近日十年期美債利率盤(pán)中一度越過(guò)4.3%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。我們認為利率定價(jià)已經(jīng)明顯脫離均衡價(jià)格，受到以下幾個(gè)因素影響：

(資料圖片僅供參考)

1） 債券市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)差。

目前美聯(lián)儲賬戶(hù)上仍有2萬(wàn)億美元隔夜逆回購，市場(chǎng)總體不缺美元流動(dòng)性。但是今年宏觀(guān)政策與市場(chǎng)波動(dòng)性太大，同時(shí)美債存量增加導致做市商交易困難，美債市場(chǎng)存在嚴重流動(dòng)性問(wèn)題?？梢杂脗▋r(jià)誤差來(lái)衡量流動(dòng)性：把市場(chǎng)上所有美債的久期定價(jià)模型的定價(jià)誤差匯總，這個(gè)誤差越大，說(shuō)明市場(chǎng)上的定價(jià)扭曲越嚴重，市場(chǎng)流動(dòng)性越差。定價(jià)誤差數據顯示目前美債市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)接近2020年3月在疫情影響下市場(chǎng)“失靈”時(shí)的水平，當時(shí)美聯(lián)儲被迫介入開(kāi)始“無(wú)限量QE”，恢復債券市場(chǎng)正常運行。目前美債市場(chǎng)可能已經(jīng)接近定價(jià)“失靈”的邊緣，即使投資者認為利率明顯偏離合理價(jià)格，也不敢逆市加倉交易。

2） 英國政策黑天鵝事件成為壓垮全球債券市場(chǎng)的最后一根稻草，英國債市直接崩盤(pán)，養老金出現償付危機，全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)波及美債（詳見(jiàn)《大類(lèi)資產(chǎn)觀(guān)察：英國市場(chǎng)動(dòng)蕩如何影響全球？》）。受流動(dòng)性偏低制約，雖然目前英國風(fēng)險已經(jīng)大幅緩解，美債利率并沒(méi)有對基本面變化有明顯反映。3） 美國8-9月份CPI通脹超出預期，美聯(lián)儲維持鷹派表態(tài)，市場(chǎng)預期加息的終點(diǎn)一度接近5%，形成“通脹恐慌”。

2022年的美債行情與2020年的石油行情有相似之處

在全球大類(lèi)資產(chǎn)中，上一個(gè)明顯脫離基本面價(jià)格的資產(chǎn)可能是石油。2020年初受疫情沖擊，石油需求大幅削減，油價(jià)斷崖式下跌。由于石油是具有確定工業(yè)價(jià)值的資源品，并且疫情的負面沖擊終將過(guò)去，只要下跌幅度足夠大，理應提供確定性上漲機會(huì )。2020年3月，市場(chǎng)定價(jià)已把當時(shí)的困境演繹到極致，而未來(lái)形勢反轉又無(wú)懸念，因此投資者選擇在油價(jià)低位“抄底”。但意外發(fā)生，儲油能力出現暫時(shí)性短缺，交割機制導致油價(jià)徹底脫離基本面，WTI石油期貨價(jià)格4月份跌至-37美元每桶，給投資者造成損失。事后來(lái)看，選擇在2020年3-4月抄底石油的投資者對基本面的判斷完全正確，未來(lái)2年油價(jià)從負數快速上漲到130美元，是全球大類(lèi)資產(chǎn)中表現最亮眼的資產(chǎn)。如果在4月份承受損失后放棄基本面分析，會(huì )錯過(guò)這波十年一遇的石油超級周期。

圖表：WTI原油價(jià)格2020年一度跌至-37美元/桶

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：過(guò)去兩年內，石油是全球大類(lèi)資產(chǎn)中表現最亮眼的資產(chǎn)（美元計價(jià)，全收益回報率）

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

2022年10月的美債形勢與2020年4月的石油形勢類(lèi)似，市場(chǎng)已經(jīng)把當前宏觀(guān)環(huán)境的定價(jià)打到極致，而未來(lái)形勢逆轉的可能性較高。當前看，通脹居高不下，聯(lián)儲激進(jìn)緊縮，理應推高利率。但即使假設聯(lián)儲加息至4.8%停止，十年期美債利率均衡價(jià)格也僅為3.2%，市場(chǎng)定價(jià)已經(jīng)高于均衡價(jià)格接近100bp。往前看，美國經(jīng)濟進(jìn)入衰退已成定局，經(jīng)濟放緩將帶來(lái)通脹明顯改善，我們認為美債利率大幅下行也是大概率事件。但是若10月份抄底美債，也會(huì )承受較多損失。過(guò)去2個(gè)月我們對美債市場(chǎng)走勢的預測出現較大偏差，但參考2020年的經(jīng)驗，我們認為不宜過(guò)度追隨趨勢而忽視基本面分析的信號。

圖表：假設聯(lián)儲加息終點(diǎn)在4.8%，十年期美債利率2022年底的均衡價(jià)格在3.2%左右

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

美債利率預測，我們看對了什么，看錯了什么，學(xué)到了什么

我們于2021年12月預測2022年美債利率大幅上行（《美債利率展望：非典型加息與高波動(dòng)市場(chǎng)》），2022年4月預測利率雙向波動(dòng)，6月預測利率大幅回落（《聯(lián)儲加息75bp后，如何配置資產(chǎn)》），隨后轉為中性，至此我們對于市場(chǎng)形勢的預測基本兌現。但9月份以來(lái)，我們沒(méi)有預測到美債利率從3%驟升至4.3%，主要由于沒(méi)有充分考慮“非線(xiàn)性”與“小概率”事件的影響：

