的影響可能會(huì )導致加息的抑制作用被推遲（注意是推遲而不是減弱）。美國住房市場(chǎng)目前浮動(dòng)利率抵押貸款占總抵押貸款的17%，而金融危機前的峰值為51%，同樣由于居民部門(mén)杠桿率接近50年低點(diǎn)也會(huì )減輕短期內利率上升對居民部門(mén)消費和債務(wù)壓力的影響，因此我們常說(shuō)討論經(jīng)濟衰退需要放在具體的時(shí)間維度來(lái)看也是這個(gè)原因。

美聯(lián)儲仍致力于尋求經(jīng)濟的軟著(zhù)陸，在去年11月的Brookings的論壇上鮑威爾明確反對了通過(guò)短時(shí)間的衰退沖擊（例如2020年3月）來(lái)打壓薪資通脹對經(jīng)濟犧牲更小的說(shuō)法，而尋求在長(cháng)期內將利率維持在能夠抑制需求和通脹而不觸發(fā)金融風(fēng)險和經(jīng)濟衰退的水平，需要美聯(lián)儲更為謹慎地校準利率的合適區間。前文我們提到可能使得美聯(lián)儲在年內更早降息的理由有以下三條：（1）經(jīng)濟衰退和金融風(fēng)險；（2）提高通脹目標，而鮑威爾在2月7日CNBC的采訪(fǎng)中明確否認了會(huì )改變目標；（3）因此在軟著(zhù)陸的情況中，只有通脹比預期更快地回落到非常接近2%的目標才會(huì )促使美聯(lián)儲比預期更早轉向，這也是軟著(zhù)陸的必要條件。

目前通脹中美聯(lián)儲最關(guān)注的，不確定性最高的源自于非住房核心服務(wù)通脹，薪資還是投入價(jià)格是這一分項的主要推動(dòng)因素？什么樣的薪資增速符合美聯(lián)儲2%的通脹目標？非農就業(yè)緊張是否意味著(zhù)薪資增速會(huì )掉頭向上？需求放緩是否會(huì )影響企業(yè)的提價(jià)能力？企業(yè)利潤率降低將會(huì )如何影響就業(yè)和通脹？同樣是受到供應端的影響，去年年初的故事是，唯有更高的能源價(jià)格才能解決高能源價(jià)格的問(wèn)題（the cure for higher price is higher price），而在1月的就業(yè)報告出來(lái)后，今年的故事似乎變成了，在通過(guò)高政策利率持續抑制需求的環(huán)境下，勞動(dòng)力成本上升將如何擠壓企業(yè)的利潤率從而降低對勞動(dòng)力的需求，而“軟著(zhù)陸”的平衡點(diǎn)是需求沒(méi)有弱到企業(yè)為了保護利潤率大幅裁員到衰退，需求也沒(méi)有強勁到企業(yè)可以通過(guò)再次提價(jià)來(lái)傳導成本（通脹不再次反彈）。在本文中，我們將從企業(yè)部門(mén)的角度出發(fā)，進(jìn)一步探討利率對企業(yè)部門(mén)的影響以及企業(yè)部門(mén)盈利和通脹之間的關(guān)系。

01

利率和稅率對美國企業(yè)盈利的影響

我們在評估政策利率對企業(yè)負債成本和利潤率的影響時(shí)，需要注意到企業(yè)負債的利率結構和期限結構對政策利率傳導的影響，基于企業(yè)的平均融資期限在3-5年，企業(yè)負債成本的上升將顯著(zhù)滯后于市場(chǎng)利率，在加息初期企業(yè)利息支出甚至隨著(zhù)成本更高的舊債的到期而下降，從目前來(lái)看，企業(yè)整體利息支出/負債的比率尚未回到2019年（圖1）。從標普500指數非金融企業(yè)來(lái)看，利息支出占債務(wù)的比重在金融危機后一直保持在較低的水平，隨著(zhù)2016年加息小幅上升，但疫情后再次顯著(zhù)降低，截至三季度企業(yè)負債平均成本遠低于政策利率的水平。

