精彩的觀(guān)點(diǎn)：

(資料圖片)

1. 我們認為明年整體的趨勢是向好的，呈一個(gè)震蕩偏上行的趨勢;明年價(jià)值股市有階段表現機會(huì )的，從全年的角度來(lái)說(shuō)，還是成長(cháng)占優(yōu)。

2. 明年會(huì )慢慢迎來(lái)庫存周期見(jiàn)底和回升。從現在的這個(gè)角度來(lái)看，整個(gè)需求，回升的力度有多大，就是未來(lái)補庫動(dòng)能有多大，這是一個(gè)核心的變量。

3. 從趨勢上毫無(wú)疑問(wèn)，明年消費會(huì )有明顯的恢復。但人的消費行為還是會(huì )體現出一種疤痕的效應，所以對消費反彈的力度可能還是會(huì )有一定的制約。

4. 房地產(chǎn)的負面影響在明年會(huì )出現明顯的改善，但房地產(chǎn)的恢復相對消費可能會(huì )更慢一些。

5. 我們去做行業(yè)的配置面臨著(zhù)兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)可能要更精細化;第二個(gè)我們要做動(dòng)態(tài)調整。過(guò)去躺贏(yíng)的模式變得非常困難。

6. 考慮動(dòng)態(tài)配置，關(guān)注能夠體現為基本面，并且估值有實(shí)質(zhì)性支撐改善的主題方向。

7. 2023年或將是主題投資活躍年，關(guān)注三條線(xiàn)索：滲透率提升、自主可控、國企改革。

以上，是中信建投證券董事總經(jīng)理(MD)、研委會(huì )副主任、首席策略官陳果，12月20日在中信建投證券“涅槃·重升”2023年度資本市場(chǎng)峰會(huì )上分享的最新觀(guān)點(diǎn)。

中信建投證券研究產(chǎn)品中心整理了演講全文，分享給大家。

明年A股市場(chǎng)整體趨勢向好

我們中信建投策略團隊對明年A股市場(chǎng)的整體展望，我們的題目叫“復蘇小牛，成長(cháng)致遠”。

我們認為首先，明年A股市場(chǎng)整體趨勢向好，節奏上來(lái)說(shuō)，震蕩偏上行或者叫逐浪上行;其次，明年結構上價(jià)值股有階段表現機會(huì )，但從全年角度來(lái)說(shuō)，還是成長(cháng)占優(yōu)。

具體我們下面分幾塊來(lái)展開(kāi)。

明年經(jīng)濟會(huì )有一定恢復，但總量邏輯彈性不大，持續性不強，復蘇是小牛

第一，市場(chǎng)整體趨勢，我今年提過(guò)一個(gè)判斷：2900附近就是今年的“黃金坑”。實(shí)際上也確實(shí)市場(chǎng)今年兩次跌破2900之后就立即出現明顯回升。10月底二次探底，實(shí)際上主要指數沒(méi)有創(chuàng )新低，從我們很多指標的模型來(lái)看，10月底和4月底，屬于符合歷史的底部基本特征的，從基本面邏輯看的話(huà)也是比較符合的，10月底以來(lái)的一系列變化，使得市場(chǎng)對于中國經(jīng)濟系統性風(fēng)險的擔憂(yōu)已經(jīng)顯著(zhù)降低，最悲觀(guān)時(shí)刻過(guò)去了。

往后看，首先是基本面恢復的彈性。很可能市場(chǎng)后面會(huì )發(fā)現基本面有一個(gè)階段明顯恢復，但最終還是發(fā)現彈性有限。從幾個(gè)角度來(lái)看，首先供給，就是庫存周期，整個(gè)庫存目前還是處于偏高位，所以即使后續需求恢復，經(jīng)濟也不是輕裝上陣，而是要先甩貨。當然隨著(zhù)時(shí)間推移，到了明年年中庫存會(huì )去到低位，問(wèn)題是需求恢復的彈性如何。我認為首先和病毒共存是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程不是疫情的消失，疫情本身可能在一個(gè)階段還存在明顯的長(cháng)尾效應或者反復性，對于消費和投資活動(dòng)也會(huì )產(chǎn)生一個(gè)階段的疤痕效應，我們只能很籠統地看疫情影響中期趨勢是邊際減弱，但也要看到疫情對明年經(jīng)濟活動(dòng)可能還是有一定的制約性和帶來(lái)反復性，和病毒共存對經(jīng)濟的推動(dòng)力也不宜過(guò)高估計。

