前言：去年11月以來(lái)，北上資金大幅回流，成為市場(chǎng)主導性的增量資金，對市場(chǎng)走勢和風(fēng)格輪動(dòng)起到了重要推動(dòng)。市場(chǎng)普遍關(guān)注外資流入的持續性如何，本報告我們詳細梳理了外資驅動(dòng)因素的六大維度和十大指標，供投資者參考。

【資料圖】

維度一：對外開(kāi)放進(jìn)程

指標1：MSCI指數A股納入因子

MSCI指數擴容對外資凈流入A股市場(chǎng)有較強的驅動(dòng)力。2016年以來(lái)，隨著(zhù)深股通啟動(dòng)、MSCI指數納入A股并逐步提高其納入因子以及國內對外開(kāi)放進(jìn)程的持續深化，外資加速流入。A股被納入MSCI等三大國際指數，不僅帶來(lái)全球主動(dòng)與被動(dòng)資金配置A股，更標志著(zhù)對外開(kāi)放全面提速。MSCI不僅是一個(gè)指數，更是全球資金配置的“認證書(shū)”和“說(shuō)明書(shū)”，MSCI納入因子代表A股對外開(kāi)放程度。

維度二：中國基本面

指標2：PMI指數

PMI指數與外資流入A股市場(chǎng)的節奏相關(guān)度較高。中國經(jīng)濟基本面決定了A股分子端，對外資流入A股市場(chǎng)有較強的驅動(dòng)力。在PMI維持較高水平或者上升的階段，外資流入的步伐往往提速，而當PMI回落或在榮枯線(xiàn)附近徘徊時(shí)，外資流入的步伐往往趨緩，甚至出現階段性?xún)袅鞒觥?/p>

指標3：中國5年期主權CDS

中國主權CDS與北上資金凈流入存在較強的負相關(guān)性。由于主權CDS可以幫助金融機構在資產(chǎn)組合層次實(shí)施“宏觀(guān)對沖”，并用于抵消相應國家的“國家風(fēng)險”，因此可用于衡量外資對國內經(jīng)濟的擔憂(yōu)程度。當中國5年期主權CDS價(jià)格快速上升/回落時(shí)期，外資大概率流出/流入A股。

維度三：全球流動(dòng)性

指標4：10年期美債利率

美債利率的大幅波動(dòng)，對外資流入造成一定影響。一方面，美債利率上行往往伴隨全球流動(dòng)性收緊，同時(shí)會(huì )抬升外資的投資成本，另一方面，美債利率的上行將使中美利差收窄，進(jìn)而導致人民幣資產(chǎn)的相對性?xún)r(jià)比降低，導致北上資金流出壓力較大。在美債利率漲得過(guò)急的時(shí)候，歷史上，美債利率突破60日均線(xiàn)后，北上資金放緩凈流入乃至凈流出的概率較高，反之亦然。

指標5：中美利差

中美利差對外資流向也有較好的解釋作用。歷史上，中美利差在快速變動(dòng)的階段往往會(huì )對外資流入A股產(chǎn)生影響，彼時(shí)二者的正相關(guān)性較強。中美利差快速收窄，外資流入A股市場(chǎng)的步伐往往減緩，甚至轉為凈流出。反之，當中美利差快速走擴的階段，外資往往加速流入A股市場(chǎng)。

指標6：離岸人民幣匯率

人民幣匯率是影響北上資金的重要因子之一。人民幣的大幅升值將提升了以人民幣計價(jià)的中國資產(chǎn)吸引力，從而吸引外資流入，而人民幣貶值時(shí)將導致中國資產(chǎn)吸引力的回落，市場(chǎng)則通常會(huì )面臨外資流出壓力。從歷史數據來(lái)看當人民幣匯率出現較大幅度的單邊變化時(shí)，陸股通凈流入規模和美元兌人民幣匯率在多數時(shí)間呈現出較強的負相關(guān)性。