圖表一：標普500非金融企業(yè)存量債務(wù)成本變化

數據來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

圖表二：同理，國債利率和存量國債加權利率

數據來(lái)源：東北證券研究所，美國財政部

受到低利率的影響，2020年和2021年企業(yè)債券總發(fā)行規模顯著(zhù)上升，從存量規模來(lái)看，企業(yè)債券規模在經(jīng)歷了2020年的顯著(zhù)上升后，在2021年和2022年保持平穩。由于未來(lái)兩年企業(yè)債券的到期規模將有限，債務(wù)結構中以浮動(dòng)利率貸款或其他債務(wù)工具（私募債、杠桿貸款等）占比更高的公司將更為迅速的面臨融資成本的上升，而這些公司以規模較小的企業(yè)居多。

圖表三：美國企業(yè)債券總發(fā)行規模（USDbn）

數據來(lái)源：東北證券研究所，BLP

圖表四：美國企業(yè)債券總發(fā)行規模（USDbn）

數據來(lái)源：東北證券研究所，BLP

圖表五：美國非金融企業(yè)債務(wù)變化（USDmn）

數據來(lái)源：東北證券研究所，BLP

圖表六：美國高收益債券未來(lái)到期規模（USDbn）

數據來(lái)源：東北證券研究所，BLP

在過(guò)去的20年中，企業(yè)盈利持續受益于更低的利率和更低的企業(yè)所得稅，利息支出和所得稅占息稅前利潤的比重從一半降至四分之一。得益于利率的顯著(zhù)走低，企業(yè)利息支出占盈利的比重呈現持續下降的趨勢。企業(yè)稅率也有所下降，在金融危機爆發(fā)前的幾年里，企業(yè)有效稅率（稅收支出除以稅前利潤）平均約為30%。隨后在危機爆發(fā)后的幾年里有所下降。2017年減稅法案通過(guò)后，法定企業(yè)稅率從35%降低至21%，實(shí)際企業(yè)稅率也大幅下降至最低時(shí)的15%左右。

圖表七：標普500非金融企業(yè)利息和所得稅占EBIT比重變化

數據來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

圖表八：標普500非金融企業(yè)實(shí)際有效稅率

數據來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

以名義計，從2004年四季度到2022年3季度，標普500非金融企業(yè)凈利潤年均增長(cháng)6.4%，稅前利潤年均增長(cháng)5.5%，包含利息費用的息稅前利潤年均增長(cháng)4.8%，意味著(zhù)利率和稅率的降低使得利潤增速增長(cháng)了近1.6個(gè)百分點(diǎn)。在此期間，市值主要受到利潤推動(dòng)上漲，市盈率在經(jīng)歷了2022年的收縮后回到了接近歷史均值的位置。往前看，無(wú)論是財政政策還是貨幣政策，對企業(yè)利潤支撐的空間將更加有限，從企業(yè)稅率看，考慮到15%的最低稅率和高企的政府債務(wù)，進(jìn)一步降低稅率的可能性幾乎不存在，進(jìn)一步地，美國總統拜登在國情咨文中提議將企業(yè)股票回購稅從現在的1%提高到4%。從利率來(lái)看，存量債務(wù)的平均利率仍處于歷史上的較低水平，除非政策利率大幅下降，否則債務(wù)成本將隨著(zhù)借新還舊繼續維持上升趨勢。需要注意的是，上文中我們僅僅考慮了利率和稅率下降對企業(yè)盈利的直接影響，考慮到低利率和低稅率對擴大收入等帶來(lái)的間接影響，整體影響將會(huì )更大。