看海外的例子，美國服務(wù)消費到現在還沒(méi)有完全恢復到疫情前的水平，歐洲的情況是共存對經(jīng)濟下行趨勢的改變力量看不出來(lái)，這個(gè)過(guò)程中疫情的傳播對于人流量實(shí)際上還是會(huì )有明顯的擾動(dòng)。日本從疫情以來(lái)一共經(jīng)歷了八波疫情，最近的第八波無(wú)論從感染數還是死亡人數都還在上升，甚至可能超過(guò)走向共存后的第一波，包括韓國、中國的港臺地區，整體消費復蘇的情況也不算很理想。

所以總的來(lái)說(shuō)，明年經(jīng)濟活動(dòng)走向復常，尤其是受損疫情的板塊相對今年會(huì )有明顯的恢復，從短期來(lái)說(shuō)，很可能在主要城市快速過(guò)峰，比如春節之后，市場(chǎng)會(huì )看到消費明顯反彈，屆時(shí)也會(huì )有有一個(gè)樂(lè )觀(guān)預期。但是呢，我們要做好準備，反彈到一定高度就受到制約甚至后續還有明顯的反復。當然變量是，后續消費刺激政策力度多大，是全面的還是針對結構性行業(yè)的。因為自身恢復動(dòng)能是有制約的。

從宏觀(guān)上看今年低迷的明年有望改善，除了消費，就是地產(chǎn)。但地產(chǎn)的改善，比消費可能更難，因為它面臨不只是疫情的問(wèn)題。就房地產(chǎn)除了和線(xiàn)下消費有類(lèi)似屬性，本身有滲透率飽和，供大于求，長(cháng)期漲價(jià)預期也受人口周期壓制。房地產(chǎn)走到今天，每年銷(xiāo)售套數顯著(zhù)高于結婚家庭數量，甚至是2倍關(guān)系，家庭二套房普遍，甚至是戶(hù)均1.5套，是靠投資需求頂到了現在。這個(gè)透支，冰凍三尺非一日之寒，現在要解這個(gè)問(wèn)題，也不是那么容易。所以今年疫情反復，消費數據是有反復的，但房地產(chǎn)銷(xiāo)售可謂是躺倒不響應的，雖然一線(xiàn)以下的地方層面一直在出臺支持地產(chǎn)的政策。下一步政策會(huì )在需求端進(jìn)一步發(fā)力支持剛需和剛改，尤其是可預期房貸利率大幅下行，但從全國市場(chǎng)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資的上升動(dòng)能是受限的。有人說(shuō)再來(lái)一輪強刺激再來(lái)一輪棚改貨幣化，我想那意味著(zhù)更大的后續處理成本，也是不太可能實(shí)施的。

A股生態(tài)變化，靜態(tài)配置躺贏(yíng)不再

明年美國的情況，簡(jiǎn)單概括是經(jīng)濟往下走，但利率還在高位。這種高的無(wú)風(fēng)險利率的環(huán)境，對全球風(fēng)險資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，意味著(zhù)其實(shí)預期收益率還是有壓制，而風(fēng)險資產(chǎn)的波動(dòng)率會(huì )上升。那么綜合看A股的市場(chǎng)，它有復蘇，但是很可能也只是一個(gè)小牛市，再往后，隨著(zhù)時(shí)間的推移，也許到了明年的年底，整個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境展望有可能還有進(jìn)一步的改善，這個(gè)要走一步看一步。包括剛才黃文濤總也講了，明年宏觀(guān)經(jīng)濟實(shí)際增速預期給的是5.1%，所以我覺(jué)得對應這個(gè)增速的話(huà)，A股的盈利增長(cháng)應該是一個(gè)小幅的正增長(cháng)。

在這個(gè)背景下，總量是一個(gè)弱復蘇的環(huán)境，然后結構上整個(gè)行業(yè)的增速之間它相對來(lái)說(shuō)是收斂的，或者說(shuō)是扁平化的，這個(gè)對于行業(yè)配置來(lái)說(shuō)，缺乏一枝獨秀的板塊，今年高增長(cháng)的行業(yè)明年的增速大多是下行的，然后今年負增長(cháng)的行業(yè)，明年直觀(guān)看邊際改善幅度最大的行業(yè)，疫后復蘇板塊，今年市場(chǎng)也有一定表現。

