一、短期市場(chǎng)指數停滯不前，但實(shí)際賺錢(qián)效應很強。市場(chǎng)活躍度維持高位，討論4個(gè)積極因素。

短期市場(chǎng)指數震蕩休整。疫后復蘇外推阻力增加，外資回流出現波折，消費、價(jià)值和周期小幅調整。同時(shí)，交易性資金重獲定價(jià)權，科技成長(cháng)主題活躍度提升，小盤(pán)成長(cháng)表現突出，賺錢(qián)效應擴散。指數不漲，實(shí)際賺錢(qián)效應并不差。這里討論4個(gè)維持市場(chǎng)活躍的因素：

(資料圖片僅供參考)

1. 美聯(lián)儲緊縮延續的預期發(fā)酵，對短期A(yíng)股難免有負面影響。但暫時(shí)不構成重大下行風(fēng)險。美聯(lián)儲額外的緊縮帶來(lái)了更強烈的美國經(jīng)濟衰退預期，美聯(lián)儲加息周期即將結束的預期并未根本動(dòng)搖。3月還是5月結束，對全球風(fēng)險資產(chǎn)的邊際影響有限。

本周美聯(lián)儲官員連續放鷹，美國1月CPI驗證在即(2月14日)，壓制全球風(fēng)險偏好，也影響了外資回流A股進(jìn)程。而春節假期以來(lái)，外資回流是A股市場(chǎng)方向和風(fēng)格的重要風(fēng)向標。在A(yíng)股春季行情已演繹了一段時(shí)間的情況下，海外擾動(dòng)對短期A(yíng)股難免有負面影響。短期壓制客觀(guān)存在，但我們依然提示，美聯(lián)儲放鷹暫不構成A股的重大風(fēng)險。核心是美聯(lián)儲額外緊縮幅度有限，加息周期即將結束的預期并未動(dòng)搖。在2月4日發(fā)布的一周回顧與展望報告《乍暖還寒，不誤花開(kāi)》中，我們提示了1月美國非農就業(yè)數據其實(shí)隱含了中期衰退的線(xiàn)索。1月美國非農就業(yè)呈現出一個(gè)組合：美國就業(yè)需求穩定 + 供給增加——新增就業(yè)人數增加 + 薪酬增速放緩，這是美國就業(yè)市場(chǎng)逐步回歸均衡的特征。一旦新均衡出現，薪酬增速放緩—— 居民收入增速放緩——居民支出意愿回落—— 美國經(jīng)濟韌性減弱。這樣的推演，對我們理解短期美聯(lián)儲行為和海外資產(chǎn)價(jià)格表現是有幫助的。我們看到，美聯(lián)儲額外緊縮的預期帶來(lái)了更強烈的美國經(jīng)濟衰退預期，本周10年期美債和2年期美債的收益率倒掛進(jìn)一步加深，市場(chǎng)加速定價(jià)中期衰退。而加息結束時(shí)間的預期從3月變成5月，幅度并不大。所以，美元指數和美債收益率反彈幅度有限，全球風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格中樞均未發(fā)生重大變化。這背后隱含的是，短期來(lái)自美聯(lián)儲的擾動(dòng)增加，但加息鄰近尾聲的預期并未根本動(dòng)搖。

2. 外資回流依然能夠對經(jīng)濟“中強美弱”的關(guān)鍵信號做出響應。

本周外資流入總體減速，但我們特別關(guān)注2月9日外資大幅回流的市場(chǎng)實(shí)驗。面對1月社融信貸高增的預期發(fā)酵，內資停滯不前，外資卻積極加倉。我們理解，內資主要考慮的是1月社融信貸高增預期已發(fā)酵了一段時(shí)間。而支持信貸高增的基建鏈和制造業(yè)，景氣改善和外推的邏輯尚不清晰，短期相對收益機會(huì )有限。所以，1月社融信貸驗證可能不是一個(gè)好的短期投資案件。而外資(特別是配置盤(pán))的視角更偏向于中期，經(jīng)濟“中強美弱”預期是驅動(dòng)外資回流A股的核心動(dòng)力，1月新增社融5.98萬(wàn)億，2月社融投放預期依然積極。外資據此快速回流，體現的是對經(jīng)濟“中強美弱”預期和A股中期樂(lè )觀(guān)展望的認可。國內基本面改善驗證 vs. 海外擾動(dòng)增加，短期誰(shuí)主導外資流向?至少2月9日市場(chǎng)實(shí)驗的指向是，只要國內復蘇預期延續，外資的繼續回流可能仍是趨勢。

