核心觀(guān)點(diǎn)：

1、2022年，全球宏觀(guān)經(jīng)濟極致演繹，超預期通脹走勢與超預期的流動(dòng)性收緊，讓資產(chǎn)表現冰火兩重天，各類(lèi)擾動(dòng)因素的共振，讓不同類(lèi)型資產(chǎn)與同類(lèi)型資產(chǎn)在不同市場(chǎng)間的表現差異極大。

2、2022年，海外市場(chǎng)交易主線(xiàn)相當清晰，在“交易通脹”與“交易衰退”之間輪轉，“交易通脹”占據了主要地位。自2022年末開(kāi)始，這一邏輯朝著(zhù)“交易衰退”轉變。國內交易主線(xiàn)則是圍繞著(zhù)“政策是否超預期”與“經(jīng)濟復蘇是否超預期”之間展開(kāi)。

(相關(guān)資料圖)

3、2023年海外主要經(jīng)濟體通脹回落，利率中樞下移，2-3季度極有可能步入衰退，進(jìn)入下半年后流動(dòng)性可能邊際寬松。2023年國內經(jīng)濟則將筑底復蘇，在政策預期明確的背景下，主要依靠基建投資、消費等托底經(jīng)濟。

4、2023年港股彈性將大于A(yíng)股。港股配置策略可以從估值修復和盈利修復兩個(gè)角度進(jìn)行選擇。估值修復角度，可以關(guān)注科技互聯(lián)網(wǎng)、可選消費、出行鏈、金融地產(chǎn)等相關(guān)的行業(yè);盈利修復角度，可以關(guān)注制造業(yè)中下游板塊、醫藥、基建鏈條、國內產(chǎn)業(yè)結構升級及“安全”概念相關(guān)等相關(guān)行業(yè)。

5、2023年美股還需要對經(jīng)濟步入衰退后盈利增速下行予以反映。配置策略可以從上半場(chǎng)的衰退與下半場(chǎng)的復蘇兩個(gè)角度進(jìn)行選擇。美股基本面惡化的衰退期，關(guān)注具備較強防御性板塊，如必選消費、醫療保健及公用事業(yè)等;在下半年開(kāi)啟結構性上漲行情時(shí)，估值修復與盈利增速行情次第展開(kāi)，最先受益的是成長(cháng)性較強的科技股;隨后是受益于經(jīng)濟復蘇預期走強的金融板塊。

一、2022年，全球宏觀(guān)經(jīng)濟極致演繹，資產(chǎn)表現冰火兩重天

自2022年疫情以來(lái)，全球宏觀(guān)經(jīng)濟體現了十分極致的特征。為緩解疫情對經(jīng)濟下行的沖擊，全球主要經(jīng)濟體自2020年初開(kāi)始，前后實(shí)施了幾輪寬松政策，包括流動(dòng)性寬松與財政政策的配合。極度寬松的政策雖然挽救了經(jīng)濟，但并非沒(méi)有后遺癥。在流動(dòng)性普遍寬松的貨幣政策下，海外通脹在2022年創(chuàng )出了自1980年代以來(lái)新高，美債和美元指數創(chuàng )下20年新高。反觀(guān)國內，由于政策的著(zhù)力點(diǎn)集中在供給領(lǐng)域，需求急劇下滑，中國核心通脹和居民信貸降則是降至了歷史低位?？梢哉f(shuō)2022年，是典型的宏觀(guān)波動(dòng)大年。

