報告摘要

(資料圖片僅供參考)

● 引言：我們22年11月領(lǐng)銜市場(chǎng)call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大漲47%，當市場(chǎng)分歧加大之際，本文從情緒和時(shí)空對比出發(fā)來(lái)啟發(fā)后市港股行情。（詳參2022.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18 《港股“牛市”三階段》、22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點(diǎn)陽(yáng)光就燦爛》、23.1.6 《“擴內需”引領(lǐng)港股牛市二階段》、23.2.2《大漲過(guò)后，AH 股怎么比較？》）

● 對比過(guò)去10年歷次“?；仡^”，從4大視角來(lái)把握本輪港股的“位置感”。

（我們選取過(guò)去十年港股牛市行情中回調超過(guò)10%的區間作為考察）

1. 統計歸因。（1）歷次?；仡^恒指平均-11.7%，時(shí)長(cháng)平均2-3月。（2）可歸因為三因素：中國經(jīng)濟復蘇節奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長(cháng)”中期方向在預期節奏上迎來(lái)反復。

2. 估值位置。歷次?；仡^起點(diǎn)，往往是行情修復至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅動(dòng)從估值轉向盈利。本輪恒指PE高點(diǎn)幾近歷史中樞。

3. 短期全球風(fēng)險溢價(jià)。全球風(fēng)險溢價(jià)變化對恒指有較顯著(zhù)指示意義，歷次?；仡^均發(fā)生MSCI world 30D漲幅波動(dòng)區間上限。今年1-2月全球股市引領(lǐng)者美股迎來(lái)快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。

4. 情緒位置。當下恒生波指\恒指RSI位于歷次?；仡^波動(dòng)區間中樞。

● 以上“位置感”如何指引港股牛市？

1. 基于歷史比較，本輪回調壓力已消化多數。（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS?；仡^平均-11.7%，恒指遠期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美債利率回升僅對應1%的恒指回調。（3）非美債因素的美股急跌顯著(zhù)壓制港股（如2018年12月）情形并不常見(jiàn)。（4）當前國內經(jīng)濟并未轉弱，只是近期市場(chǎng)對于經(jīng)濟復蘇力度信心不足。

2.?；仡^后，斜率放緩，繼續前奔。（1）全球風(fēng)險溢價(jià)角度，去年10月至今SP500遠期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風(fēng)險溢價(jià)需要時(shí)間回歸，指向斜率放緩。（2）港股持久的行情是盈利驅動(dòng)。歷史來(lái)看，底部反彈后的牛市二階段“價(jià)值重估”行情平均持續2-3月，盈利驅動(dòng)行情持續一年以上。

●配置方向仍“三支箭”。盈利驅動(dòng)漸行漸近，以史為鑒，?；仡^后仍是三支箭占優(yōu)，背后是中國基本面改善/人民幣升值，外資買(mǎi)beta。（1）擴大有效需求：地產(chǎn)龍頭及銷(xiāo)售竣工鏈（家電/家具）；（2）擴內需“消費優(yōu)先”&“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保?。ㄡt療服務(wù)/器械/創(chuàng )新藥）；（3）擴內需“重建”&“發(fā)展”：平臺經(jīng)濟。

●風(fēng)險提示：地緣政治沖突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動(dòng)性收緊斜率超預期、國內經(jīng)濟增長(cháng)不及預期等

報告正文

引言

我們22年11月10日領(lǐng)銜市場(chǎng)call港股牛市，恒指底部至今大漲47%。

22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》指出“當前的疫情防控/地產(chǎn)調控優(yōu)化，AH股復合政策底框架基本滿(mǎn)足；外部環(huán)境來(lái)看，美債利率今年年底有望筑頂并確認下行拐點(diǎn)，我們判斷AH股光明就在前方?！?/p>

22.11.13深度報告《港股“天亮了”》指出“這是我們2019年以來(lái)第三個(gè)最重要判斷”“港股迎來(lái)戰略機遇”提示港股核心觀(guān)察要素是 2 個(gè)——①?lài)鴥确€增長(cháng)預期重新統一（盈利改善）；②美債利率上行壓力得到緩解（美聯(lián)儲寬松）。并強調：“港股對基本面和美債利率比 A 股更敏感且在更吸引的賠率下表現更大的彈性”。

22.11.18發(fā)布《港股“牛市”三階段》判斷“本輪港股行情按“牛市三階段”演繹。一階段：11月以來(lái)事件信號帶來(lái)主權風(fēng)險溢價(jià)下降。疫情防控/地產(chǎn)調控優(yōu)化預期，打響港股熊轉牛號角，極低估值下空頭平倉驅動(dòng)反彈。后市有望接力二階段：價(jià)值重估。體現在穩增長(cháng)、穩就業(yè)下政策的落地?；诘禺a(chǎn)調控/疫情防控優(yōu)化落地，外需回落下政策穩增長(cháng)加力，重點(diǎn)板塊政策確定性提升，市場(chǎng)對于基本面修復的預期得到確認，帶動(dòng)估值回升。三階段：盈利兌現。體現在經(jīng)濟確認修復，宏觀(guān)向微觀(guān)傳導，盈利改善兌現，推動(dòng)指數繼續上行?！?/p>

