黃金的價(jià)值由貨幣職能帶來(lái)的金融屬性和避險屬性組成。我們采用實(shí)際利率表征黃金的金融屬性，用VIX指數表征市場(chǎng)的避險情緒。兩因子模型對黃金價(jià)格的解釋力很強，但在2022年失效了，從黃金儲備的變動(dòng)來(lái)看，美元作為黃金定價(jià)標尺的職能可能在逐漸減弱，雖然其他貨幣在對美元貶值，但美元也在對其他等價(jià)物（黃金以及商品）貶值。展望2023年的黃金行情，機會(huì )是相對確定的，風(fēng)險是相對有限的。

林彥馬克思說(shuō)，“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。雖然我們早已經(jīng)進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，但潛意識里，依舊把黃金作為價(jià)值度量和貯藏的手段。

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（I）黃金的定性分析——持續的金融屬性，階段的避險屬性，微弱的工業(yè)屬性

黃金的價(jià)值，由貨幣職能帶來(lái)的金融屬性和避險屬性組成。金融屬性的本質(zhì)是貨幣的時(shí)間成本，最佳代理變量是實(shí)際利率。實(shí)際利率的相對高低反映了市場(chǎng)對于未來(lái)實(shí)際經(jīng)濟增速和資金易得性（流動(dòng)性環(huán)境）的預期。換句話(huà)說(shuō)，美國的實(shí)際利率就是美元本身的價(jià)格，由于黃金不生息，實(shí)際利率可以理解為持有黃金的機會(huì )成本。

常在黃金價(jià)格分析中被提到的美元指數，則是不同貨幣之間的比價(jià)關(guān)系，美元指數是美元相較于其他貨幣的價(jià)格，也受美國實(shí)際利率的影響。雖然歷史上來(lái)看，美元指數確實(shí)與黃金價(jià)格負相關(guān)，但這種負相關(guān)并不是因果關(guān)系，而更多來(lái)自于兩者都與實(shí)際利率相關(guān)。實(shí)證結果也證明，實(shí)際利率是更好的黃金價(jià)格解釋變量，單獨用美元指數只能解釋黃金價(jià)格（倫敦金現貨）8%的波動(dòng)，而實(shí)際利率可以解釋超過(guò)70%的黃金價(jià)格波動(dòng)。

需要額外注意的是，中長(cháng)期的流動(dòng)性預期部分定價(jià)在了實(shí)際利率中，但是短期的流動(dòng)性偏好并沒(méi)有。比如2008年3-10月金融危機和2020年3月新冠疫情爆發(fā)初期，風(fēng)險偏好快速下降，流動(dòng)性溢價(jià)快速上升，由于現金的流動(dòng)性始終好于黃金，特殊情況下也造成了拋售黃金換取流動(dòng)性的結果。不過(guò)多數情況下，流動(dòng)性溢價(jià)（無(wú)論是在岸美元還是離岸美元）的波動(dòng)不大，對金價(jià)的線(xiàn)性解釋能力較弱。因此在黃金的分析框架中，流動(dòng)性溢價(jià)只是在事件驅動(dòng)分析時(shí)作為外生變量加入。

黃金的另外一個(gè)定價(jià)因素——避險屬性，在2022年初的金價(jià)行情中表現地淋漓盡致，在俄烏沖突不斷升級的推動(dòng)下，黃金價(jià)格從22年2月初的1800美元附近一路上行至22年3月的2000美元上方，之后隨著(zhù)加息節奏不斷加快才開(kāi)始回落。避險情緒和市場(chǎng)的恐慌程度有關(guān)，芝加哥交易所的期權隱含波動(dòng)率加權指數（VIX，又被稱(chēng)作“恐慌指數”）可以被作為觀(guān)測市場(chǎng)恐慌程度的代理變量。

在傳統的金價(jià)分析框架中，“抗通脹”的職能也經(jīng)常被分析師當作是黃金的定價(jià)要素，但這個(gè)認知其實(shí)并不準確。以2022年的行情為例，CRB商品指數全年上漲了19.53%，倫敦金現貨價(jià)格則基本走平（小幅下跌0.35%）。商品定價(jià)可以分為工業(yè)屬性和金融屬性。黃金的需求端沒(méi)有大規模的工業(yè)用途，供給端（已探明的儲量和已開(kāi)采的存量總和）也相對穩定，黃金的工業(yè)屬性和消費需求一般不作為定價(jià)的考慮因素。

因此黃金相較于其他大宗商品（如原油、有色等工業(yè)品）而言，金融屬性強，工業(yè)屬性則非常弱。當大宗商品的工業(yè)屬性和金融屬性走向相反時(shí)，金價(jià)和通脹的走勢也會(huì )出現反向，兩者并沒(méi)有直接的因果關(guān)系。比如2018年底-2020年聯(lián)儲貨幣政策由緊轉松，同時(shí)美國經(jīng)濟持續走弱，黃金價(jià)格和CRB商品指數走勢背離超過(guò)一年，同樣的情況也出現在2011年的Q2-Q3。

