核心觀(guān)點(diǎn)：

由于國常會(huì )在提及降準時(shí)首次明確提出“適度”，市場(chǎng)預期此次降準幅度依然較為克制，因此11月25日央行全面降準0.25個(gè)百分點(diǎn)是符合預期，有助于穩定年內狹義流動(dòng)性。

【資料圖】

降準公告中重提了Q3貨政報告刪掉的“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，年內債市流動(dòng)性或保持穩定，但當前對政策和寬信用的預期仍主導債市尤其是長(cháng)端利率的定價(jià)。

正文：

中國人民銀行決定于2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），此次降準為全面降準，釋放長(cháng)期資金約5000億元。

降準公告和央行有關(guān)負責人答記者問(wèn)是央行有限的預期管理途徑之一，我們認為還需關(guān)注以下幾個(gè)方面：

（1）降準影響債市價(jià)格的鏈條

國常會(huì )是決策機構，央行是執行機構，從國常會(huì )宣布降準到央行具體執行降準，一般有時(shí)間差。而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)主要反應增量信息，因此債市價(jià)格波動(dòng)時(shí)點(diǎn)主要在國常會(huì )宣布降準后，央行具體執行降準本質(zhì)上不屬于增量信息，因此對債市價(jià)格波動(dòng)影響有限。11月23日晚，新聞聯(lián)播推送了國常會(huì )“適時(shí)適度運用降準等貨幣政策工具”的新聞，10年國債活躍券從2.795下行到最低2.75，全天累計下行7bp，對此次降準已經(jīng)充分反應。11月24日和25日債市回調，部分原因是對23日晚降準利好充分反應的修正，25日晚央行具體降準方案出臺則對債市幾無(wú)影響。

（2）降準節省金融機構資金成本測算方法

本次降準降低金融機構資金成本每年約56億元，通過(guò)金融機構傳導可促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟綜合融資成本。當前法定存款準備金利率為1.62%，MLF利率為2.75%，兩者之差為商業(yè)銀行通過(guò)MLF向央行融資、作為存款準備金記錄在央行賬上所付出的實(shí)際融資成本，即1.13%的年利率。本次降準釋放長(cháng)期資金約5000億元，商業(yè)銀行則對應可等額減少對MLF5000億元的需求，按1.13%的實(shí)際融資成本，約每年56.5億元。

（3）后續降準空間推測

央行在多次降準公告里都提及降準不涉及已執行5%存款準備金率的金融機構，隱含了央行認為5%的存款準備金率是兼顧了商業(yè)銀行效率和風(fēng)險防范要求的下限。假設5%是央行合意的存款準備金率下限，本次降準后金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%，后續累計可降準空間只剩2.3個(gè)百分點(diǎn)。今年4月與11月全面降準幅度都只有0.25個(gè)百分點(diǎn)，這或是在珍惜正常貨幣政策空間的定調下，央行今年降準幅度克制的客觀(guān)原因，那未來(lái)0.25個(gè)百分點(diǎn)的降準幅度或是常態(tài)。

（4）釋放了穩定年底狹義流動(dòng)性合理充裕和進(jìn)一步加大對實(shí)體經(jīng)濟支持力度的信號

Q3貨政報告關(guān)注通脹的長(cháng)期化，并警惕“需求端的變化”，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，投資者普遍預期后續總量貨幣政策工具的使用會(huì )更為謹慎，因此本次降準屬于“超預期”。

10月以來(lái)，由于企業(yè)中長(cháng)期貸款持續改善和MLF天量到期續作的不確定性，資金利率出行緩慢上行趨勢，并在11月中旬出現了一定“流動(dòng)性缺失”現象，引發(fā)銀行理財產(chǎn)品破凈的輿論關(guān)注，央行被迫加大公開(kāi)市場(chǎng)投放穩定銀行間市場(chǎng)資金面；同時(shí)11月中旬以來(lái)，疫情散狀點(diǎn)發(fā)，經(jīng)濟恢復的基礎仍需牢固。央行在DR001穩定在1%的情況下，依然實(shí)施降準，釋放了穩定年底銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕的信號，避免銀行間市場(chǎng)利率持續上行推高社會(huì )綜合融資成本，同時(shí)亦有助于在寬信用初期提供穩定融資，落實(shí)穩經(jīng)濟一攬子政策措施，鞏固經(jīng)濟回穩向上基礎。

整體而言，本次降準屬于“超預期”事件，債市在11月23日晚已充分甚至過(guò)度反應。國常會(huì )對降準的措辭首次提及“適度”，0.25個(gè)百分點(diǎn)的全面降準幅度符合預期，與4月份一樣是幅度克制的降準。降準公告中重提了Q3貨政報告刪掉的“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，進(jìn)一步穩定了投資者對于年末銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性“適宜”的預期，回購利率有望保持穩定。但當前對政策和寬信用的預期仍主導債市尤其是長(cháng)端利率的定價(jià)，降準帶來(lái)的漲幅已盡數回吐，仍需對當前惡化的微觀(guān)交易結構保持謹慎。

本文轉載自微信公眾號“覃漢投資筆記”，作者：胡建文；智通財經(jīng)編輯：王秋佳。

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