數據來(lái)源：iFinD。

(一)大類(lèi)資產(chǎn)之間的極度分化，源于各類(lèi)擾動(dòng)因素的共振

從全球范圍來(lái)看，能源和農產(chǎn)品在供應鏈修復受阻的情況下全年維持了較強的走勢，而主要權益市場(chǎng)大多有深度下調。2022年從一季度末開(kāi)始，由于歐美經(jīng)濟面臨著(zhù)較為嚴峻的通貨膨脹，為應對疫情擾動(dòng)實(shí)施的量化寬松政策有必要結束使命，退出歷史舞臺。對歐美資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性的收緊，首先意味著(zhù)估值的下行。對偏向于成長(cháng)風(fēng)格的股票來(lái)說(shuō)，更是首當其沖。無(wú)論是美國市場(chǎng)的納斯達克指數，還是中國的科創(chuàng )50指數、香港的恒生科技指數，由于成長(cháng)股居多，2022年的調整幅度也較深。反觀(guān)大宗市場(chǎng)，由于地緣政治沖突和糧食危機的影響，大多數農產(chǎn)品和石油等均有不錯的漲幅。

能源危機與糧食危機等因素影響下，大宗商品、糧食等表現突出。俄烏沖突自年初爆發(fā)以來(lái)持續至今，全球供應鏈修復受到阻礙，進(jìn)而推動(dòng)能源和農產(chǎn)品價(jià)格上漲。截至2022年底，布倫特原油連續合約上漲10.33%;COMEX玉米連續合約和大豆連續合約年漲幅分別為14.51%和14.29%。貴金屬方面，COMEX黃金連續合約和COMEX白銀連續合約年度漲跌幅分別為-0.45%和3.43%，充分發(fā)揮了避險屬性。

反觀(guān)風(fēng)險資產(chǎn)，大多是深度回調的走勢。當然，以巴西等為代表的資源輸出國，股市在2022年均有所增長(cháng)，如印度的SENSEX30指數和巴西IBOVESPA指數分別有4.44%和4.69%的年度漲幅。歐洲三大指數，英國富時(shí)指數、法國CAC40指數、德國DAX指數的年漲跌幅分別為0.91%、-9.5%和-12.35%。德國表現相對較差，是因為能源危機對其經(jīng)濟的影響遠比英法等國嚴重。美國三大指數，道瓊斯工業(yè)指數、納斯達克指數和標普500年度漲跌幅分別為-8.78%、-33.1%和-19.44%，很明顯，科技成長(cháng)屬性更強的納指跌幅更大。同樣在A(yíng)股市場(chǎng)上，也上演著(zhù)類(lèi)似的劇情，集中了A股市場(chǎng)“專(zhuān)精特新”上市公司的科創(chuàng )50指數和偏向于成長(cháng)的創(chuàng )業(yè)板指在2022年漲跌幅分別為-31.35%和-29.37%，實(shí)屬驚人。港股市場(chǎng)的調整較為充分，由于面臨著(zhù)國內經(jīng)濟減速、美聯(lián)儲流動(dòng)性收緊和中美關(guān)系波動(dòng)起伏等因素的影響，恒生指數、恒生科技和恒生港股通的年度漲跌幅分別為-15.46%、-16.9%和-27.19%。

(二)同類(lèi)資產(chǎn)在不同市場(chǎng)間差異，源于不同經(jīng)濟體的韌性差異

同類(lèi)資產(chǎn)的分化，與市場(chǎng)有著(zhù)緊密的關(guān)聯(lián)。權益類(lèi)市場(chǎng)雖然普遍較為低迷，但從風(fēng)格上考量，發(fā)達經(jīng)濟體要好于新興經(jīng)濟體，價(jià)值風(fēng)格明顯占優(yōu)于成長(cháng)風(fēng)格。背后主要原因是發(fā)達市場(chǎng)的經(jīng)濟保持了相對的韌性，而新興市場(chǎng)則面臨殺估值與殺盈利的雙重壓力，跌幅相對較深。

另一個(gè)重要的分化市場(chǎng)是貨幣資產(chǎn)。美聯(lián)儲的強勢加息縮表操作，支撐強勢美元，美元兌人民幣匯率、美元指數年內分別上漲8.83%和8.23%。其他主要貨幣則相應貶值，其中日元、歐元和英鎊年度內分別貶值13.88%、5.88%和10.86%。但可以預見(jiàn)的是，隨著(zhù)美國通脹自高位回落，加息縮表的步伐放緩，其他主要貨幣的貶值也將告一段落。