圖表九：利率和稅率降低貢獻了1/4的凈利潤增長(cháng)（2004 Q4=100，名義）

數據來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

圖表十：標普500 PE估值（X）

數據來(lái)源：東北證券研究所，BLP

目前已有一半的標普500企業(yè)（約占總市值70%）公布了2022年四季度的財務(wù)報告，整體來(lái)看Q4財報季的表現并不亮眼，但也沒(méi)有出現顯著(zhù)惡化的尾部風(fēng)險，整體盈利大致符合預期的低個(gè)位數衰退。由于市場(chǎng)此前已經(jīng)計入了較低的預期，自去年7月中旬以來(lái)，市場(chǎng)對2023年每股盈利的預期已經(jīng)下調了10%，因此到目前為止市場(chǎng)對財報季的交易度較低，對宏觀(guān)利好的關(guān)注度更高，財報超出預期的企業(yè)相對于不及預期的企業(yè)沒(méi)有顯著(zhù)的超額表現。從好消息來(lái)看，在需求回落的背景下銷(xiāo)售收入和資本開(kāi)支好于預期，從壞消息來(lái)看，企業(yè)凈利潤率連續第六個(gè)季度從高位回落，預計四季度標普500指數凈利潤率進(jìn)一步下降到11.3%，低于去年同期的12.7%，回到接近于疫情前的水平。

圖表十一：標普500指數凈利潤率（%）

數據來(lái)源：東北證券研究所，Factset

圖表十二：標普500指數EPS和EPS增速

數據來(lái)源：東北證券研究所，Factset

03

企業(yè)利潤率和通貨膨脹

由于非金融企業(yè)實(shí)際負債成本上升的速度要遠低于政策利率，且疫情后企業(yè)在順利提價(jià)的基礎上盈利達到遠超趨勢值的水平，強勁的資產(chǎn)負債表和現金流推遲了再融資利率上升的負面影響。企業(yè)利潤占名義GDP的比例從2020年第一季度的10.2%上升至2020年第二季度的13.9%的峰值，在2022年第三季度降至13.0%，有觀(guān)點(diǎn)認為創(chuàng )紀錄的盈利和企業(yè)大幅提價(jià)的行為是過(guò)去兩年高通脹的重要推動(dòng)因素（greedy inflation）。

圖表十三：企業(yè)利潤

數據來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

圖表十四：企業(yè)利潤率

數據來(lái)源：東北證券研究所，Yardenit

圖表十五：PPI和標普500企業(yè)銷(xiāo)售

數據來(lái)源：東北證券研究所，彭博

圖表十六：PPI和毛利潤率的相關(guān)性

數據來(lái)源：東北證券研究所，Fed

當通貨膨脹在疫情恢復初期迅速抬升時(shí)，受供需錯配影響商品價(jià)格快速上升，企業(yè)出于平滑未來(lái)價(jià)格（減少提價(jià)的次數）以及保護利潤率的角度，預計到未來(lái)成本的進(jìn)一步上升，企業(yè)產(chǎn)出價(jià)格往往比成本上漲得更快，企業(yè)利潤率抬升。但隨著(zhù)需求的放緩和勞動(dòng)力成本的持續抬升，將反過(guò)來(lái)擠壓企業(yè)的利潤率。對于成本端的抬升，我們將其分為投入成本（原材料和中間品等），以及勞動(dòng)力成本，但我們很難去具體區分整體通脹中多少是受到投入成本的推動(dòng)，多少是受到勞動(dòng)力成本的推動(dòng)。以鮑威爾提到的餐飲行業(yè)為例，去年12月餐館銷(xiāo)售額同比增長(cháng)11%，這主要是由價(jià)格上漲推動(dòng)的——同期餐廳、酒吧和學(xué)校的菜單價(jià)格上漲了8.5%。同期，休閑和酒店業(yè)從業(yè)人員的工資水平上漲了6.3%，而批發(fā)食品成本上漲了14%以上。

我們首先看投入成本，疫情后許多商品都出現了明顯的提價(jià)，甚至可以稱(chēng)之為價(jià)格-價(jià)格螺旋，即最終價(jià)格的漲幅超過(guò)投入價(jià)格的漲幅。隨著(zhù)供應限制緩解、庫存增加和需求降溫，這些加價(jià)被壓縮，自22年下半年以來(lái)，我們看到投入成本逐月穩步下降，與此同時(shí)，價(jià)格的上漲也不那么激進(jìn)。同樣面對需求放緩，我們已經(jīng)看到例如一些行業(yè)促銷(xiāo)的行為，這可能會(huì )形成反通脹的壓力。

