核心觀(guān)點(diǎn)

市場(chǎng)擔心的疫后高通脹并未出現。市場(chǎng)一直擔心疫情防控政策優(yōu)化調整后，國內通脹水平會(huì )比較高，但市場(chǎng)擔心的疫后高通脹并沒(méi)有出現。CPI和核心CPI環(huán)比漲幅較大表明消費需求出現一定程度回暖，我們認為這既有春節假日因素帶來(lái)商品價(jià)格的季節性上漲，又有消費場(chǎng)景修復對服務(wù)消費的提振。但CPI表現仍不及市場(chǎng)預期，我們認為CPI低于市場(chǎng)預期主要是受豬、油雙重回落的拖累。豬價(jià)下跌的原因仍是生豬產(chǎn)能供大于求。從往年情況看，這個(gè)時(shí)候生豬應該處于價(jià)格高的時(shí)段，但今年的情況有點(diǎn)特殊，生豬供應呈現了出欄增多、消費偏弱、價(jià)格下降等特點(diǎn)。此外，受?chē)H油價(jià)波動(dòng)影響，國內汽油、柴油同比漲幅也收窄。

(資料圖片僅供參考)

短期內，豬價(jià)或進(jìn)入震蕩區間。我們認為短期內豬價(jià)或進(jìn)入震蕩階段，但波動(dòng)區間收窄。1)供需上，目前生豬產(chǎn)能供大于求，加上節后豬肉需求減弱。而二季度為生豬消費傳統淡季，二季度生豬價(jià)格或提升有限。2)政策調控上，2月以來(lái)消費需求回落，豬糧比價(jià)下跌進(jìn)入一級預警區間，國家發(fā)改委釋放收儲的信號。盡管收儲啟動(dòng)后，豬價(jià)不會(huì )馬上反彈上漲，但是再大幅下跌的概率在減小，這或意味著(zhù)生豬價(jià)格大概率會(huì )持續在低位震蕩?？傮w上看，上半年豬價(jià)的波動(dòng)區間可能收窄。

黑色系商品價(jià)格受預期提振。海外衰退疊加高基數繼續帶動(dòng)PPI回落，結構上，生產(chǎn)資料與生活資料同比表現繼續分化。國內商品表現上，在國際原油價(jià)格波動(dòng)和國內煤炭?jì)r(jià)格下行等因素影響下，能源相關(guān)工業(yè)品價(jià)格整體環(huán)比繼續下降。其中石油和天然氣開(kāi)采、石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)等價(jià)格均環(huán)比下降。偏國內定價(jià)的黑色系商品價(jià)格上升，或是受到房地產(chǎn)利好政策和1月建筑業(yè)PMI進(jìn)一步擴張的影響，鋼材市場(chǎng)預期向好，螺紋鋼價(jià)格也持續走高。

政策有望繼續寬松，利好股市。當前居民消費價(jià)格上漲顯示出需求出現一定回暖跡象，但是市場(chǎng)擔心的疫后高通脹并未出現，因此未來(lái)政策仍有望繼續寬松。1)當前通脹水平仍屬溫和，對貨幣政策的約束較小。2)貨幣政策仍具備偏松的條件，利好股市。2023年國內外形勢仍然較復雜，下行壓力依然存在，為穩住經(jīng)濟恢復的基本盤(pán)、促內需實(shí)現經(jīng)濟復蘇，政策刺激或需協(xié)調配合。特別是貨幣政策方面可能將繼續保持寬松，因此未來(lái)政策走勢對股市而言或仍是利好。

風(fēng)險因素：疫后復蘇超預期，國際油價(jià)變化超預期等。

正文

一、市場(chǎng)擔心的疫后高通脹并未出現

市場(chǎng)一直擔心疫情防控政策優(yōu)化調整后，國內通脹水平會(huì )比較高，但市場(chǎng)擔心的疫后高通脹并沒(méi)有出現。

CPI同比回升顯示消費需求出現一定程度回暖。1月CPI同比上漲2.1%，重回2區間。CPI同比和環(huán)比漲幅均較12月有所提升，其中1月CPI環(huán)比上漲0.8%，核心CPI環(huán)比上漲0.4%。我們認為1月CPI的回暖，既有春節假日因素，又有消費場(chǎng)景修復的提振。

