在港股一眾醫藥企業(yè)以喜悅的心情迎接自去年10月以來(lái)的強勁反彈之際，海普瑞(09989)似乎已經(jīng)被市場(chǎng)所遺忘：

(資料圖片僅供參考)

截至2月10日，公司股價(jià)自去年最低點(diǎn)的4.8港元上漲了20%，與同類(lèi)企業(yè)相比反彈幅度并不明顯。而從更長(cháng)期的走勢來(lái)看，海普瑞儼然是“上市即巔峰”，自登陸港交所后股價(jià)一路下行，近一年半時(shí)間以來(lái)都處于10港元以下。

從歷史來(lái)看，海普瑞在資本市場(chǎng)的經(jīng)歷頗具傳奇色彩：上市之初，公司以148元的發(fā)行價(jià)被稱(chēng)為“最貴IPO”，總市值一度達到700億元。但隨著(zhù)業(yè)績(jì)大幅下滑，海普瑞也被市場(chǎng)很快拋棄。

1月30日晚間，海普瑞發(fā)布業(yè)績(jì)預告，預計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤6.17億元~7.73億元，同比增長(cháng)156.24%~221.03%。消息傳出后，市場(chǎng)反響平平，自2月3日起更是走出六連陰，業(yè)績(jì)盈喜與股價(jià)的慘淡形成鮮明對比。

身為已然布局肝素全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)龍頭、連續23年盈利的本土企業(yè)，為何海普瑞卻遲遲得不到市場(chǎng)青睞?

肝素+CDMO+創(chuàng )新藥“三劍齊發(fā)”

海普瑞以肝素原料藥業(yè)務(wù)發(fā)家，深耕肝素領(lǐng)域20余載，是全球肝素原料藥和依諾肝素制劑龍頭。按2018年全球收益計，海普瑞是最大的肝素API供應商，占據40.7%的全球市場(chǎng)份額。目前，公司的肝素產(chǎn)品布局集中于依諾肝素鈉和標準肝素，包含了原料藥及其多種品規的注射液。

2022年上半年，公司實(shí)現營(yíng)收37.59億元，同比增長(cháng)達20.72%，在主營(yíng)肝素產(chǎn)品的上市公司中位居第一。其中，肝素制劑業(yè)務(wù)實(shí)現銷(xiāo)售收入16.02億元，同比大增41.92%，依諾肝素鈉制劑全球銷(xiāo)售1.14億支。

肝素是一種抗凝血、抗血栓的藥物，其臨床應用相當廣泛，是血栓栓塞性疾病、心肌梗死、心血管手術(shù)、血液透析等一系列疾病的臨床用藥。肝素類(lèi)抗凝藥物在抗凝領(lǐng)域占據重要地位，是血液透析治療中唯一有效的特效藥物。

據弗若斯特沙利文統計，全球肝素原料藥(API)市場(chǎng)規模自2014年來(lái)持續增長(cháng)。2021年全球肝素API市場(chǎng)規模約為26.44億美元，肝素原料藥價(jià)格上漲將推動(dòng)全球市場(chǎng)規模大幅擴張，預計2024達到38.25億美元，且將以超10%的增速持續擴大。

2022上半年，國內重點(diǎn)省市公立醫院肝素、低分子肝素類(lèi)藥物終端市場(chǎng)規模超過(guò)了11.80億元，同比增長(cháng)了2.59%。應用的持續擴大成為海普瑞業(yè)績(jì)高增的驅動(dòng)力，公司的依諾肝素鈉制劑在歐洲、中國、非歐美海外市場(chǎng)等主要區域市場(chǎng)的同比銷(xiāo)量均實(shí)現了兩位數增幅，美國市場(chǎng)同比銷(xiāo)量增幅更是高達184.91%。

據智通財經(jīng)APP了解，目前，海普瑞已成為國內少有的在肝素全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節均完成跨國閉環(huán)布局的生物醫藥企業(yè)。而除了肝素業(yè)務(wù)以外，公司還布局了CDMO(合同研發(fā)生產(chǎn)組織)和創(chuàng )新藥兩大新興業(yè)務(wù)。

自2015年起，海普瑞憑借對美國賽灣生物(一家曾開(kāi)發(fā)超過(guò)170種不同生物的大分子產(chǎn)品的CDMO公司)的收購開(kāi)始布局CDMO業(yè)務(wù)。2022年上半年，公司CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現收入約4.68億元，同比增長(cháng)31.73%。毛利率也同比上升11.33個(gè)百分點(diǎn)至37.60%，毛利水平實(shí)現明顯提升。

在創(chuàng )新藥管線(xiàn)方面，公司旗下多款藥物已經(jīng)進(jìn)入了臨床后期階段。其中，用于治療金黃色葡萄球菌引發(fā)的呼吸機相關(guān)性肺炎的tosatosumab(AR-301)已獲得FDA授予的快速審評通道資格及EMA授予的孤兒藥資格，全球共入組166例受試者，符合mITT標準的受試者約為104例;原發(fā)卵巢癌一線(xiàn)新藥oregovomab在全球共啟動(dòng)130個(gè)臨床中心，入組已經(jīng)超過(guò)了330例受試者;自主研發(fā)的H1710已經(jīng)完成原料藥和制劑的生產(chǎn)，目前正在進(jìn)行原料藥和制劑的穩定性研究。2022年上半年，公司研發(fā)投入8251.63萬(wàn)元，同比增長(cháng)19%，未來(lái)隨著(zhù)創(chuàng )新藥研發(fā)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，業(yè)績(jì)還有更多增長(cháng)空間。

在醫藥板塊，無(wú)論是CDMO還是創(chuàng )新藥都是高景氣度賽道，能為企業(yè)帶來(lái)更高估值，但為何海普瑞的股價(jià)卻始終沒(méi)有起色呢?

