全球疫情持續反復，對抗新冠儼然已成為一場(chǎng)持久戰。隨著(zhù)各大口服新冠小分子藥物陸續從研發(fā)轉入商業(yè)化階段，爆發(fā)式的需求增長(cháng)，在推高整個(gè)新冠藥產(chǎn)業(yè)鏈熱度的同時(shí)，也為CRO企業(yè)帶來(lái)顯著(zhù)的“業(yè)績(jì)彈性”。坐過(guò)一輪過(guò)山車(chē)的泰格醫藥(03347)對此深有體會(huì )。

乘著(zhù)高漲的新冠藥物研發(fā)東風(fēng)，2021年1月，泰格醫藥港股達到197.97港元/股;同年6月，A股股價(jià)則沖高至208.15元/股，隨著(zhù)AH兩地股價(jià)先后突破歷史高位，泰格醫藥也被推上兩地醫藥板塊的頭條。

然后在市場(chǎng)預期下降、醫藥板塊結構性調整以及缺乏超預期業(yè)績(jì)支撐等多重因素下，泰格醫藥港股股價(jià)在去年7月重新站上190港元/股后開(kāi)始大幅回落，直到今年10月25日，泰格醫藥盤(pán)中觸及股價(jià)新低50.4港元，期間港股股價(jià)區間跌幅達到73.8%。

(資料圖)

新冠研發(fā)外包：從香餑餑變定時(shí)炸彈?

10月10日，泰格醫藥在A(yíng)H兩地雙雙遭重。公司A股股價(jià)當日暴跌13.23%，盤(pán)中跌至股價(jià)低點(diǎn)78.6元/股;港股方面，泰格醫藥當日下跌6.99%，盤(pán)中跌至55.50元/股，創(chuàng )當時(shí)的歷史最低價(jià)。

雖然泰格醫藥證券部對此回應稱(chēng)“可能是資本市場(chǎng)的補跌反應”，但當時(shí)市場(chǎng)普遍認為是受海外CRO行業(yè)利空影響。

10月6日，諾瓦瓦克斯醫藥因其重組蛋白新冠疫苗市場(chǎng)需求不及預期，與富士旗下Diosynth Biotechnologies達成和解協(xié)議，提前終止新冠疫苗訂單。

值得一提的是，“砍單”并非只此一例。今年年初，因疫苗生產(chǎn)監管政策調整，澳斯康與康希諾這兩家國內企業(yè)之間的腺病毒新冠疫苗原液委托生產(chǎn)業(yè)務(wù)終止。最終導致原本供應康希諾新冠疫苗原液和培養基產(chǎn)品報廢，澳斯康將該損失計入管理費用，約6959.90萬(wàn)元，占當年營(yíng)收比重為15.42%。

所以在國慶假期結束后，A股CRO板塊迎來(lái)暴跌潮，正是市場(chǎng)對CRO企業(yè)們新冠訂單預期向壞的反饋。例如，在8月25日披露的中報內，泰格提到其當期境外主營(yíng)業(yè)務(wù)同比增長(cháng)101.63%，主要來(lái)源于新冠項目的貢獻。

實(shí)際上，除了泰格醫藥外，凱萊英和博騰股份同樣有不少與新冠業(yè)務(wù)相關(guān)的外包研發(fā)訂單，幾大巨頭同病相憐，變成了市場(chǎng)悲觀(guān)情緒下的“犧牲品”。

觸底反彈風(fēng)向標?

智通財經(jīng)APP了解到，10月25日晚，泰格醫藥發(fā)布三季報。財報顯示，公司當期實(shí)現營(yíng)業(yè)收入54.06億元，同比增長(cháng)59.23%;歸母凈利潤16.05億元，同比減少9.9%;扣非后歸母凈利潤11.92億元，同比增長(cháng)37.20%。與此同時(shí)，公司前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額8.25億，同比增長(cháng)13.31%。

而從中報時(shí)的數據來(lái)看，今年上半年，泰格醫藥營(yíng)收35.94億元，同比增長(cháng)74.78%;歸母凈利潤11.92億元，同比下降5.02%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額3.59億元，同比下降25.73%。

數據兩兩對比，雖然賬面上“增收不增利”現象依舊存在，但經(jīng)營(yíng)現金流情況環(huán)比有較為顯著(zhù)的恢復，并預計到年底公司經(jīng)營(yíng)現金流會(huì )持續好轉。