圖表十七：紐約聯(lián)儲供應鏈壓力指數

數據來(lái)源：東北證券研究所，Fed

對于更加具有粘性的勞動(dòng)力成本的上升則更為復雜，從理論上來(lái)看，由于生產(chǎn)率通常會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的推移而提高，工資增長(cháng)將平均超過(guò)通貨膨脹。但美國經(jīng)濟在從疫情中恢復后通脹快速上升的過(guò)去兩年，工資增長(cháng)落后于通脹，即實(shí)際收入下降?？傮w而言，過(guò)去兩年勞動(dòng)收入占比有所下降，接近疫情前的水平，而企業(yè)利潤占GDP的比例仍處于高位。在過(guò)去的12個(gè)月里，實(shí)際工資增長(cháng)只發(fā)生在底層的15%人群，在不同收入群體中，最低第10百分位的收入群體實(shí)際工資比第50百分位或第90百分位的實(shí)際工資增長(cháng)更快。工資后期的補漲可以被視為經(jīng)濟將利潤率恢復到早期水平的一種方式，恢復實(shí)際收入的增速。

從2020年底到2022年第三季度，企業(yè)利潤增長(cháng)了28%，而員工薪酬增長(cháng)了14%。疫情以來(lái)，在供需失衡最嚴重的幾個(gè)部門(mén)的零售貿易利潤率大幅增長(cháng)，增幅超過(guò)了這些部門(mén)工人的同期工資增幅。例如，自2019年底以來(lái)，食品和雜貨零售商的零售貿易利潤率增長(cháng)了約25%，超過(guò)了該行業(yè)工人平均時(shí)薪的增長(cháng)，該行業(yè)工人的平均時(shí)薪增長(cháng)略低于19%。一般商品零售商的利潤率和工資漲幅也存在類(lèi)似的差距，分別為24%和14%。

圖表十八：企業(yè)利潤率、勞動(dòng)力成本指數和通脹

數據來(lái)源：東北證券研究所，Wind

圖表十九：勞動(dòng)力占GDP占比（%）

數據來(lái)源：東北證券研究所，Fed

圖表二十：不同收入群體薪資實(shí)際增速（%）

數據來(lái)源：東北證券研究所，Fed

圖表二十一：不同收入群體薪資實(shí)際增速（%）

數據來(lái)源：東北證券研究所，Fed

此外，勞動(dòng)力薪資同時(shí)會(huì )影響到企業(yè)的需求端，使得觀(guān)察其對企業(yè)盈利和通脹的影響更加復雜。由此，我們需要關(guān)注企業(yè)盈利在勞動(dòng)力成本和通貨膨脹之間扮演的角色。如果需求仍然保持足夠的韌性，企業(yè)仍然具有較高的議價(jià)權通過(guò)不斷提價(jià)來(lái)保護利潤率，那么就需要持續的緊縮來(lái)防止通脹的再次抬頭（去年所發(fā)生的故事）。反之如果就業(yè)成本的沖擊能夠被企業(yè)盈利吸收，即就業(yè)成本不會(huì )顯著(zhù)推升通脹，那么在認為工資上漲將阻礙美聯(lián)儲達到2%的目標時(shí)要更加謹慎，否則可能會(huì )使得企業(yè)利潤率進(jìn)一步收窄，增加裁員的風(fēng)險（部分大型科技企業(yè)的故事）。如果就業(yè)成本的沖擊能夠被企業(yè)盈利吸收且不過(guò)度擠壓盈利，那可能就是能夠實(shí)現軟著(zhù)陸的信號。我們需要密切觀(guān)察勞動(dòng)力市場(chǎng)供需緊張向薪資傳導，薪資向服務(wù)通脹傳導是否順暢，以及在此過(guò)程中企業(yè)盈利和需求的變化。

本文編選自“東北偏北FICC”公眾號，作者：付鵬、蔣佳秀；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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