春節前，銅價(jià)連續上漲或主要計入需求預期改善，同時(shí)供給風(fēng)險助推漲勢

農歷春節前，銅價(jià)連續上漲，自1月1日至20日，LME銅現貨結算價(jià)累計上漲10%至9232美元/噸，1月20日起漲幅有所放緩，但仍維持9,000美元/噸以上高位。截至1月20日，LME銅投資基金凈多頭持倉量已經(jīng)從12月30日起快速上升42%至58,641手(圖表1)。我們認為此輪銅價(jià)上漲主要由投機多頭增加持倉推動(dòng)，主要計入了2023年中國需求反彈和歐洲需求回暖這兩點(diǎn)預期差，近期銅精礦市場(chǎng)干擾風(fēng)險也助推了價(jià)格漲勢，其中中國需求反彈預期或是主導因素。

圖表：LME銅價(jià)與投資基金多頭持倉數量

(資料圖)

資料來(lái)源：LME，Wind，中金公司研究部

1)自12月初，中國防疫政策優(yōu)化快于預期。2022年12月起，國內防疫政策加速優(yōu)化，疫情感染率“快速達峰”，超出市場(chǎng)預期。根據中金宏觀(guān)最新報告，疫情帶來(lái)的擾動(dòng)對于四季度的影響或超過(guò)2023年一季度，2023年中國GDP增速上調至5.5%，同時(shí)，在疫情影響前移、快速過(guò)峰的情況下，預計全年社會(huì )消費品零售總額增速達到7.7%。這一點(diǎn)需求預期改善目前已有一定兌現，百度搜索指數“咳嗽”、“發(fā)燒”等均在12月中下旬見(jiàn)頂回落，進(jìn)入1月國內經(jīng)濟活動(dòng)修復較快，1月第一周中金經(jīng)濟活動(dòng)指數環(huán)比改善，上升幅度為2020年以來(lái)最大單周改善幅度。而從銅的基本面來(lái)看，因春節假期國內冶煉廠(chǎng)未停產(chǎn)而下游已經(jīng)放假，國內下游開(kāi)工和基本面數據尚未表現出超預期的反彈。

我們認為，主要是市場(chǎng)對中國經(jīng)濟復蘇的樂(lè )觀(guān)情緒以及對節后復工復產(chǎn)帶來(lái)的旺季需求預期推動(dòng)了銅價(jià)上漲。具體來(lái)看，以上證綜合指數來(lái)代表市場(chǎng)對中國需求的預期，以美國10年期盈虧平衡通脹率代表美國通脹預期和加息預期，分別比較這兩個(gè)指標與銅價(jià)的相關(guān)性(圖表2、3)，可得2022年3月美聯(lián)儲宣布加息至11月底，LME銅價(jià)與美國10年期通脹預期相關(guān)性高達0.89，12月至今這一相關(guān)性降低至-0.03;而12月國內疫情防控政策調整至今，上證綜指與LME銅價(jià)相關(guān)性從3月至11月的0.16上升到0.6，可見(jiàn)自12月起銅價(jià)強勢可能更多地定價(jià)了中國需求預期改善，而12月之前則與美國加息節奏和通脹預期更為相關(guān)。

圖表：LME銅價(jià)與上證綜合指數

資料來(lái)源：LME，Wind，中金公司研究部

圖表：LME銅價(jià)與美國10年期盈虧平衡通脹率

資料來(lái)源：LME，Wind，中金公司研究部

2)歐洲天然氣價(jià)格回落，歐元區制造業(yè)PMI超預期反彈。歐洲天然氣價(jià)格自2021年9月起快速上升并維持高位直至2022年8月。在此期間，由于高能源價(jià)格，歐洲冶煉生產(chǎn)和需求受到抑制，市場(chǎng)預期歐元區2023年可能出現高通脹帶來(lái)的經(jīng)濟衰退。我們也在此前的展望中計入了歐洲需求同比收縮。而由于冬季氣溫偏暖疊加LNG到港增加，歐洲天然氣價(jià)格自12月中加速下跌。截至1月中旬，歐洲氣價(jià)相比2022年8月高點(diǎn)已回落79%至20.6美元/百萬(wàn)英熱，比去年同期下降28%，帶動(dòng)歐洲通脹水平連續兩個(gè)月環(huán)比回落。我們持續跟蹤的平均周度現貨電價(jià)也從2022年12月的360.6美元/兆瓦時(shí)回落至2023年1月的126.3美元/兆瓦時(shí)(圖表4)。同時(shí)1月初公布的數據顯示，歐元區2022年12月制造業(yè)PMI環(huán)比回升至47.8(圖表5)，雖然仍處于收縮區間，但分項指標中工業(yè)產(chǎn)出亦有回升，說(shuō)明能源價(jià)格回落的情況下，歐洲工業(yè)需求存在已經(jīng)觸底的可能性，2023年歐洲工業(yè)需求同比收縮的程度可能小于此前我們的預期。