(三)海內外市場(chǎng)交易主線(xiàn)均邏輯清晰，但重點(diǎn)有別

2022年海外市場(chǎng)的交易主線(xiàn)是相當清晰的，就是在“交易通脹”與“交易衰退”之間不斷的輪轉，但“交易通脹”占據了主要地位。尤其是美國經(jīng)濟由于韌性較強，由于美聯(lián)儲錯過(guò)了收緊流動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)間窗口，導致通脹居高不下，目標利率一直在追著(zhù)通脹跑，衰退的邏輯不斷被證偽，疊加俄烏沖突、英國養老金流動(dòng)性沖擊、能源危機、糧食危機等因素，2022年海外資產(chǎn)定價(jià)反復波動(dòng)。隨著(zhù)美元的走高，非美貨幣資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)都承受了相當的壓力。

數據來(lái)源：iFinD

與之形成鮮明對比的是，國內交易主線(xiàn)始終圍繞在“政策預期”與“復蘇現實(shí)”之間展開(kāi)，數次政策落地不及預期、局部疫情反復擴散、限電影響、年中房地產(chǎn)風(fēng)波等擾動(dòng)因素的存在，宏觀(guān)交易同樣經(jīng)歷了一波三折的走勢。

二、2023年宏觀(guān)經(jīng)濟形勢的可能走勢

(一)海外市場(chǎng)通脹回落，2-3季度極有可能步入衰退

2020年以來(lái)全球流動(dòng)性擴張與以往截然不同。本輪美聯(lián)儲擴表的過(guò)程中購買(mǎi)的主要是國債，背后的意義是配合財政進(jìn)行擴張，最終給居民部門(mén)予以補貼(當然，居民可支配收入的提高是本輪通脹產(chǎn)生的核心原因，供應鏈緊張、俄烏沖突導致的能源危機、糧食危機等都是擾動(dòng)項，而不是決定項?？梢詫Ρ让缆?lián)儲歷史上多次的擴表操作，并未引起劇烈的通脹)。而在2008年金融危機期間，美聯(lián)儲擴表的操作，主要是購買(mǎi)有毒資產(chǎn)，如住房和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)等，通過(guò)恢復供求關(guān)系，重啟市場(chǎng)的價(jià)格機制。因此，本輪全球貿易的高景氣實(shí)質(zhì)是全球的財政周期。當財政周期見(jiàn)頂時(shí)，也是全球通脹回落，步入衰退期的轉折點(diǎn)。以美國為首的發(fā)達國家大多在2021年下半年停止財政補貼，全球財政擴張驅動(dòng)的經(jīng)貿周期在2022年見(jiàn)頂。

圖表3：全球通脹回落與陷入衰退是大概率事件

數據來(lái)源：iFinD

從數據上看，全球制造業(yè)景氣度在2022年見(jiàn)頂回落。摩根大通全球制造業(yè)PMI在2021年5月份觸及56的階段新高后，已經(jīng)連續5個(gè)季度回落。以美國為首的發(fā)達市場(chǎng)CPI和PPI也都是高位下行，美聯(lián)儲加息縮表的效果顯現?；谶@種趨勢，預計2023年全球宏觀(guān)經(jīng)濟將呈現如下的幾個(gè)特點(diǎn)。

一是全球經(jīng)濟衰退不可避免。擴張周期結束后，縱有萬(wàn)般不愿，衰退周期必然來(lái)臨。由于能源危機的影響，歐洲、日本等非美經(jīng)濟體疲態(tài)已現，2022年下半年不少非美經(jīng)濟體已經(jīng)走入衰退。雖然今年6月國際資本市場(chǎng)開(kāi)始狙擊美國衰退，但依據紐聯(lián)儲和彭博的預期， 2023年2季度后，或許美國才真正迎來(lái)衰退。至于衰退的程度如何，還有待觀(guān)察，但對資本市場(chǎng)的負面影響將是無(wú)疑的。