成長(cháng)股or周期股?

眾所周知，醫藥股的高估值主要來(lái)自于其高成長(cháng)性與稀缺性，一方面醫藥屬于必選消費，且具有很強的競爭壁壘;另一方面，醫藥產(chǎn)品往往同質(zhì)化程度較低，不容易受到如煤炭、石油等自然資源的限制。

然而，肝素的生產(chǎn)方式就注定了其無(wú)法擺脫供需錯配所帶來(lái)的周期性波動(dòng)。在肝素原料藥的加工流程中，生產(chǎn)企業(yè)首先需要從生豬小腸粘膜中提取并制成肝素粗品，再進(jìn)一步提取純化加工成肝素原料藥，肝素原料藥可直接用于制成標準肝素制劑，或進(jìn)一步加工制為低分子肝素原料藥，最終制成低分子肝素制劑。

據智通財經(jīng)APP了解，據研究統計，大概平均2000根豬小腸才能獲得1kg肝素原料。因此，在肝素原料藥上游，其原材料肝素粗品的價(jià)格受到生豬供應水平的極大影響。

截至2021年，我國是全球第一大生豬產(chǎn)出國，全年生豬產(chǎn)量為6.55億頭，產(chǎn)量位居全球第一，在全球范圍內占比為52%。多年來(lái)，國內生豬價(jià)格持續受到供需主導，受制于上游原材料的供應，海普瑞的產(chǎn)品成本、利潤水平亦將不可避免地受到周期性影響。

另一方面，近年來(lái)隨著(zhù)多家企業(yè)獲得FDA認證，肝素市場(chǎng)競爭加劇，健友股份(603707.SH)、東誠藥業(yè)(002675.SZ)、常山藥業(yè)(300255.SZ)等對手正迎頭趕上。原材料成本的波動(dòng)疊加競爭壓力，導致海普瑞近年來(lái)的業(yè)績(jì)也“忽上忽下”，2021年更是出現了凈利的大幅下滑。

從肝素市場(chǎng)整體的價(jià)格波動(dòng)來(lái)看，在新冠肺炎等呼吸道疾病高發(fā)期間，目前肝素系列產(chǎn)品的價(jià)格正處于高位運行狀態(tài)。未來(lái)隨著(zhù)疫情影響消退，肝素價(jià)格或將出現一定程度的回落，并長(cháng)期維持相對穩定的發(fā)展態(tài)勢。在供需端，非洲豬瘟、市場(chǎng)競爭加劇等負面因素或將蠶食行業(yè)利潤。

利潤承壓又逢“集采”?

除卻供需周期的不確定性壓低了市場(chǎng)對公司的估值，在不遠的將來(lái)，海普瑞還需要面對集采這道難關(guān)。

自2018年集采提速擴面以來(lái)，眾多醫藥企業(yè)業(yè)績(jì)、股價(jià)已經(jīng)聞聲而跌，即使行業(yè)龍頭也無(wú)法幸免集采后價(jià)格大降價(jià)所帶來(lái)的利潤縮水。如果說(shuō)具有多品類(lèi)產(chǎn)品的平臺型企業(yè)還能夠在一定程度上抵御集采的沖擊，那如海普瑞這樣的單一品類(lèi)企業(yè)的前景就更不樂(lè )觀(guān)了。

隨著(zhù)第八批集采開(kāi)始報量，肝素類(lèi)產(chǎn)品將首次迎來(lái)國采。第八批擬集采的41個(gè)品種中，有22個(gè)2021年在中國公立醫療機構終端的銷(xiāo)售額超過(guò)10億元，其中TOP10品種合計市場(chǎng)規模接近400億元，其中依諾肝素注射劑、那屈肝素注射劑均為肝素類(lèi)產(chǎn)品。據海普瑞此前財報披露，2021年公司依諾肝素鈉制劑收入為26.4億元，占當年營(yíng)業(yè)收入的41%。

從以往的集采來(lái)看，集采后產(chǎn)品價(jià)格下降最高幅度可達到90%以上，普遍處于50%-60%區間。作為肝素產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，海普瑞產(chǎn)品有望迎來(lái)快速放量，但短期內利潤也必然會(huì )受到一定壓力。

總的來(lái)看，在作為營(yíng)收支柱的肝素業(yè)務(wù)面臨成本、競爭、集采等多重壓力之時(shí)，也就無(wú)怪乎市場(chǎng)對海普瑞抱有疑慮了。在后市走勢上，短期內需注意集采對公司業(yè)績(jì)的壓制，長(cháng)遠來(lái)看則可以對公司的CDMO和創(chuàng )新藥業(yè)務(wù)投以更多關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 智通財經(jīng)網(wǎng)