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招商證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，2022年三季度上市券商受行業(yè)景氣度下滑和高基數影響整體業(yè)績(jì)下行趨勢延續，前三季度營(yíng)業(yè)收入3710億，同比-21%，歸母凈利潤1021億，同比-31%。資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化，一方面A股機構化加速發(fā)展帶來(lái)機構業(yè)務(wù)高增，機構業(yè)務(wù)價(jià)值率高、業(yè)務(wù)難度大、韌性強，龍頭券商具備業(yè)務(wù)資質(zhì)、資本實(shí)力、規模效應等優(yōu)勢，預期盈利跑贏(yíng)行業(yè);另一方面當前宏觀(guān)流動(dòng)性水平寬松，居民防御性存款增加，個(gè)人養老金等長(cháng)期資金入市，理財保值增值需求依然存在，財富管理行業(yè)景氣度有望回升。

招商證券觀(guān)點(diǎn)如下：

收入與利潤同比雙降，盈利能力下滑。在疫情反復、美聯(lián)儲加息超預期等沖擊下，證券行業(yè)景氣度下滑，交投活躍度和風(fēng)險偏好降低，證券指數Q3下跌16.5%，跑輸大盤(pán)。(1)前三季度41家上市券商營(yíng)業(yè)收入4698億，同比-21%，Q3單季度營(yíng)業(yè)收入1235億，同比-24%、環(huán)比-18%;前三季度歸母凈利潤1021億，同比-31%，Q3單季度歸母凈利潤308億，同比-39%、環(huán)比-37%。(2)上市券商的盈利能力下滑至近十年較低水平，前三季度平均ROE3.65%(年化4.86%)，同比-3.82pct。杠桿倍數3.82，同比-0.09倍。

收入結構向輕資產(chǎn)端傾斜，自營(yíng)占比大幅下滑。前三季度調整后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入經(jīng)紀/投資/投行/信用/資管/其他占比分別為30%/21%/15%/15%/12%/7%。(1)收費類(lèi)業(yè)務(wù)同比-9%。投行業(yè)務(wù)同比+5%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)同比-16%，資管業(yè)務(wù)同比-4%。(2)資金類(lèi)業(yè)務(wù)同比-39%。投資業(yè)務(wù)同比-52%，成為拖累業(yè)績(jì)主要原因，信用業(yè)務(wù)同比-6%。(3)收入結構向輕資產(chǎn)端傾斜，經(jīng)紀業(yè)務(wù)升至第一大營(yíng)收貢獻板塊，投行業(yè)務(wù)為唯一營(yíng)收正增長(cháng)業(yè)務(wù)。

整體業(yè)績(jì)下滑難阻集中化趨勢，行業(yè)分化仍在持續。(1)頭部券商業(yè)績(jì)韌性更強，各業(yè)務(wù)線(xiàn)條保持相對領(lǐng)先，行業(yè)集中度同比略升。前三季度營(yíng)業(yè)收入排名前5券商收入占比達40%，同比提升2pct;歸母凈利潤排名前5券商凈利潤占比達45%，同比提升4pct。行業(yè)頭部化集中趨勢延續，中游券商加速平庸。(2)投行業(yè)務(wù)逆勢增長(cháng)，成為業(yè)績(jì)亮點(diǎn)。景氣度低迷情況下投行業(yè)務(wù)逆勢增長(cháng)，Q3單季度投行營(yíng)收171億，同比+20%、環(huán)比+42%，IPO規模1743億，再融資規模3641億，債務(wù)融資承銷(xiāo)規模2.5萬(wàn)億。(3)投資業(yè)務(wù)表現成為業(yè)績(jì)分化主要歸因。權益方向性的配置敞口較大的券商尤其受挫，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)下自營(yíng)投資及科創(chuàng )板跟投的虧損均嚴重拖累整體業(yè)績(jì)。

多重政策刺激經(jīng)濟，流動(dòng)性保持寬松。中證金融下調轉融資費率，降費讓利將促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮;滬深交易所分別擴大兩融標的股票范圍，有望促進(jìn)市場(chǎng)交投活躍;全面注冊制預期Q4落地，對市場(chǎng)和券商板塊均形成催化。目前證券行業(yè)表現弱于市場(chǎng)，板塊估值處于近五年16.47%分位數的歷史底部，展望全年，預期Q4景氣度修復、業(yè)績(jì)改善，預計22年行業(yè)凈利潤下滑16%，其中部分頭部券商、高成長(cháng)性券商和互聯(lián)網(wǎng)券商將體現好于行業(yè)的業(yè)績(jì)表現。

投資建議：維持行業(yè)“推薦”評級。資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化，一方面A股機構化加速發(fā)展帶來(lái)機構業(yè)務(wù)高增，機構業(yè)務(wù)價(jià)值率高、業(yè)務(wù)難度大、韌性強，龍頭券商具備業(yè)務(wù)資質(zhì)、資本實(shí)力、規模效應等優(yōu)勢，預期盈利跑贏(yíng)行業(yè);另一方面當前宏觀(guān)流動(dòng)性水平寬松，居民防御性存款增加，個(gè)人養老金等長(cháng)期資金入市，理財保值增值需求依然存在，財富管理行業(yè)景氣度有望回升。因此，盡管行業(yè)整體承壓，但分化加劇，個(gè)股機會(huì )依然突出，依托區域優(yōu)勢、機制戰略領(lǐng)先、資本金補充、人員擴張的高成長(cháng)性券商有望穿越周期實(shí)現超額收益。推薦成長(cháng)性高、具有企業(yè)家精神的國聯(lián)證券;機構業(yè)務(wù)突出的頭部綜合性券商中信證券;以及具有互聯(lián)網(wǎng)特色的券商東方財富等。

風(fēng)險提示：1)疫情反復，經(jīng)濟下行壓力增大;2)政策節奏低于預期。

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