除了以上指標外，泰格醫藥的公司創(chuàng )收還來(lái)自于與客戶(hù)公司簽訂的合同制訂單，財務(wù)上則反映在較高的應收款項和應收票據。數據顯示，公司當期應收賬款期末余額達到8.86億元。并且，若剔除新冠業(yè)務(wù)影響，公司前三季度新訂單同比增速達到35%，其中第三季度增長(cháng)約為30%。

以上數據一方面體現了公司在手訂單高景氣背景下持續穩健交付能力，一方面也體現了公司作為本土臨床CRO龍頭穩定的獲單能力。

從業(yè)務(wù)的角度來(lái)看，2022年上半年公司在執行藥物臨床試驗項目數依然保持增長(cháng)，由上年末567個(gè)增至607個(gè)，其中II期和III期項目占比分別為19%和25%，境外項目占比34%，醫療器械項目在執行數量達403個(gè)。由此，受益于創(chuàng )新藥和醫療器械臨床開(kāi)發(fā)，公司后續業(yè)績(jì)也有望持續保持增長(cháng)。

拉長(cháng)時(shí)間線(xiàn)來(lái)看，泰格醫藥的實(shí)驗室服務(wù)主要由子公司方達控股運營(yíng)。截至2021年底，方達控股在執行的實(shí)驗室服務(wù)項目數量達到2516個(gè)，同比增長(cháng)24%;累計待執行合同金額從2018年的0.74億美元增加至2021年的2.42億美元，2018-2021年復合增長(cháng)率48.43%，

另外，2021年方達控股研發(fā)投入達到243.40萬(wàn)美元，同比增長(cháng)32.21%，加大研發(fā)投入，保證其可持續發(fā)展，業(yè)績(jì)增長(cháng)確定性較強。

至于此前市場(chǎng)擔心的新冠相關(guān)業(yè)務(wù)，據此前中報披露，公司上半年新冠疫苗相關(guān)收入8億元，下半年預計約為2億元，其余部分則可能在明年一季度確認。且不論砍單現象是否會(huì )出現，新冠業(yè)務(wù)明年后續便已對泰格醫藥影響有限。

利空出盡之后，這份三季報或成為泰格醫藥觸底反彈的一個(gè)風(fēng)向標。

從行業(yè)來(lái)看，雖然市場(chǎng)情緒不穩定，但不可否認CXO行業(yè)當前依舊處在高景氣周期。

從產(chǎn)能角度看，數據顯示，上半年國內CDMO、CRO相關(guān)企業(yè)承接了大量海外訂單，產(chǎn)能利用率均維持在高位。2022年上半年，CXO板塊核心標的，固定資產(chǎn)和在建工程分包提升至273.7億元和138.9億元，分包同比增長(cháng)46.2%和71.1%。根據華安證券測算，2022-2023年，凱萊英和博騰股份的產(chǎn)能，預計將擴建1.5-2倍左右。

從板塊的整體估值來(lái)看，CRO板塊目前已持續回調近5個(gè)季度，整體估值收縮至歷史低位，板塊內主要標的PE(TTM)均已大幅下調到60X以下，并且當前國內CXO企業(yè)按23E年估值普遍處在15-25×之間，估值已頗具性?xún)r(jià)比。

另外，截至2022上半年，全基金CXO持倉市值達到2087億元，醫藥基金CXO持倉1171億元，占全基金CXO持倉的56.12%。截至今年6月30日，泰格醫藥持倉機構數量達755家，較一季度增長(cháng)268.29%。

從長(cháng)期來(lái)看，相較于國際臨床CRO龍頭，泰格醫藥營(yíng)收體量較小但增長(cháng)較快，成長(cháng)空間更大。數據顯示，2021年，IQVIA、Labcorp等國際臨床CRO龍頭外包服務(wù)營(yíng)收超50億美元，人均創(chuàng )收14-18萬(wàn)美元;泰格醫藥總營(yíng)收為8.18億美元，人均創(chuàng )收9.82萬(wàn)美元，仍有較大差距。

但相比業(yè)務(wù)范圍覆蓋整個(gè)CRO產(chǎn)業(yè)鏈的競爭對手，泰格醫藥更專(zhuān)注于深耕細分領(lǐng)域，加強在專(zhuān)精領(lǐng)域的強勢地位。目前公司在國內仍屬于臨床CRO領(lǐng)域龍頭，若后續能持續擴大市場(chǎng)規模，打破盈利能力偏弱的瓶頸，或將為公司打開(kāi)進(jìn)一步成長(cháng)的空間。