22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點(diǎn)陽(yáng)光就燦爛》繼續看好港股：“港股當前整體市場(chǎng)估值依然是基于弱勢經(jīng)濟環(huán)境下的基本面”、“景氣弱勢資產(chǎn)多是宏觀(guān)政策可以扭轉弱勢的方向，雖短期難重回高光，但隨著(zhù)政策效果顯現，行情“給點(diǎn)陽(yáng)光就能燦爛”。

23.01.06《“擴內需”引領(lǐng)港股牛市二階段》判斷隨著(zhù)疫情達峰港股已經(jīng)進(jìn)入牛市第二階段，牛市二階段的價(jià)值重估行情主要由中國擴大內需戰略引領(lǐng)。

23.2.2《大漲過(guò)后，AH 股怎么比較？》調整對港股和A股的性?xún)r(jià)比，從判斷港股“彈性遠大于A(yíng)股”到“彈性略大于A(yíng)股”。

當前市場(chǎng)分歧加大，本文從情緒和時(shí)空對比出發(fā)來(lái)啟發(fā)后市港股行情。

一、對比過(guò)去10年歷次“?；仡^”，從4大視角來(lái)把握本輪港股的“位置感”

我們選取過(guò)去十年港股牛市行情中回調超過(guò)10%的區間作為考察，樣本區間見(jiàn)表1。

1.1 統計歸因

歷次?；仡^恒指平均-11.7%，時(shí)長(cháng)平均2-3月?？蓺w因為三因素：中國經(jīng)濟復蘇節奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長(cháng)”中期方向在節奏上迎來(lái)波折。

1.2 估值位置

歷次?；仡^起點(diǎn)，往往是行情修復至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅動(dòng)從估值轉向盈利。本輪恒指PE高點(diǎn)幾近歷史中樞。

1.3 短期全球風(fēng)險溢價(jià)

全球風(fēng)險溢價(jià)變化對恒指有較顯著(zhù)指示意義，歷次?；仡^均發(fā)生MSCI world 30D漲幅波動(dòng)區間上限。今年1-2月全球股市引領(lǐng)者美股迎來(lái)快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。

1.4 情緒位置

當下恒生波指\RSI\賣(mài)空比位于歷次?；仡^波動(dòng)區間中樞。

恒生波指，近期港股回調對應恒指波幅指數近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅達24.9。

RSI，（1）歷次來(lái)看，回調前恒指RSI均達“超買(mǎi)”水平，經(jīng)歷回調后RSI回落至中性偏低水平；（2）本輪RSI高點(diǎn)已超越歷次回調前的水平至罕見(jiàn)超買(mǎi)區間；但經(jīng)歷春節假期后的調整，截至23.2.7，當前恒指RSI錄得51.4，基本回落至中性水平。

二、以上“位置感”對后市港股行情有什么啟發(fā)？2.1基于歷史比較的位置感，本輪回調壓力已消化多數

（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS?；仡^平均-11.7%，恒指遠期PE回落至均值-1STD附近。

（2）10bp的10Y美債利率回升僅對應1%的恒指回調壓力。

（3）非美債因素的美股急跌（如2018年12月）顯著(zhù)壓制港股的情形并不常見(jiàn)。

（4）當前國內經(jīng)濟并未轉弱，只是近期市場(chǎng)對于經(jīng)濟復蘇力度信心不足。

2.2 ?；仡^后，斜率放緩，繼續前奔

全球風(fēng)險溢價(jià)角度，去年10月至今SP500遠期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風(fēng)險溢價(jià)需要時(shí)間回歸，指向斜率放緩。

港股持久的行情是盈利驅動(dòng)。歷史來(lái)看，底部反彈后的牛市二階段“價(jià)值重估”行情平均持續2-3月，三階段盈利驅動(dòng)行情持續一年以上。

三、配置方向仍“三支箭”

盈利驅動(dòng)漸行漸近，以史為鑒，?；仡^后仍是三支箭占優(yōu)，背后是中國基本面改善/人民幣升值，外資買(mǎi)beta。（參2023.1.17《人民幣升值下，港股如何做配置？》）

行業(yè)配置上，仍是基于擴內需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)銷(xiāo)售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內需“消費優(yōu)先位置”長(cháng)期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保?。ㄡt療服務(wù)/器械/創(chuàng )新藥）；（3）擴內需“重建”&“發(fā)展” ：平臺經(jīng)濟。

風(fēng)險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動(dòng)能源供給、伊核協(xié)議無(wú)法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動(dòng)性收緊斜率超預期（美聯(lián)儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經(jīng)濟增長(cháng)不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費信心難恢復等）等。

本文編選自“戴康的策略世界”，作者：戴康、吳迪；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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