天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，當前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對電車(chē)的分歧不是個(gè)股基本面，而是行業(yè)β。電車(chē)大幅跑輸風(fēng)光儲簡(jiǎn)單說(shuō)是擔心銷(xiāo)量，進(jìn)入22Q4，市場(chǎng)對22年銷(xiāo)量基本無(wú)分歧，對Q3/Q4業(yè)績(jì)也不擔心，但分歧在23年銷(xiāo)量。該行認為擔心銷(xiāo)量的背后，本質(zhì)是不知如何定義增速、滲透率和估值的關(guān)系。根據中歐美三地需求分析，該行預計23年全球新能源車(chē)銷(xiāo)量達1390萬(wàn)輛，滲透率18%，裝機需求693GWh，同比增長(cháng)42%。參考12-15年的智能手機進(jìn)入第二輪成長(cháng)期，電動(dòng)車(chē)滲透率并沒(méi)有見(jiàn)頂。

天風(fēng)證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

【資料圖】

當前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對電車(chē)的分歧不是個(gè)股基本面，而是行業(yè)β。

7月后，電動(dòng)車(chē)板塊一路向下，電車(chē)指數(以中證新能源汽車(chē)指數為例)22Q3(7.1-9.30)跌幅25%，據風(fēng)光儲榜首。該行認為電車(chē)大幅跑輸風(fēng)光儲簡(jiǎn)單說(shuō)是擔心銷(xiāo)量，進(jìn)入22Q4，市場(chǎng)對22年銷(xiāo)量基本無(wú)分歧，對Q3/Q4業(yè)績(jì)也不擔心，但分歧在23年銷(xiāo)量：

1)悲觀(guān)者：擔心銷(xiāo)量不好殺估值。預期23年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量國內(乘聯(lián)會(huì )零售口徑)800萬(wàn)輛(復刻今年歐洲，增速驟降;而實(shí)際中歐不一樣，后面論述)+歐洲250+美國200=1250萬(wàn)輛，同比增速29%，增速從22年的64%降至23年的29%，故7月以來(lái)板塊提前殺估值。

2)樂(lè )觀(guān)者：擔心銷(xiāo)量太好滲透率見(jiàn)頂殺估值?？春脟鴥裙┙o創(chuàng )造需求，認為23年國內銷(xiāo)量(乘聯(lián)會(huì )零售口徑)可達900萬(wàn)輛，但開(kāi)始擔心二階導，認為明年滲透率見(jiàn)頂，也提前殺板塊估值。

該行認為擔心銷(xiāo)量的背后，本質(zhì)是不知如何定義增速、滲透率和估值的關(guān)系，本文擬回答這個(gè)問(wèn)題。

成長(cháng)股估值是二階導，反映的是預期，而不是當期基本面，當前時(shí)間點(diǎn)板塊估值回落到歷史底部區間。從中證新能源汽車(chē)指數分位數看，目前鋰電板塊估值在歷史(15年至今)10%分位出頭，處于歷史底部水平。細分子板塊來(lái)看，根據wind一致預期，23年鋰電公司平均估值19X。其中，主材公司(15X左右)、新材料(20X出頭)，電池估值12-25X左右，零部件25X左右，整車(chē)比亞迪28X。與此同時(shí)，根據wind一致預期，23年板塊公司平均業(yè)績(jì)增速59%。

展望明年，板塊銷(xiāo)量、增速、滲透率究竟如何?

根據中歐美三地需求分析，該行預計23年全球新能源車(chē)銷(xiāo)量達1390萬(wàn)輛，滲透率18%，裝機需求693GWh，同比增長(cháng)42%。預計23年全球鋰電裝機需求在993GWh，同比增長(cháng)46%，后續動(dòng)力電池需求增速放緩，但儲能依舊保持高增，預計25年全球鋰電池裝機需求達1700GWh，22-25年復合增速36%。

