在股價(jià)經(jīng)歷連續兩年的大幅回撤后，曾經(jīng)被市場(chǎng)捧上千億港元市值的泡泡瑪特（09992）似乎終于可以喘口氣了。

智通財經(jīng)APP注意到，去年11月泡泡瑪特的股價(jià)觸底并開(kāi)啟反彈行情，至今累計漲幅已然超過(guò)130%。作為港股消費板塊中的明星股，兩年多前泡泡瑪特上市時(shí)頂著(zhù)“盲盒第一股”的光環(huán)，被廣大投資者視為高增長(cháng)消費公司的代表，巔峰時(shí)期市值更是一度超過(guò)千億港元。

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然而上市第二年，泡泡瑪特便開(kāi)始了痛苦的“擠泡沫”過(guò)程。若以去年10月末的低點(diǎn)計算，泡泡瑪特期間股價(jià)最大跌幅達到了驚人的九成。

泡泡瑪特褪去光環(huán)背后，是其業(yè)績(jì)高增長(cháng)的神話(huà)在疫情的反復沖擊下灰飛煙滅。根據公司早前披露的第三季度最新業(yè)務(wù)狀況顯示，2022Q3單季度泡泡瑪特的單季收入同比下滑5%-10%，其中國內收入同比下降10%-15%，海外收入同比增長(cháng)115%-120%。分渠道來(lái)看，Q3單季的線(xiàn)下零售、線(xiàn)下機器人商店、線(xiàn)上泡泡瑪特抽盒機、線(xiàn)上天貓、線(xiàn)上京東分別同比下滑 0-5%、25%-30%、25%-30%、35%-40%、20%-25%；批發(fā)及其他渠道同比增長(cháng)5%-10%。

顯而易見(jiàn)的是，相較于2022H1的財務(wù)表現，去年第三季度疫情對于泡泡瑪特的影響進(jìn)一步加深了。不過(guò)，隨著(zhù)國內疫情防控政策的調整，資本市場(chǎng)風(fēng)險偏好顯著(zhù)提升，同時(shí)伴隨市場(chǎng)預期的轉變，港股市場(chǎng)終于迎來(lái)了強勁的反彈。在此過(guò)程中，經(jīng)歷了超跌的泡泡瑪特股價(jià)也強勢拉升。

不過(guò)，對于中長(cháng)期投資者而言，股價(jià)一時(shí)的漲跌或許并非其最為關(guān)心的事項。如今時(shí)鐘已經(jīng)撥到了2023年，對于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，講出新的增長(cháng)故事并讓投資者重拾信心與耐心，或許才是當下最為緊要的事。

反彈還是反轉？

剛剛過(guò)去的2022年，對于泡泡瑪特而言顯然是充滿(mǎn)了不愉快的回憶。

就股價(jià)表現來(lái)看，2022年大部分的時(shí)間里泡泡瑪特都處在下跌通道中。投資者用腳投票，最直接的原因自然便是泡泡瑪特高增長(cháng)神話(huà)的破滅。除了文首提到的2022Q3期間泡泡瑪特的多項關(guān)鍵指標出現了同比下滑以外，透過(guò)該公司去年上半年財報亦可窺見(jiàn)一些“衰退”的信號。

數據顯示，2022H1期間泡泡瑪特實(shí)現收入23.59億元（人民幣，單位下同），同比增長(cháng)33.1%；凈利潤3.33億元，同比減少7.2%，業(yè)績(jì)已然出現了增收不增利的情況。

不僅如此，泡泡瑪特的盈利能力也是大受影響，2022H1期間公司的毛利率由上一年度同期的63%收縮至58.1%。其中，公司自主產(chǎn)品的毛利率由上一年度同期的66.9%降至60.5%。

拆分收入結構來(lái)看，自主產(chǎn)品是泡泡瑪特極為倚重的業(yè)務(wù)分項。2022H1期間，泡泡瑪特來(lái)源于自主產(chǎn)品的收入為21.56億元，占比高達91.4%。而該業(yè)務(wù)毛利率的下降，顯然會(huì )拉低公司整體的毛利率水平。

在智通財經(jīng)APP看來(lái)，泡泡瑪特自主產(chǎn)品毛利率的下滑，一方面是因為上游原材料價(jià)格上漲沖擊了利潤，另一方面則是因為疫情的反復使得其需要投入更多的資源來(lái)做促銷(xiāo)活動(dòng)。