維度四：A股性?xún)r(jià)比

指標7：A股相對收益

中國權益資產(chǎn)的相對收益吸引外資流入的重要因素之一。當中國權益資產(chǎn)表現優(yōu)于其他發(fā)達市場(chǎng)，資本的逐利性或驅動(dòng)全球配置型的海外資金加速配置中國資產(chǎn)，并進(jìn)一步對市場(chǎng)形成正反饋作用，外資凈流入與MSCI中國/MSCI發(fā)達市場(chǎng)具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。例如2022年5-6月，當海外市場(chǎng)因為衰退擔憂(yōu)而深度回調的時(shí)候，隨著(zhù)中國經(jīng)濟爬出疫情的“深坑”，A股也從底部開(kāi)啟一輪反彈，在全球市場(chǎng)表現一枝獨秀，進(jìn)而吸引外資大幅加倉。反之，當A股在全球市場(chǎng)中相對收益較低的階段中，外資，尤其是交易型資金傾向于流出中國，轉為加倉收益相對較高的其他市場(chǎng)。

指標8：A股波動(dòng)率

A股波動(dòng)率與北上資金凈流入呈現出較強負向關(guān)系。通過(guò)計算全部A股近20個(gè)交易日漲跌幅的標準差反映A股市場(chǎng)的波動(dòng)率變化。當A股波動(dòng)率下降，賺錢(qián)效應改善，為外資提供了較好的市場(chǎng)交易環(huán)境，吸引北上資金大幅流入。反之，隨著(zhù)A股波動(dòng)率抬升，市場(chǎng)賺錢(qián)效應回落，外資大概率將開(kāi)始放緩流入節奏、乃至流出A股。

維度五：外資風(fēng)險偏好

指標9：VIX指數

2018年以來(lái)，外資流入A股節奏與VIX指數顯著(zhù)負相關(guān)。海外投資者的風(fēng)險偏好是外資流入的重要影響因素。外資入場(chǎng)跟海外市場(chǎng)、尤其是美股等發(fā)達市場(chǎng)的表現呈明顯正相關(guān)關(guān)系，隨著(zhù)外圍風(fēng)險偏好修復，新興市場(chǎng)都會(huì )受益于正向“溢出效應”。當海外尤其美股表現較好、波動(dòng)率回落時(shí)期，全球資金有望加速流入中國等新興市場(chǎng)，但是當外圍市場(chǎng)波動(dòng)加劇下，海外投資者情緒大概率將受到壓制，北上資金大概率將流出A股。

維度六：地緣政治

指標10：美國TPU指數

TPU指數和外資流向呈現較明顯的負相關(guān)關(guān)系。全球地緣政治環(huán)境的變化也會(huì )導致外資短期的大幅波動(dòng)，我們用美國TPU(貿易政策不確定性指數)予以跟蹤。由于全球地緣政治環(huán)境的變化將顯著(zhù)影響外資的風(fēng)險偏好，因此其對海外資金的配置行為也將產(chǎn)生顯著(zhù)的影響。例如2022年11月以來(lái)，隨著(zhù)TPU指數大幅回落，國際關(guān)系進(jìn)入緩和階段，北上資金也開(kāi)始大幅回流。

外資驅動(dòng)因素和指標總結

中國基本面、全球流動(dòng)性、資產(chǎn)性?xún)r(jià)比、外資風(fēng)險偏好和地緣政治環(huán)境維度下的8個(gè)指標自去年11月以來(lái)均出現積極變化、形成合力，對本輪外資大幅流入起到重要催化作用。除MSCI指數中A股納入因子未變化，PMI指數于2022年11-12月延續回落外但穩增長(cháng)政策下2023年中國經(jīng)濟復蘇預期升溫，其余八大指標都自去年11月出現改善的拐點(diǎn)，是本輪外資大幅流入的重要驅動(dòng)因素。

風(fēng)險提示：1、歷史經(jīng)驗可能失效;2、中美博弈超預期;3、穩增長(cháng)政策不及預期;4、美聯(lián)儲收緊超預期。

本文選編自微信公眾號“堯望后勢”，作者：張啟堯、程魯堯、陳恭懿;智通財經(jīng)編輯：謝青海。

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