圖表：歐洲平均周度現貨電價(jià)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

3)銅礦供給端干擾持續，或助推價(jià)格漲勢。近期，南美銅礦干擾事件持續發(fā)生，這與我們的預期相符。在9月的報告《借古鑒今：銅價(jià)驅動(dòng)與成本支撐》中，我們提到，“供給側，雖然2022-2023年銅礦供應增量可觀(guān)，但同時(shí)來(lái)自政策變化、天氣和品位下降的干擾可能持續存在?！睋Q言之，南美礦石品位下滑、社區問(wèn)題和環(huán)保政策或在中長(cháng)期內影響當地的礦業(yè)生產(chǎn)和潛在投資。2022年12月，礦業(yè)公司Antofagasta旗下位于智利的Los Pelambres銅礦的通道又被封鎖[1]，造成該礦的開(kāi)發(fā)工作減少，不過(guò)其生產(chǎn)尚未受到實(shí)質(zhì)性影響。而位于秘魯的Las Bambas由于社區抗議活動(dòng)和道路封鎖，其庫存正在迅速接近滿(mǎn)庫，一旦庫存滿(mǎn)庫，只能被迫停止生產(chǎn)[2]。另外，加拿大第一量子礦業(yè)公司旗下Cobre銅礦，由于稅收原因被巴拿馬政府下令暫停開(kāi)采[3]，第一量子計劃提起訴訟，但礦山正常運營(yíng)仍將受到影響。需要提示的是，雖然南美銅礦干擾率上升，但近期的風(fēng)險事件尚未造成實(shí)質(zhì)影響，并且2023年全球銅礦增量仍然可觀(guān)，主要來(lái)自亞洲、非洲、俄羅斯等區域新銅礦投產(chǎn)和現有銅礦增產(chǎn)，中國銅精礦進(jìn)口加工費或小幅攀升并維持高位(圖表9)。

圖表：智利銅礦產(chǎn)量

資料來(lái)源：智利國家銅業(yè)委員會(huì )，中金公司研究部

圖表：秘魯銅礦產(chǎn)量

資料來(lái)源：秘魯能源和礦業(yè)部，中金公司研究部

圖表：中國銅精礦進(jìn)口量與周度加工費

資料來(lái)源：SMM，海關(guān)總署，中金公司研究部

短期內，銅價(jià)下跌風(fēng)險或大于上行風(fēng)險

綜合以上分析，我們認為當前9,000美元/噸以上較高的銅價(jià)主要由投機多頭增加持倉推動(dòng)，已經(jīng)提前定價(jià)了中國需求反彈的預期和歐洲經(jīng)濟增速回暖的可能性;基本面的角度，銅精礦供給側風(fēng)險持續但尚未造成實(shí)際影響。向前看，需求側現實(shí)基本面兌現以及銅精礦供給短期風(fēng)險消退可能伴隨投機凈多頭獲利平倉，美聯(lián)儲后續政策是否轉向也存在一定的博弈空間，銅價(jià)下行風(fēng)險或大于上行風(fēng)險。

向前看，基于更新后的平衡表，我們上調2023年銅價(jià)均價(jià)至7800美元/噸

基于以上分析，我們在2022年11月發(fā)布的展望報告基礎上更新了供需平衡表，主要上調了2023年中國和歐洲的需求增速，而此前我們已經(jīng)計入了南美政策風(fēng)險、社區問(wèn)題可能帶來(lái)的持續較高的銅礦干擾率，因而供給端仍然維持展望中的判斷，即2023年全球銅礦供應或同比上升4.4%至2300萬(wàn)噸。調整后的平衡表顯示(圖表11)，2023年銅供需由此前的小幅過(guò)剩轉為少量缺口，供給端雖然銅精礦供給增量可觀(guān)，但2023年精銅增量主要依賴(lài)中國冶煉廠(chǎng)擴產(chǎn)，需求端新能源需求維持較高增速(圖表9)，中國需求預期向上，但仍需關(guān)注美國經(jīng)濟增速下滑風(fēng)險。

圖表：光伏與新能源車(chē)銅需求測算

資料來(lái)源：Wind，iFinD，中金公司研究部

2022年11月發(fā)布的有色金屬年度展望中，我們用“短痛長(cháng)贏(yíng)”來(lái)概括銅的基本面，目前仍然堅持這一邏輯。雖然我們 上調了2023年中國需求增速，但總需求仍面臨全球多個(gè)經(jīng)濟體“衰退”風(fēng)險，需求預期兌現和美聯(lián)儲政策變化可能仍是今年市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。2024年以及中長(cháng)期來(lái)看，新能源需求持續高景氣度以及未來(lái)銅礦偏緊預期可能成為銅價(jià)定價(jià)主要邏輯，銅價(jià)中樞或再度抬升。結合更新后的平衡表以及對此前報告中對銅價(jià)相對于成本線(xiàn)的分析，我們將銅價(jià)2023年年均價(jià)從7,000美元/噸上調至7,800美元/噸，即相對于銅礦開(kāi)采現金成本25%溢價(jià)水平。此外，考慮到2021年和2022年連續的缺口已造成全球銅顯性庫存處于歷史低位(圖表6)，我們提示2023年低庫存可能仍然是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，額外的供給風(fēng)險仍可能帶來(lái)較大價(jià)格波動(dòng)。

圖表：全球銅庫存

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：全球銅供需平衡表

資料來(lái)源：SMM，Woodmac，ICSG，中金公司研究部

文章來(lái)源于微信公眾號“中金大宗商品”，作者：董霽旋、郭朝輝；智通財經(jīng)編輯：嚴文才。

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