數據顯示，去年上半年泡泡瑪特的經(jīng)銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支、一般及行政開(kāi)支分別增加至6.93億元、3.23億元，同比增加了65.1%、34.6%。其中，細分項廣告及市場(chǎng)費用達到了1.14億元，增幅高達100.9%。據了解，該費用的翻倍式增長(cháng)主要是由于線(xiàn)上線(xiàn)下渠道的宣傳推廣的增長(cháng)，如微信抽盒機和天貓的平臺推廣，MEGA產(chǎn)品等視頻推廣，IP主題展等品牌宣傳費用的增加。

除了盈利能力在惡化以外，泡泡瑪特的存貨也從2021年末的7.89億元提升至2022年6月底的9.57億元，存貨周轉天數則從2021年的128天大幅增加到了2022H1的160天，上述幾組數據聯(lián)系起來(lái)不難看出即便泡泡瑪特在大力加碼營(yíng)銷(xiāo)，但仍然無(wú)法阻擋住其對于消費者吸引力下滑的趨勢。

一個(gè)好消息是，隨著(zhù)國內防疫政策的優(yōu)化，泡泡瑪特的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)或許正在逼近。至少從二級市場(chǎng)的視角來(lái)看，投資者已經(jīng)在交易泡泡瑪特基本面邊際改善的預期了。如文首所述，泡泡瑪特近三個(gè)月來(lái)累計漲幅超過(guò)了130%，這一反彈力度遠超同期大盤(pán)表現。

還能講出新的增長(cháng)故事嗎？

股價(jià)底部企穩并重拾升勢，而緊接著(zhù)更為關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題則在于，泡泡瑪特的基本面究竟能否支撐其股價(jià)再上臺階？

誠然，隨著(zhù)政策松綁，開(kāi)年以來(lái)市場(chǎng)普遍對2023年國內市場(chǎng)的復蘇有著(zhù)較為強烈的預期，但現實(shí)情況則或許需要警惕“強預期-弱現實(shí)”的風(fēng)險。

以泡泡瑪特為例，作為非必需消費品，公司產(chǎn)品的受歡迎程度同宏觀(guān)經(jīng)濟具有一定相關(guān)性。2022H1期間，泡泡瑪特的直營(yíng)（線(xiàn)下零售）、機器人商店、線(xiàn)上的收入增速分別為37.2%、-8.68%、49.31%，而到了Q3上述三項收入的同比增速均出現下滑，背后一大原因自然是疫情反復削弱了消費者的購買(mǎi)意愿和能力。

此外，分產(chǎn)品來(lái)看，泡泡瑪特對于頭部產(chǎn)品的依賴(lài)度似乎也在加深。2022H1，公司接近一半的收入來(lái)源于SKULLPANDA、Molly、Dimoo三個(gè)IP（比例合計約為49.4%），而上一年度同期上述三個(gè)IP的占比則為33.4%，升幅超過(guò)了15%。從企業(yè)長(cháng)久經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，如此依賴(lài)頭部IP顯然不是公司經(jīng)營(yíng)者以及二級市場(chǎng)投資者們希望看到的。

不可否認的是，泡泡瑪特確實(shí)在積極尋找第二增長(cháng)曲線(xiàn)。譬如，在2021年業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，泡泡瑪特的高管便透露，希望海外收入能在未來(lái)達到整體收入的50%。而根據公司財報來(lái)看，2022H1公司來(lái)源于港澳臺及海外地區的收入還僅僅只有1.57億元，盡管增幅可觀(guān)，但絕對規模仍然較小，收入占比更是只有6.6%，距離期望值可謂是道阻且長(cháng)。

無(wú)論如何，在經(jīng)歷近兩年的大幅調整后，泡泡瑪特的估值吸引力較之其剛上市時(shí)已經(jīng)大幅提升。盡管當前公司面臨著(zhù)較大的增長(cháng)壓力，但市場(chǎng)分歧之下泡泡瑪特的值博率反而是在上升的?；诖?，對于中長(cháng)線(xiàn)投資者而言，或許可以對悲觀(guān)預期Price in的泡泡瑪特謹慎樂(lè )觀(guān)吧。

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