1)受春節假日的影響，鮮果鮮菜等商品需求存在季節性上漲。1月28種重點(diǎn)監測蔬菜的平均批發(fā)價(jià)持續上升，鮮菜項CPI環(huán)比漲幅大幅擴大至19.6%。7種重點(diǎn)監測水果平均批發(fā)價(jià)也呈現波動(dòng)上升趨勢，鮮果項CPI環(huán)比漲幅為9.2%。果蔬物價(jià)環(huán)比上升主要受春節假日居民需求上升的影響。從同比來(lái)看，食品煙酒項中果蔬對CPI的同比貢獻均有改善。其中，鮮菜對CPI的貢獻值由負轉正，較12月改善了0.34個(gè)百分點(diǎn)，是1月食品煙酒項走強的主要貢獻項，而鮮果的貢獻值則繼續擴大。

2)消費場(chǎng)景修復下，前期受壓制的服務(wù)型消費需求改善。過(guò)去受疫情的制約，接觸性服務(wù)消費缺少消費場(chǎng)景。疫情管控措施優(yōu)化后，服務(wù)CPI同比改善幅度大于消費品CPI同比。春節假期出游人次出現了較大幅度上升，出行和文娛消費需求也明顯增加，飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票、旅游價(jià)格環(huán)比分別上漲20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。1月教育文化和娛樂(lè )項同比和環(huán)比增幅均繼續擴大，同比漲幅達2.4%，成為了除食品煙酒項以外CPI漲幅的主要貢獻項，環(huán)比漲幅也超過(guò)了季節性變化。主要原因是春節來(lái)臨以及疫后線(xiàn)下接觸型、聚集型娛樂(lè )消費場(chǎng)景修復引起相關(guān)消費需求增加。

然而市場(chǎng)擔心的疫后高通脹并沒(méi)有出現。過(guò)去，市場(chǎng)一直擔心疫情防控措施優(yōu)化后，國內會(huì )出現疫后高通脹，但1月CPI數據不及市場(chǎng)預期，市場(chǎng)一直擔心的疫后高通脹并沒(méi)有出現。我們認為1月CPI表現低于市場(chǎng)預期主要是受豬、油雙重回落的拖累。

1)豬價(jià)下跌的原因仍是生豬產(chǎn)能供大于求。從往年情況看，這個(gè)時(shí)候生豬應該處于價(jià)格高的時(shí)段，但今年的情況有點(diǎn)特殊，與往年有所不同。豬肉消費出現“旺季不旺”的現象，生豬供應呈現了出欄增多、消費偏弱、價(jià)格下降等特點(diǎn)。1月生豬供給持續增加，豬肉價(jià)格同比漲幅進(jìn)一步回落，對CPI形成拖累。

2)國際油價(jià)波動(dòng)，交通和通信項同比漲幅繼續收窄。雖然1月國內成品油價(jià)格兩次調整“1漲1跌”，但是受到國際油價(jià)波動(dòng)的影響，國內汽油、柴油同比漲幅收窄，汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格同比漲幅分別為5.5%、5.9%和4.9%，交通通信項同比漲幅也回落至2%。

短期內，豬價(jià)或進(jìn)入震蕩階段，波動(dòng)區間可能收窄。由于1月生豬產(chǎn)能供大于求，導致全國平均豬糧比價(jià)進(jìn)入過(guò)度下跌二級預警區間。而進(jìn)入2月以來(lái)，豬糧比價(jià)繼續下跌，進(jìn)入一級預警區間，國家發(fā)改委也釋放收儲的信號。盡管收儲啟動(dòng)后，豬價(jià)可能不會(huì )馬上反彈上漲，但是豬價(jià)再大幅下跌的概率在減小，這或意味著(zhù)一季度生豬價(jià)格大概率會(huì )持續低位震蕩。而二季度是生豬消費傳統淡季，生豬價(jià)格或提升有限?？傮w上看，上半年豬價(jià)的波動(dòng)區間可能收窄。