3. 交易性資金活躍度提升。

隨著(zhù)行情的演進(jìn)，一些通常在行情右側活躍的資金，開(kāi)始加速流入。本周銀證轉賬流入和融資凈買(mǎi)入出現加速，交易性資金流入增加，相對力量增強，支撐短期市場(chǎng)活躍度提升。

4. 二季度的宏觀(guān)環(huán)境依然有利于成長(cháng)風(fēng)格。差別在于一季度主題活躍，賺錢(qián)效應擴散;二季度的重點(diǎn)擇時(shí)可外推的景氣方向。

看中期做短期的角度，也支持成長(cháng)風(fēng)格持續活躍。二季度內需回暖彈性不足，外需和投資增速回落，總量經(jīng)濟承壓是一致預期。這種情況下的結構選擇重點(diǎn)是有獨立景氣邏輯/有行業(yè)格局優(yōu)化Alpha邏輯的方向。同時(shí)，二季度美聯(lián)儲結束緊縮可能確認，流動(dòng)性寬松環(huán)境延續。二季度宏觀(guān)環(huán)境依然有利于科技成長(cháng)和消費和核心資產(chǎn)。差別在于，一季度主題活躍，小盤(pán)成長(cháng)占優(yōu)，賺錢(qián)效應持續擴散。而4月業(yè)績(jì)驗證期后，景氣驗證 & 景氣外推成為重點(diǎn)，二季度市場(chǎng)的賺錢(qián)效應可能向少數景氣細分方向聚焦。

二、短期小盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格仍將活躍，數字經(jīng)濟和自主可控主題繼續享受動(dòng)量。繼續提示，消費和科技核心資產(chǎn)值得回調買(mǎi)入，為3月后的市場(chǎng)做準備：消費核心資產(chǎn)(醫美、白酒、啤酒、醫療服務(wù)、免稅)，儲能和動(dòng)力電池，信創(chuàng )和互聯(lián)網(wǎng)白馬。

春季行情熱度未減，小盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格仍將活躍一段時(shí)間，數字經(jīng)濟和自主可控主題繼續享受動(dòng)量。同時(shí)，我們繼續提示，消費和科技核心資產(chǎn)值得回調買(mǎi)入，為3月后的市場(chǎng)做準備。重點(diǎn)關(guān)注：(1) 消費品行業(yè)的格局優(yōu)化在以后恢復期有望普遍發(fā)生，消費核心資產(chǎn)是重要底倉，關(guān)注醫美、白酒、啤酒、醫療服務(wù)、免稅。(2) 新能源分化行情將是后續業(yè)績(jì)驗證期的重要收益來(lái)源，重點(diǎn)是儲能和動(dòng)力電池。(3) 短期TMT主題有望持續活躍，而3月后配置的重點(diǎn)將切換為信創(chuàng )和互聯(lián)網(wǎng)白馬。

另外，1月社融信貸高增兌現，2月社融投放預期不減，結合地方政府積極作為恢復經(jīng)濟，穩增長(cháng)集中發(fā)力可能提前升溫。短期，社融信貸投放盡管主要由基建鏈和制造業(yè)驅動(dòng)，而市場(chǎng)更關(guān)心的是內循環(huán)啟動(dòng)的信號(房地產(chǎn)和消費)。我們提示，寬信用加碼支撐投資，總需求有韌性，是后續房地產(chǎn)銷(xiāo)售和消費恢復的必要條件?？梢酝蒲?，后續如果驗證了房地產(chǎn)銷(xiāo)售和消費改善，市場(chǎng)對經(jīng)濟的預期可能快速上修。以此為出發(fā)點(diǎn)，我們依然愿意找價(jià)值和周期中最好的alpha，做底倉配置(我們對這部分持倉的短期收益率預期并不高)，價(jià)值中最好的alpha是地產(chǎn)，周期中是煤炭和銅鋁。繼續看好央企改革，這同樣是尋找價(jià)值和周期alpha的一個(gè)重要線(xiàn)索。

本文選編自“申萬(wàn)宏源策略”；智通財經(jīng)編輯：劉家殷。

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