中國：優(yōu)質(zhì)供給是第一驅動(dòng)力。預計22、23年新能源車(chē)零售銷(xiāo)量630、900萬(wàn)輛，滲透率分別為27%、41%。國內市場(chǎng)逐漸擺脫政策驅動(dòng)，轉為供給驅動(dòng)，該行認為無(wú)需過(guò)度擔憂(yōu)補貼退坡的短暫影響，關(guān)注各車(chē)企供應鏈能力增強下的產(chǎn)能提升與替代合資帶來(lái)的增量空間。該行預計明年較今年增量270萬(wàn)輛主要來(lái)自于特斯拉(TSLA.US)、比亞迪(002594.SZ)產(chǎn)能提升帶來(lái)的訂單轉化;新勢力新品周期與中高端市場(chǎng)國產(chǎn)替代;傳統車(chē)企轉型戰略下高性?xún)r(jià)比純電與插混替代合資。該行認為不應忽視車(chē)企對銷(xiāo)量的重視程度，對特斯拉、比亞迪而言，銷(xiāo)量是通往規模效應、釋放盈利彈性的關(guān)鍵，對造車(chē)新勢力而言，銷(xiāo)量更關(guān)乎現金流與生存，重要性不言而喻。

歐洲：關(guān)注車(chē)型結構改善，BEV占比提升。預計22、23年新能源車(chē)銷(xiāo)量240、270萬(wàn)輛，滲透率分別為22%、24%。該行認為22年歐洲銷(xiāo)量連續幾個(gè)月增長(cháng)乏力更多是供給問(wèn)題而不是需求，BEV占比持續提升改善結構，明年好于市場(chǎng)預期的概率反而大。

美國：補貼政策落地，電動(dòng)化趨勢加速。預計22、23年新能源車(chē)銷(xiāo)量100、200萬(wàn)輛，滲透率分別為7%、13%?；凇锻浵鳒p法案》補貼政策落地與特斯拉以外的車(chē)型新品放量，明年銷(xiāo)量高增確定性較強。

當板塊失去銷(xiāo)量、增速、滲透率和估值的錨，該行如何定義板塊估值?

該行通過(guò)兩層類(lèi)比去探討鋰電板塊合理估值，一層是行業(yè)層面類(lèi)似智能手機和電動(dòng)車(chē)滲透率走勢，另一層是類(lèi)比消費電子龍頭(歌爾股份)和鋰電龍頭公司(寧德時(shí)代)估值走勢，在充分考慮歌爾和寧德不同優(yōu)勢下，該行認為寧德時(shí)代23年合理估值在30-40X。

從滲透率走勢看，23年的電動(dòng)車(chē)類(lèi)似11年的智能手機，參考12-15年的智能手機進(jìn)入第二輪成長(cháng)期，該行認為電動(dòng)車(chē)滲透率并沒(méi)有見(jiàn)頂。根據該行的預測，23年全球/國內新能源車(chē)滲透率在18%/41%，市場(chǎng)擔心見(jiàn)頂，但對標消費電子發(fā)現2011年全球智能手機在29%滲透率下，12-15年仍然在快速提升，進(jìn)入第二輪成長(cháng)期。

從產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司看，11年的歌爾股份(002241.SZ)估值在30-40X，考慮歌爾和寧德的不同優(yōu)勢，該行認為23年的寧德時(shí)代(300750.SZ)合理估值在30-40X。11年的歌爾除了受益于智能手機滲透率提升外，還有初進(jìn)蘋(píng)果，跟隨蘋(píng)果市占率提升的優(yōu)勢(12年手機全球市占率在18.7%，同比提升12.7pct)，而當前的寧德的優(yōu)勢在于：1)在供應鏈地位明顯高于歌爾(歌爾隨后逐步淪為蘋(píng)果代工廠(chǎng)，寧德可通過(guò)技術(shù)+訂單扶持甚至有可能讓中游鋰電材料成為自己代工廠(chǎng));2)往上游鋰、鎳布局，一體化可增厚利潤;3)寧德是鋰電行業(yè)技術(shù)迭代領(lǐng)軍者，材料體系下的錳鐵鋰、鈉電，結構體系的CTP、麒麟電池均走在前列，有望獲得估值溢價(jià);4)儲能業(yè)務(wù)帶來(lái)天然第二增長(cháng)極，目前寧德在全球儲能電池出貨排名第一，22Q3儲能電池出貨占比電池總出貨20%左右，彈性可觀(guān)。

風(fēng)險提示：新能源車(chē)銷(xiāo)量不及預期、政策變化超預期、疫情反復影響超預期、供應鏈短缺超預期，測算有一定主觀(guān)性。