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中信證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，不要對寬貨幣利好過(guò)度想象，長(cháng)債利率中樞長(cháng)期上行的調整并未結束。在疫情快速發(fā)展階段，債市呈現出對基本面利好鈍化的格局，即使下周PMI數據不及預期，對基本面利多鈍化的長(cháng)債利率下行空間也可能相對有限。預計基本面“現實(shí)差、預期好”的局面將持續較長(cháng)時(shí)間，因此與其博弈降準等寬貨幣利好下的做多機會(huì )，不如抓住機會(huì )減倉防守。往后看，寬信用、寬地產(chǎn)預期進(jìn)一步發(fā)酵下長(cháng)債中樞抬升進(jìn)程或仍將持續。

中信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

本周債市震蕩調整，長(cháng)債利率抬升至2.83%。周一，利空接續利好，長(cháng)債利率下行后回升，收于2.82%;周二，寬地產(chǎn)預期再發(fā)酵，長(cháng)債利率小幅回升，收于2.83%;周三，寬貨幣回歸，債市全面走牛，長(cháng)債利率收于2.79%;周四，寬地產(chǎn)預期對沖降準利好，長(cháng)債利率小幅下行，收于2.81%;周五，降準公告落地不敵寬地產(chǎn)預期，長(cháng)債大幅走熊。

本周寬地產(chǎn)預期對沖降準和資金面松綁利好，長(cháng)債利率表現出對利多鈍化而對利空敏感的趨勢。本周政策面增量信息幾乎全部是和寬地產(chǎn)有關(guān)，包括全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì )上央行再提“因城施策”、國常會(huì )再提保交樓、央行明確6方面16條地產(chǎn)支持政策等。盡管存在降準公告落地、散點(diǎn)疫情反復加劇以及7天和隔夜利率整體回落等利好，但寬地產(chǎn)預期對沖下長(cháng)債利率仍呈現了走高的趨勢?？傮w而言地產(chǎn)政策的集中落地是債市走熊的階段性主線(xiàn)。

信用方面，利差修復緩慢。上周信用債收益率曲線(xiàn)不規則下移，高等級信用債利差在此基礎上有所回落，幅度在3~6bps，但暫時(shí)沒(méi)有回到贖回沖擊之前的水平，而中低等級信用債利差則整體仍在反彈。

基本面偏弱現狀的利好無(wú)法抗衡長(cháng)期改善預期下的利空。當下國內散點(diǎn)疫情發(fā)展態(tài)勢較為嚴峻，經(jīng)濟基本面修復承壓的格局很難較快扭轉。下周即將公布11月PMI數據，預計PMI制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的讀數均難以樂(lè )觀(guān)。當下的基本面環(huán)境理論上利好債市，但本周長(cháng)債利率走勢并沒(méi)有反映出這種利好。究其原因，市場(chǎng)仍然相信在防疫優(yōu)化措施全面落實(shí)的背景下，明年我國經(jīng)濟基本面將迎來(lái)實(shí)質(zhì)上的觸底回升，債市長(cháng)期走熊的邏輯沒(méi)有扭轉。

降準預期兌現后，政策面還存在利好么?11月22日國常會(huì )提及運用降準工具，這次降準預期對于債市的利好幅度和持續時(shí)間相對有限，周五降準公告落地后長(cháng)債利率幾乎沒(méi)有顯著(zhù)的反應。預計隨著(zhù)12月5日降準落地，年末流動(dòng)性水位得到補充，資金趨緊的局面將短期緩解，但是貨幣政策目標已向寬信用轉向，后續增量寬貨幣空間并不明確，利率市場(chǎng)中長(cháng)期調整的格局沒(méi)有扭轉。

供給回升，資金面短期無(wú)虞，但仍需關(guān)注年末時(shí)點(diǎn)的收緊壓力。本周資金面收緊壓力明顯放松，DR007回落至1.7%附近，DR001一度回落至1%以下。上周理財贖回潮后投資者短期內沒(méi)有再次進(jìn)行投資，大量資金淤積在存款市場(chǎng)，前期資金面波動(dòng)原因主要來(lái)自于供給端。往后看，降準將在12月5日落地，屆時(shí)將有5000億元的基礎貨幣被釋放，疊加央行靈活調整公開(kāi)市場(chǎng)操作投放量，預計短期資金面大概率趨穩。然而考慮到年末資金面季節性收緊壓力較大，0.25pct的降準幅度或無(wú)法完全實(shí)現對沖，仍需警惕資金利率脈沖上行的壓力。

品種選擇上，二級債利差開(kāi)始回落，低等級城投債或仍有調整。上周二級債利差小幅回落，3年期和5年期A(yíng)AA-分別下行5bps和4bps，當前分別為48bps和65bps，處于2019年以來(lái)的27%和37%分位數，預計在贖回沖擊過(guò)后將再度迎來(lái)壓縮行情。城投債方面，上周表現分化，AAA/AA+隱含評級的信用利差以壓縮為主，而AA及以下隱含評級的信用利差則仍在反彈，預計低等級城投債利差仍有進(jìn)一步調整的空間。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預期;央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預期;局部疫情反復超預期;信用違約事件頻發(fā)等。

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