二是全球貨幣流動(dòng)性將再次有收緊轉為相對寬松。2022年3月美聯(lián)儲開(kāi)始加息，一改此前認為通脹是暫時(shí)現象的判斷。為彌補此前判斷失誤，貨幣政策的放松，至少要等目標利率高于通脹水平。隨著(zhù)全球財政周期下行及美國經(jīng)濟衰退的到來(lái)，美聯(lián)儲貨幣政策將轉為邊際寬松。這是2022年全球資本市場(chǎng)的一個(gè)底層定價(jià)邏輯。

三是全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)率或將抬升。2022年中全球貿易周期見(jiàn)頂，然而美國經(jīng)濟尚有韌性，美聯(lián)儲貨幣持續收緊。2022年下半年以來(lái)全球資本市場(chǎng)反復經(jīng)歷波動(dòng)。波動(dòng)之一在于市場(chǎng)過(guò)早定價(jià)美債利率見(jiàn)頂，低估了美國經(jīng)濟韌性也低估了美聯(lián)儲馴服通脹決心。波動(dòng)之二在于全球美元流動(dòng)性持續收緊，非美經(jīng)濟體利率波動(dòng)并且風(fēng)險資產(chǎn)承壓。全球衰退并且海外利率波動(dòng)的趨勢2023年將持續，至少美國經(jīng)濟確定性衰退、美聯(lián)儲確定性采取降息之前，全球資本市場(chǎng)依然面臨利率高波動(dòng)。

(二)2023年國內經(jīng)濟將筑底復蘇，政策預期明確

隨著(zhù)疫情管控政策放松，恢復經(jīng)濟成為當前的首要任務(wù)，預計2023年國內經(jīng)濟將筑底回升，經(jīng)濟增長(cháng)有望呈現“U”型反轉。2022年10月經(jīng)濟金融數據均不容樂(lè )觀(guān)，新增社融9079億超預期回落，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速12.6%仍在高位，經(jīng)濟各分項數據除制造業(yè)投資和基建投資相對韌性以外繼續回落，社零增速和出口當月增速均降至負值。在進(jìn)入11月后，新增信貸社融規模如期反彈：11月社會(huì )融資規模增量為2.13萬(wàn)億元，比上年同期多1406億元，11月末社會(huì )融資規模存量為283.25萬(wàn)億元，同比增長(cháng)13.6%。最新公布的12月份制造業(yè)PMI為47%，前值48%。引人關(guān)注的新訂單指數為43.9%，前值46.4%;新出口訂單指數為44.2%，前值46.7%，均有所回落。由于疫情的擾動(dòng)，生產(chǎn)與物流端均在人員到崗不足的問(wèn)題，對物流、生產(chǎn)開(kāi)工均造成一定拖累。隨著(zhù)疫情得到有效控制，經(jīng)濟的恢復確定性極高。

與2023年經(jīng)濟復蘇緊密相關(guān)的政策也變得極為清晰。一是防疫措施的優(yōu)化進(jìn)一步提升經(jīng)濟修復預期;二是房地產(chǎn)行業(yè)有望走出陰影，在下半年逐步恢復企穩。房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險上升和景氣度下行自2021年三季度開(kāi)始顯露，2022年風(fēng)險逐漸釋放，進(jìn)入四季度以來(lái)房地產(chǎn)支持政策開(kāi)始密集出臺，11月以來(lái)港股多個(gè)地產(chǎn)股反彈強勁也顯示出行業(yè)預期回暖。三是長(cháng)期政策方向明確。二十大開(kāi)幕報告強調發(fā)展與安全，兼顧高質(zhì)量與安全的發(fā)展需要培育壯大新興產(chǎn)業(yè)(新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車(chē)、綠色環(huán)保以及航空航天、海洋裝備等)和保障關(guān)鍵領(lǐng)域傳統產(chǎn)業(yè)供應穩定(如煤炭、有色等關(guān)鍵資源)同步推進(jìn)，這也與“十四五規劃”的方向一致。

三、港美股市場(chǎng)的投資機會(huì )在哪里?