這樣導致我們要去做行業(yè)的配置，它就面臨著(zhù)兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)要更精細化;第二個(gè)就是要運動(dòng)戰，動(dòng)態(tài)調整。很多朋友不喜歡做波段的概念，但現在市場(chǎng)量化策略興起，時(shí)常表現快速，但基本面給的優(yōu)勢空間沒(méi)有那么大，那么我們只能做動(dòng)態(tài)調整，它很難從年初到年底就是一個(gè)行業(yè)可以讓我們做靜態(tài)的配置，或者我們講過(guò)去躺贏(yíng)的模式，這個(gè)變得非常的困難。

消費明年可能還會(huì )有兩波的行情，半導體、醫藥、信創(chuàng )估值還有提升空間，新能源機會(huì )依然存在

從行業(yè)配置比例來(lái)說(shuō)的話(huà)，我們要去綜合考慮整個(gè)盈利增速及變化，增速持續性，估值的分位，包括存量環(huán)境中機構配置的水平。在一個(gè)存量的市場(chǎng)什么樣的行業(yè)有可能有明顯的彈性呢，就是資金有空間再去增持的行業(yè)。所以呢，我們可以把這些核心的因子去擬合過(guò)去市場(chǎng)行業(yè)的表現，來(lái)給這些因子一個(gè)權重，然后我們做一個(gè)綜合的打分。

這個(gè)打分結果，第一個(gè)就是行業(yè)之間的差異沒(méi)有那么大。第二個(gè)它總體來(lái)說(shuō)排名前面的還是以偏成長(cháng)性的行業(yè)為主。所以因為這個(gè)差異不是很大，所以我們得注意，當一些板塊估值快速的擴張，或者機構快速補配之后，它相對的吸引力就會(huì )下降。這個(gè)過(guò)程中需要做多行業(yè)的配置，然后階段性的我們要去調整這個(gè)配置的比例，這個(gè)我覺(jué)得是現在不得不面對的一個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境。

當然這里面有一些細分的行業(yè)邏輯，我這里不展開(kāi)了，但是簡(jiǎn)單來(lái)講的話(huà)，消費今年市場(chǎng)已經(jīng)有一定程度去預期明年的改善，但是我們綜合考慮增速、綜合考慮估值的位置，里面還是有一些結構性的機會(huì )，在明年整個(gè)這個(gè)基本面還是兌現的時(shí)候，可能還會(huì )有一些表現。其余的機會(huì )我覺(jué)得就來(lái)自于在明年“兩會(huì )”之前，市場(chǎng)對于消費刺激政策的預期，可能是來(lái)自于汽車(chē)，也可能來(lái)自于地產(chǎn)鏈，或者更廣泛的對于消費的刺激政策，所以消費明年可能還會(huì )有兩波的行情，一波是穩增長(cháng)下的消費刺激政策，一波是消費基本面的兌現。

另外，明年的半導體，尤其是半導體設計會(huì )出現明顯的改善，加上醫藥、信創(chuàng )整體從估值來(lái)說(shuō)的話(huà)，都還有提升空間，基本面的邏輯也好于今年。新能源是從β轉向α，它的機會(huì )是收縮的，但機會(huì )依然存在。我們注意到今年4月底的時(shí)候，有一些資金認為新能源機構的配置比例比較高，所以它很難有比較大的機會(huì )，這種看法實(shí)際上是被證偽了。就是當新能源這個(gè)板塊它的估值增速的性?xún)r(jià)比調整到比較占優(yōu)的時(shí)候，實(shí)際上它依然可以有明顯的表現機會(huì )?？偟膩?lái)說(shuō)，新能源大板塊的絕對優(yōu)勢和相對的優(yōu)勢是在收縮的，但其中產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節和細分領(lǐng)域、新技術(shù)還是有一定的吸引力和相對優(yōu)勢。其他的板塊我們講無(wú)論是半導體，還是醫藥，還是計算機，明年機會(huì )上升，但并不能完全替代之前的新能源，這是現實(shí)。

所以明年不是單一行業(yè)主線(xiàn)，不可避免要進(jìn)入到一個(gè)動(dòng)態(tài)配置狀態(tài)。實(shí)際上機構行為也正在變化，或者說(shuō)變化的基金在取得好的排名。

