在過(guò)去的十年里，由于極低的利率壓低了固定收益資產(chǎn)的回報率，華爾街頂級的量化投資團隊為那些想要更高收益率的投資者提供了一系列復雜的產(chǎn)品，讓投資者能在萎靡不振的市場(chǎng)獲得額外的回報率。

而現在，在至少五十年來(lái)最嚴重的債券崩盤(pán)中，各家機構爭相對沖自己的頭寸，大量買(mǎi)進(jìn)從波動(dòng)率上升中受益的衍生品，以尋求減少損失。

但事實(shí)上，在這個(gè)過(guò)程中，他們只是在火上澆油。目前，一項衡量利率波動(dòng)率的指標已經(jīng)接近全球金融危機以來(lái)的最高水平，超過(guò)了股市和匯市的劇烈波動(dòng)。至少，這增加了債券交易員的風(fēng)險，增加了他們在市場(chǎng)中快速獲利或蒙受損失的機會(huì )。一年來(lái)，美聯(lián)儲最激進(jìn)的加息令債市遭受重創(chuàng )。

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這引發(fā)了部分市場(chǎng)人士的擔憂(yōu)，即24萬(wàn)億美元的美國國債市場(chǎng)中的結構性頭寸可能將引發(fā)不可預見(jiàn)的后果，就像負債驅動(dòng)投資策略(LDI)在上月加劇了英國國債拋售一樣。

法興銀行美國資金流動(dòng)策略和解決方案主管Michael Pintar表示：“很多此前在低利率、低波動(dòng)性環(huán)境下發(fā)行的債券仍存在，機構需要進(jìn)行對沖。這就形成了一個(gè)反饋循環(huán)?！?/p>

這令今年的市場(chǎng)似乎不需要額外的因素就能產(chǎn)生巨大的波動(dòng)。

美國國債收益率飆升促使投資者通過(guò)購買(mǎi)從利率上升中獲利的衍生品(包括短期利率掉期期權)來(lái)降低債券風(fēng)險。據宏觀(guān)對沖基金Dwd Partners的首席投資官Danny Dayan表示，這反過(guò)來(lái)又助長(cháng)了交易商拼命尋找長(cháng)期波動(dòng)率押注，以對沖自己的風(fēng)險敞口。

因此，市場(chǎng)的單邊押注推動(dòng)了衡量美國國債波動(dòng)率的MOVE指數在今年的大幅上漲。上個(gè)月，隨著(zhù)10年期國債收益率飆升至4.3%，該指數突破160，接近金融危機以來(lái)的最高點(diǎn)。

低波動(dòng)率押注造成的結構性問(wèn)題

市場(chǎng)觀(guān)察人士表示，數千億美元的波動(dòng)驅動(dòng)型產(chǎn)品加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這些產(chǎn)品是對債券收益率漲跌的間接押注。在過(guò)去的十年里，渴望回報的投資者爭相買(mǎi)入這些產(chǎn)品，押注市場(chǎng)將處于低波動(dòng)性。

這些押注被認為是穩賺不賠的事，直到整體環(huán)境出現變化。隨著(zhù)債券收益率飆升，投資者正承受著(zhù)巨大的損失。與此同時(shí)，對于銀行而言，它們本應對沖自己的風(fēng)險，因此無(wú)論市場(chǎng)走勢如何，它們都能在這些單邊押注中走出來(lái)，但美國國債的波動(dòng)卻比它們預期的更為劇烈。

事實(shí)上，飆升的利率正迫使許多交易商為應對更大的波動(dòng)性而調整倉位，而市場(chǎng)上的其他機構也在這么做。

LongTail Alpha LLC創(chuàng )始人、太平洋投資管理公司前投資組合管理分析部門(mén)主管Vineer Bhansali表示：“當你度過(guò)拐點(diǎn)時(shí)，交易商必須買(mǎi)入波動(dòng)率。今年發(fā)生了很多事情，這讓我相信我們已經(jīng)處于自由落體的懸崖邊上——這些結構只是其中一個(gè)因素?！?/p>

這些波動(dòng)性驅動(dòng)的產(chǎn)品——有著(zhù)走廊票據、球道債券和區間計息期權等難以置信的晦澀名稱(chēng)——許多都取決于維持在預設交易區間內的利率。

部分區間計息期權——估計有400億美元流通在外——不僅與收益率保持在低位有關(guān)，還與美國國債曲線(xiàn)的形狀有關(guān)。通常情況下，美國國債收益率曲線(xiàn)向上傾斜。

只要這種情況仍然存在，該產(chǎn)品的持有者就會(huì )收取券息付款。另一方面，為了對沖風(fēng)險，交易商出售同樣可以從積極期限結構中受益的期權。

而當收益率曲線(xiàn)在今年早些時(shí)候首次倒掛時(shí)，許多交易商不再需要支付債券的利息。但隨著(zhù)短期債券相對于較長(cháng)期債券的收益率溢價(jià)繼續攀升，它們出售的期權就成了問(wèn)題，突破了關(guān)鍵的閾值，從而使買(mǎi)方的利潤越來(lái)越高。

從本質(zhì)上講，他們在對沖上的損失比在長(cháng)期波動(dòng)敞口上的收益要多。法興銀行的Pintar表示，因此，為了保護自己，交易商開(kāi)始買(mǎi)入波動(dòng)性更大的產(chǎn)品。

還有其他分析人士指出，債務(wù)供應動(dòng)態(tài)的變化也加劇了利率波動(dòng)。

巴克萊銀行利率策略師Amrut Nashikkar表示：“供應已經(jīng)枯竭。與此同時(shí)，對波動(dòng)率的需求有所上升，因為過(guò)去幾年做多波動(dòng)率一直是一項不錯的交易，而且美聯(lián)儲的行動(dòng)也存在不確定性?！?/p>

對一些人來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息和交易商越來(lái)越被迫對沖頭寸，投資者繼續買(mǎi)入波動(dòng)率，對更多痛苦可能即將到來(lái)的擔憂(yōu)正在加劇。就在上周，掉期交易商提高了對美聯(lián)儲將利率提高到5.25%的預期，這一水平在幾個(gè)月前幾乎是不可想象的。

最近，英國的養老金計劃也被打了個(gè)措手不及：原本從政府債券收益率下跌中獲利的衍生品，由于利率飆升而產(chǎn)生了事與愿違的效果。追加保證金的要求助長(cháng)了英國國債的被迫拋售，這進(jìn)一步推高了收益率，進(jìn)而增加了養老金計劃需要支付的抵押品。只有英國央行的干預才止住了暴跌。

雖然LongTail Alpha的Bhansali認為美國國債沒(méi)有同樣數量級的結構性風(fēng)險，但他還是看到了潛在的問(wèn)題。

Bhansali表示：“曲線(xiàn)如此倒掛，MOVE指數幾乎處于歷史高位，這基本上為利率市場(chǎng)出現類(lèi)似VIX的崩盤(pán)做好了完美準備(Bhansali指的是在2018年，衡量美國股市波動(dòng)率的指標VIX意外飆升)?！?/p>

盡管有分析師并沒(méi)有那么悲觀(guān)，但大多數人都認為，較高的利率波動(dòng)性將持續下去。

三菱日聯(lián)金融集團美國宏觀(guān)策略主管George Goncalves表示：“波動(dòng)性從根本上是在為我們即將走向的新世界重新定價(jià)，這是一個(gè)利率更高、通脹不確定性更大的環(huán)境。交易商進(jìn)行的波動(dòng)性對沖，是為我們目前所處的高波動(dòng)性環(huán)境火上澆油?！?/p>

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