（II）黃金的定量分析——萬(wàn)能的兩因子，為什么22年失效了？

綜合以上分析，我們采用實(shí)際利率表征黃金的金融屬性，用VIX指數表征市場(chǎng)的避險情緒，兩個(gè)因子對黃金價(jià)格的回歸系數都非常顯著(zhù)（P值均為0.0%），解釋力很強（全樣本回歸的R^2為83%）。從回歸系數來(lái)看，VIX每波動(dòng)一個(gè)單位，對應金價(jià)波動(dòng)3.7美元；實(shí)際利率每波動(dòng)1個(gè)bp，對應金價(jià)波動(dòng)3.5美元。由于VIX的波動(dòng)率是實(shí)際利率的29倍，因此兩者對金價(jià)波動(dòng)的貢獻率為1:3.3。

從次貸危機爆發(fā)以來(lái)的歷史來(lái)看，當實(shí)際利率下行同時(shí)VIX上行時(shí)，黃金表現都非常亮眼，例如2007年Q1至2008年Q1，2011年Q2-Q3和2020年Q1，囊括了金價(jià)同比漲幅四個(gè)高點(diǎn)中的三個(gè)（剩下一個(gè)高點(diǎn)2009年則是由歐債危機主導的），這四輪黃金行情開(kāi)始的節點(diǎn)，通脹都已經(jīng)進(jìn)入下行的后半段或處在相對底部的位置。而黃金相對表現最差的2013年，正是VIX處在低位且實(shí)際利率快速上升的一年。(圖1)

2022年之前，兩因子模型對黃金價(jià)格的擬合效果非常顯著(zhù)（如圖2，R^2為88%)。但2022年以來(lái)，金價(jià)開(kāi)始和模型預測值背離。如果按照歷史規律，實(shí)際利率從3月接近-1%的水平上升至10月的高點(diǎn)1.75%，金價(jià)應該出現大幅度回落（大約下行至960美金）。但事實(shí)上，金價(jià)并未出現相應幅度的調整，不僅3-10月黃金價(jià)格受實(shí)際利率上升帶動(dòng)的下行幅度小于歷史，11-12月黃金價(jià)格反彈的幅度也偏離了實(shí)際利率和VIX的波動(dòng)。實(shí)際利率明顯反彈，VIX震蕩下行，但黃金依舊單邊上行。

實(shí)際利率和黃金價(jià)格背離的原因究竟是什么呢？有些投資人可能會(huì )將本輪金價(jià)的反彈歸功于市場(chǎng)對聯(lián)儲的寬松預期。誠然，支持寬松預期交易的證據正在累積：例如美國通脹緩解的趨勢逐漸明顯，能源和食品分項大概率從23年2月開(kāi)始在去年俄烏沖突帶來(lái)的高基數影響下快速回落，房租也將滯后于房?jì)r(jià)下跌，未來(lái)通脹讀數的回落斜率很大程度上取決于核心服務(wù)業(yè)的價(jià)格水平；另外去年12月美國服務(wù)業(yè)PMI下行，非農薪資增速下行也進(jìn)一步強化了市場(chǎng)的預期。

但是，如果本輪金價(jià)上漲的主要驅動(dòng)因素是寬松預期交易，那么作為金融屬性這枚硬幣的兩面，金價(jià)和實(shí)際利率不應該發(fā)生如此程度的背離。實(shí)際上，機構投資人在2022年是押注黃金價(jià)格跟隨實(shí)際利率反彈而下跌的，全球最大的黃金現貨ETF和COMEX黃金期貨非商業(yè)持倉多頭占比在2022年都呈現出了下跌的走勢（圖3），因此金價(jià)相對堅挺是由其他的多頭力量在支撐的。

（III）“Chaos is a Ladder”

金價(jià)和實(shí)際利率背離的答案可能更多就集中到前文提到的黃金的避險屬性，而且這種避險情緒可能無(wú)法用VIX準確捕捉，因為美元資產(chǎn)與非美貨幣標價(jià)的資產(chǎn)基本面受俄烏沖突帶來(lái)的沖擊程度不同。并且，俄烏沖突以來(lái)，美國的金融制裁手段讓其他國家開(kāi)始擔憂(yōu)“雞蛋不應該放在一個(gè)籃子里”，美元信用有所受損，22年各大央行對黃金儲備的上升斜率創(chuàng )歷史新高。