(一)2023年港股的彈性將大于A(yíng)股

港股市場(chǎng)已經(jīng)是連續3年下跌，估值較低。2020年跌幅-3.40%，2021年跌幅為-14.08%，2022跌幅為-15.46%。2022年港股市場(chǎng)的走弱，超出了很多投資者的預期。在一季度前后的下跌，不少投資者認為已經(jīng)跌出了機會(huì )，但由于美聯(lián)儲的加息縮表、地緣政治、中概股退市、中國經(jīng)濟復蘇疲弱等問(wèn)題持續擾動(dòng)，港股下半年的表現依然是乏善可陳，僅在四季度后半期，即11月中旬左右有所表現，縮小了與全球其它市場(chǎng)的差距。

數據來(lái)源：iFinD

港股估值水平處于絕對低位。在2022年末，恒生指數的PE估值為9.71倍，處于過(guò)去10年間39.92%的分位數水平;相應的PB估值為0.98倍，處于過(guò)去10年間14.59%的分位數水平。

港股回購金額創(chuàng )歷史新高。市場(chǎng)處于極度調整階段時(shí)，上市公司出于對未來(lái)盈利的確定，向投資者傳遞管理層對業(yè)務(wù)發(fā)展的信心，一般會(huì )進(jìn)行股份回購的動(dòng)作。相較于前幾次港股市場(chǎng)的調整，本輪港股上市公司參與回購的家數和回購股份的金額都創(chuàng )出了歷史新高，其中參與家數為225家，金額為947.12億港幣。這也從側面反映出港股調整到低位后，反轉有望確立。

數據來(lái)源：iFinD

2023年港股有望逐步走出困境，背后的驅動(dòng)力量可能最初來(lái)自于估值和風(fēng)險偏好的修復，緊隨而來(lái)的是2023年二季度后盈利增速的改善。由于港股市場(chǎng)對美聯(lián)儲貨幣政策和對內地經(jīng)濟的復蘇更為敏感，基于歷史表現來(lái)看，港股市場(chǎng)的彈性將顯著(zhù)的大于A(yíng)股市場(chǎng)。港股也將是在波折中前行，上漲的結構與節奏取決于國內增長(cháng)修復的力度和速度，尤其是在近期疫情對短期經(jīng)濟恢復壓力較大的情況下，更是如此。統計部門(mén)公布的12月份制造業(yè)PMI與前11個(gè)月規模以上工業(yè)企業(yè)凈利潤數據均不及預期。需求端的疲弱，已經(jīng)向生產(chǎn)端傳導，經(jīng)濟的逐步復蘇，需要有更多的財政和貨幣政策出臺，形成組合拳。而組合拳的著(zhù)力點(diǎn)，就是港股結構性機會(huì )的所在。外部環(huán)境上，雖然衰退壓力加大可能延緩港股的走勢，但紐聯(lián)儲和彭博的預期顯示衰退是輕度的。

綜合來(lái)看，海外加息縮表力度減弱，國內在疫情達峰后經(jīng)濟活動(dòng)重啟，預計港股市場(chǎng)將震蕩上行。在具體的配置策略上，我們可以從整體估值修復和盈利修復兩個(gè)角度進(jìn)行選擇。從估值修復的角度看，與科技互聯(lián)網(wǎng)、可選消費、出行鏈相關(guān)、金融地產(chǎn)等為代表的行業(yè)經(jīng)歷了一波急劇的殺估值過(guò)程，在估值修復過(guò)程中將迎來(lái)較好的配置機會(huì )。從盈利修復的角度看，制造業(yè)中下游板塊、醫藥、基建鏈條、國內產(chǎn)業(yè)結構升級及“安全”概念相關(guān)等相關(guān)行業(yè)，將迎來(lái)高光時(shí)刻。