二、黑色系商品價(jià)格受預期提振

海外衰退疊加高基數繼續帶動(dòng)PPI回落。1月PPI同比降幅擴大至-0.8%，跌幅超市場(chǎng)預期，而環(huán)比降幅收窄至-0.4%。從結構來(lái)看，生產(chǎn)資料與生活資料表現繼續分化，生產(chǎn)資料價(jià)格同比增速為-1.4%，而生活資料價(jià)格同比漲幅略微收窄至1.5%。國內商品表現上，能源相關(guān)工業(yè)品價(jià)格下移，黑色系商品價(jià)格受預期提振。

第一，在國際原油價(jià)格波動(dòng)和國內煤炭?jì)r(jià)格下行等因素影響下，能源相關(guān)工業(yè)品價(jià)格整體環(huán)比繼續下降。1月國際原油價(jià)格大幅波動(dòng)，國內油價(jià)下降，石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行。其中石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格環(huán)比下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降3.2%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.3%。此外，國內煤炭?jì)r(jià)格下行也引起上游產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降。1月煤炭保供持續發(fā)力，疊加春節假期下游企業(yè)停工停產(chǎn)引起的需求下降，使得煤炭?jì)r(jià)格降低。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格由上月環(huán)比上漲0.8%轉為下降0.5%。

第二，受市場(chǎng)預期向好提振，黑色系商品價(jià)格上升。1月黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比漲幅均有所擴大，分別上漲3.4%和1.5%。我們認為偏國內定價(jià)的黑色系商品價(jià)格上升，或是受到房地產(chǎn)利好政策和1月建筑業(yè)PMI進(jìn)一步擴張的影響，鋼材市場(chǎng)預期向好，螺紋鋼價(jià)格也持續走高。

三、政策有望繼續寬松，利好股市

當前居民消費價(jià)格上漲顯示出需求出現一定回暖跡象，但是市場(chǎng)擔心的疫后高通脹并未出現，因此未來(lái)政策仍有望繼續寬松。

1)通脹仍溫和，對貨幣政策的約束較小。1月CPI和核心CPI環(huán)比漲幅較大，服務(wù)環(huán)比漲幅也創(chuàng )下2020年1月以來(lái)的最大漲幅，這均進(jìn)一步顯示出防疫措施優(yōu)化后需求已經(jīng)出現一定程度回暖，但市場(chǎng)擔心的疫后高通脹并未出現。我們認為當前通脹水平仍屬溫和，對貨幣政策的約束仍偏弱。

2)貨幣政策仍具備偏松的條件，利好股市。2023年國內外形勢仍然較復雜，下行壓力依然存在，為穩住經(jīng)濟恢復的基本盤(pán)、促內需實(shí)現經(jīng)濟復蘇，政策刺激或需協(xié)調配合。特別是貨幣政策方面可能將繼續保持寬松，因此未來(lái)政策走勢對股市而言或仍是利好。

需要注意的是，商品市場(chǎng)上黑色產(chǎn)業(yè)鏈的機會(huì )還需要觀(guān)察地產(chǎn)預期的兌現。由于春節期間地產(chǎn)數據表現還比較弱，因此偏向國內定價(jià)的黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機會(huì )需要更多關(guān)注今年地產(chǎn)復蘇數據兌現。

風(fēng)險因素：疫后復蘇超預期，國際油價(jià)變化超預期等。

本文編選自微信公眾號“宏觀(guān)亮語(yǔ)”，作者：解運亮團隊；智通財經(jīng)編輯：劉家殷。

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