根據世界黃金協(xié)會(huì )的數據，截止2022年前3季度，全球央行的黃金儲備上升了673噸，僅三季度就購進(jìn)大約400噸黃金，創(chuàng )2000年有季度數據以來(lái)的新高。2022年一共有17家央行上升了黃金的儲備量，其中土耳其、埃及、伊朗、印度、烏茲別克斯坦、卡塔爾、阿根廷、塔吉克斯坦、冰島、厄瓜多爾、塞爾維亞和捷克的黃金儲備上升數量排名靠前，增量都超過(guò)一噸。從增加黃金儲備的央行排序上來(lái)看，中東、東歐和中亞的國家相對靠前，這些原本在地緣政治上相對中立或地緣位置離俄羅斯更近的國家選擇了用腳投票來(lái)質(zhì)疑美元作為國際儲備貨幣的地位。

并且，2022年四季度各國央行補充黃金儲備的腳步并未隨著(zhù)金價(jià)的反彈而停止，以中國為例，根據人民銀行的數據，11-12月購買(mǎi)了200萬(wàn)盎司黃金，這也是中國人民銀行自2019年9月以來(lái)首次宣布增儲黃金。

與各國央行不斷增加黃金儲備相對應的是，全球央行的外匯儲備在聯(lián)儲的加息周期中不斷減少。根據國際貨幣基金組織的數據，截至2022年9月底，全球外匯儲備為11.5986萬(wàn)億美元，比2021年底減少10%，自2020年3月底以來(lái)首次低于12萬(wàn)億美元。作為外匯儲備中的絕對主力，美元儲備下降的速度超過(guò)了總體外匯儲備下降的速度，導致美元在全球外匯儲備中的占比開(kāi)始下降，外匯儲備占比已經(jīng)從2016年第一季度的65.46%降到了2022年第三季度的59.15%。中國、日本、德國、法國、沙特阿拉伯、印度、以色列等20多個(gè)美債的主要海外持有者都在2022年加大了對美債的拋售力度。

從2022年美國施壓OPEC增產(chǎn)石油無(wú)果，以及中阿峰會(huì )開(kāi)始討論用人民幣結算油氣等跡象來(lái)看，石油體系對美元信用的支撐也在逐漸減弱，全球的美元結算體系開(kāi)始出現一些細小的裂縫。就像所有復雜系統的相變一樣，貨幣體系往往在漫長(cháng)的時(shí)間里都很穩定，高效率的全球貿易流支撐了貨幣體系的穩定，各參與方都能受益于體系的正常運轉并不斷輸入能量。一旦貿易流開(kāi)始斷裂，維持體系運轉的能量超過(guò)了體系所創(chuàng )造的價(jià)值，細小的裂縫便會(huì )在很短的時(shí)間里演變成劇烈的瓦解。在布雷頓森林體系瓦解過(guò)程中，黃金得到了市場(chǎng)青睞，“Chaos is a ladder”，這個(gè)階梯往往由黃金鑄造。

黃金是人們心中最終的價(jià)值衡量工具，如果美元的國際貨幣地位下降，那么美元作為黃金定價(jià)標尺的職能也會(huì )逐漸減弱，美國主權債券的利率（無(wú)論是名義利率還是實(shí)際利率）和其他美元標價(jià)的資產(chǎn)（例如美股）與黃金之間的聯(lián)系也將逐漸減弱。這可能就是去年Q4至今黃金和美元指數背離的規律更加明顯，而與TIPS利率相關(guān)性減弱的原因。

（IV）展望2023年的黃金行情——機會(huì )是相對確定的，風(fēng)險是相對有限的

首先，隨著(zhù)聯(lián)儲大概率進(jìn)入加息周期的尾聲，實(shí)際利率進(jìn)一步走緩的概率較大，將會(huì )一定程度上彌合目前金價(jià)和實(shí)際利率背離所帶來(lái)的潛在壓力；

其次，全球央行拋美元買(mǎi)黃金的行為仍在進(jìn)行時(shí)，盡管初期過(guò)程很漫長(cháng)也看不到明顯變化，但我們認為美元信用與黃金價(jià)格的相關(guān)性走弱才剛剛開(kāi)始。地緣風(fēng)險目前來(lái)看還沒(méi)有完全緩解，避險情緒可能還會(huì )給金價(jià)提供支撐。

此外，從目前美國的資產(chǎn)負債表情況來(lái)看，本輪去庫周期相對溫和，淺衰退大概率不會(huì )帶來(lái)很強的流動(dòng)性風(fēng)險，黃金受到外生沖擊短期急跌的概率也不高。

從我們的黃金模型來(lái)看，黃金占優(yōu)的時(shí)間點(diǎn)漸行漸近，路標是通脹下行至周期后半段，聯(lián)儲正式開(kāi)啟降息討論后實(shí)際利率能進(jìn)入順暢的下行階段。這個(gè)在路標出現之前，如果金價(jià)上漲過(guò)快，出現技術(shù)性調整的概率仍然存在。

本文編選自“雪濤宏觀(guān)筆記”公眾號，智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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