(二)美股市場(chǎng)有望在2023年下半年重拾升勢

美股市場(chǎng)結束了連續三年的上漲，在2022年進(jìn)行了幅度較大的調整，其中標普500指數年度跌幅為-19.44%。從2022年下半年開(kāi)始，市場(chǎng)始終圍繞交易通脹和交易衰退展開(kāi)，但交易通脹是主邏輯。進(jìn)入四季度后半期，由于通脹自高位連續兩個(gè)月回落，美聯(lián)儲加息的力度有所減弱，交易通脹的邏輯開(kāi)始退居次要地位，對2023年美國經(jīng)濟步入衰退的擔憂(yōu)讓交易衰退成為主要邏輯。在2023年下半年，在通脹得到有效控制的條件下，為防止經(jīng)濟陷入衰退造成不良影響，美聯(lián)儲貨幣政策有望邊際寬松，有助于美股在下半年重拾升勢。

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在當前時(shí)點(diǎn)看，納斯達克指數的PE估值為28.64倍，在過(guò)去10年的時(shí)間范圍內，處于15.93%的分位數水平。標普500指數的PE估值為20.36倍，處于過(guò)去10年于34.17%的分位數水平。相對而言，納斯達克指數調整的更為充分。市場(chǎng)一旦陷入衰退階段，盈利增速的下行，進(jìn)一步調整也是有可能的。至少在上半年，美股的回調走勢中，EPS增速還是起到了正向的提升作用?？梢哉f(shuō)，美股當前的走勢，流動(dòng)性緊張對估值的壓制有了充分的反應，但對衰退預期下盈利增速下滑的反應，還不夠充分。

數據來(lái)源：iFinD

2023年1季度，美聯(lián)儲預計將維持緊縮的貨幣政策，但力度將有所減弱，但預計將持續釋放鷹派言論，維持來(lái)之不易的通脹下行的成果，等待經(jīng)濟基本面中的需求端自然回落，以便于通脹加速下行。股票市場(chǎng)預計也將會(huì )有一個(gè)震蕩下行的階段。在2季度—3季度之間，預計美國經(jīng)濟進(jìn)入衰退周期的初始階段，美股盈利將有一個(gè)下修的過(guò)程。在美股基本面惡化的衰退期，建議選擇具備較強防御性的板塊，包括消費中的必選消費、醫療保健及公用事業(yè)等。

美股市場(chǎng)可能在2023年年末在進(jìn)入衰退周期的后半場(chǎng)時(shí)，美聯(lián)儲將逐步實(shí)施寬松的貨幣政策，美股也將開(kāi)始結構性的上漲行情。估值修復行情與盈利增速行情將次第展開(kāi)，最先受益的是成長(cháng)性較強的科技股，在2022年的調整中跌幅較大，但也將隨著(zhù)寬松政策率先迎來(lái)估值修復的行情。這一階段重點(diǎn)關(guān)注受益流動(dòng)性復蘇收益最強的科技龍頭，以及受益于經(jīng)濟復蘇預期走強的金融板塊。

四、風(fēng)險提示

1、海外衰退程度較輕，內地經(jīng)濟修復緩慢遠低于預期，導致港股盈利修復承壓;

2、美元指數超預期上行，帶來(lái)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，進(jìn)而沖擊港美股市場(chǎng);

3、地緣局勢意外升溫，帶動(dòng)海外市場(chǎng)風(fēng)險偏好下滑，壓制港股市場(chǎng)風(fēng)險偏好;

4、美國通脹回落不及預期，國內由于M2增速維持超社融增速趨勢，通脹上行較快，不僅美聯(lián)儲加息強于預期，國內貨幣環(huán)境收緊，給港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)帶來(lái)估值的負面沖擊。

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