我們看在偏大規模的基金中，還能夠排在前面的基金，往往都是增強了一定的動(dòng)態(tài)的調整，它的重倉股不再是一成不變，兩年前可能十大重倉股年初和年底是一樣的，或者十個(gè)股票里面只調了一個(gè)，但是現在的話(huà)，即使是大基金，也可能要調整一半。市場(chǎng)變了，那么就要變。需要打陣地戰我們就堅持陣地戰，需要打運動(dòng)戰的環(huán)境，那我們就打好運動(dòng)戰，適者勝出。

關(guān)注三條線(xiàn)索：滲透率、替代率和國企改革

同時(shí)，也正是因為這些原因，我想明年市場(chǎng)不會(huì )完全根據當期的景氣來(lái)展開(kāi)行情，比較優(yōu)勢可以在于估值彈性，遠景吸引力。尤其是隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)險偏好的回升，主題投資活躍度可能會(huì )相對今年進(jìn)一步的上升。對于我們來(lái)講的話(huà)，我們還是要關(guān)注一些最后能夠體現為基本面改善，估值擴張能夠有實(shí)質(zhì)性支撐的主題方向。這個(gè)方向我總結就是三個(gè)線(xiàn)索：1、滲透率;2、替代率;3、國企估值的提升本身。

我們過(guò)去市場(chǎng)從新能源領(lǐng)域中得到很強的正的反饋，處在一個(gè)滲透率甜蜜點(diǎn)的行業(yè)需要高度的關(guān)注，這使得市場(chǎng)一定會(huì )往滲透率曲線(xiàn)去前移，去捕捉一些相對來(lái)說(shuō)偏早期產(chǎn)業(yè)趨勢的機會(huì )，但是這些機會(huì )未必是純主題，最終它有一些行業(yè)會(huì )演繹成真成長(cháng)，這個(gè)是明年需要重點(diǎn)關(guān)注的。

另外，我們講的替代率，在明年推進(jìn)大安全和新型舉國體制背景下，很可能大家對于這個(gè)替代率曲線(xiàn)中處在黃金階段的給予估值溢價(jià)。

另外，我們講的國企改革，前一段時(shí)間我們也聯(lián)合了行業(yè)，推介了國企優(yōu)質(zhì)公司估值提升的機會(huì )，實(shí)際上市場(chǎng)也有明顯的表現，我預計在明年還會(huì )有一些具體的催化的落地，那個(gè)時(shí)候可能還會(huì )有一些具體相關(guān)的公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的，比如說(shuō)上市國企對于市值的關(guān)注度、股權激勵推進(jìn)，提升分紅率等，從這些角度看，有一批優(yōu)質(zhì)國企還是有估值提升空間。

總結：明年市場(chǎng)充滿(mǎn)機會(huì )

第一個(gè)，A股市場(chǎng)環(huán)境已出現明顯的好轉。短期市場(chǎng)預期有時(shí)跑得比較快，基本面還沒(méi)跟上，所以短期眼下市場(chǎng)有一個(gè)整固也正常，但總體來(lái)說(shuō)中期明年市場(chǎng)還是一個(gè)震蕩上行的趨勢。

第二個(gè)，明年經(jīng)濟會(huì )有一定的恢復，但總量邏輯彈性不大，持續性不強，復蘇是小牛。價(jià)值股階段性表現，尤其一季度，對應整個(gè)基本面快速修復和穩增長(cháng)具體政策措施的明朗兌現，但總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟回穩后，中期的趨勢是結構轉型升級，政策中期重心還是高質(zhì)量和安全，市場(chǎng)最終估值還是要給予有未來(lái)增長(cháng)空間的板塊，從全年來(lái)看，成長(cháng)股的機會(huì )應該還是占優(yōu)的，成長(cháng)才能致遠。

從主題來(lái)說(shuō)的話(huà)，我覺(jué)得三條線(xiàn)索也值得關(guān)注：滲透率、替代率和國企改革。

從配置特征來(lái)看的話(huà)，我認為我們明年不能使用抱團單一行業(yè)躺贏(yíng)的策略，要走向動(dòng)態(tài)配置，要打好運動(dòng)戰。

總體來(lái)說(shuō)，明年的市場(chǎng)也還是充滿(mǎn)機會(huì )的。

本文編選自微信公眾號“中信建投證券研究”。智通財經(jīng)編輯：謝青海。

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