圖表：我們準確判斷出美債利率2021年底開(kāi)始的上行趨勢以及2022年6月后的回落趨勢，但沒(méi)有預測到美債利率沖高到4%以上

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

首先，美債利率大幅上行歸根結底是CPI通脹增速超預期的結果。我們對CPI的預測模型建立在經(jīng)濟數據的統計規律之上，隱含假設是數據的領(lǐng)先滯后關(guān)系可以根據歷史規律線(xiàn)性外推，但近期通脹上漲幅度超出模型預測。其次，我們沒(méi)有預測到英國政策意外與養老金危機。我們事前假設英國政府決策會(huì )符合理性與常識，但這一假設受到挑戰，英國政策黑天鵝事件最終沖垮了美歐國債市場(chǎng)。吸取過(guò)去兩個(gè)月的經(jīng)驗，我們認為疫情后世界的“非線(xiàn)性”需要更多關(guān)注，我們的基本面分析只能得出資產(chǎn)價(jià)格的平均路徑與終點(diǎn)價(jià)格，但非線(xiàn)性事件可能使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)增大，完全可以大幅脫離均衡價(jià)格，并且需要更長(cháng)的時(shí)間收斂至均衡價(jià)格。因此，雖然我們維持十年期美債利率下行至3%的預測不變，但將觀(guān)點(diǎn)兌現的時(shí)間延長(cháng)至2022Q4-2023Q1（見(jiàn)《大類(lèi)資產(chǎn)10月報：股票相對債券配置價(jià)值上升》）。

預測資產(chǎn)價(jià)格需要關(guān)注新的非線(xiàn)性事件——金融市場(chǎng)風(fēng)險

10月份以前，大部分的非線(xiàn)性事件都推高美債利率，現在可能有一類(lèi)非線(xiàn)性事件——金融市場(chǎng)風(fēng)險——成為壓低美債利率的力量。美聯(lián)儲可以選擇犧牲經(jīng)濟增長(cháng)控制通脹，但是可能無(wú)法接受金融市場(chǎng)紊亂與金融危機。本次加息周期速度快于歷史上大部分加息周期，但當前金融市場(chǎng)的復雜程度遠遠超過(guò)幾十年以前，一些機構與市場(chǎng)可能難以適應突如其來(lái)的高利率環(huán)境。以英國危機為例，在英債崩盤(pán)后，暴露了養老金LDI投資的杠桿率問(wèn)題，英國央行也被迫選擇以“暫時(shí)性QE”的形勢穩定市場(chǎng)。我們認為其他國家的市場(chǎng)可能隱藏類(lèi)似的問(wèn)題，金融市場(chǎng)震蕩后政策應對也可能接近英國央行的選擇。目前除美債市場(chǎng)運行已經(jīng)暴露問(wèn)題以外，我們認為發(fā)達市場(chǎng)高收益公司債與新興市場(chǎng)主權債的風(fēng)險積累也不容忽視。事實(shí)上，近期華爾街日報報道聯(lián)儲官員已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注“緊縮過(guò)度”風(fēng)險，并有可能在12月美聯(lián)儲會(huì )議上放慢加息速度。盡管并非基準情景，但我們認為需要考慮美聯(lián)儲2023年提前調整加息與縮表政策的可能性。美債利率2023年可能繼續寬幅震蕩，但最終下行幅度可能超出預期。

過(guò)去一周全球大類(lèi)資產(chǎn)表現（2022/10/14-2022/10/21)

過(guò)去一周，全球大類(lèi)資產(chǎn)表現相對排序為美股>黃金>中國債券>全球債券>美元>大宗商品>港股>A股。海外方面，上周四晚美國公布的9月通脹數據再超預期，疊加美聯(lián)儲官員鷹派表態(tài)，市場(chǎng)預期美聯(lián)儲加息終點(diǎn)提高至5%附近，降息預期也相應推后，受此影響美債利率上行突破4.3%，美元指數最高逼近114，黃金周內跌幅一度擴大至-3.7%，美股則因三季度業(yè)績(jì)期和外圍環(huán)境改善得到一定支撐；本周五市場(chǎng)開(kāi)始討論聯(lián)儲放緩加息速度，各類(lèi)資產(chǎn)表現出現一定程度反轉，美股繼續上漲，周內累計上漲幅度高達4.8%，領(lǐng)跑全球大類(lèi)資產(chǎn)，黃金表現也明顯提振。國內方面，重要會(huì )議報告提出中國式現代化的內涵[1]，重申發(fā)展是第一要務(wù)，著(zhù)力點(diǎn)是實(shí)體經(jīng)濟，強調創(chuàng )新、綠色、協(xié)調，對當前社會(huì )各界關(guān)注問(wèn)題給出明確回應，有助于穩定市場(chǎng)預期，周內A股也迎來(lái)“定向降息”[2]，但受外部復雜環(huán)境和國內疫情影響，A股周內表現低迷，累計下跌3%，國債利率小幅走高，人民幣匯率繼續承壓。

近期風(fēng)險事件：國內關(guān)注9月工業(yè)企業(yè)利潤數據（10月27日）和10月官方PMI數據（10月31日）；海外關(guān)注美國/歐洲三季度GDP數據（10月27日/10月31日）和歐洲央行/日本央行10月利率決議（10月27日/10月28日）。

[1]依據人民網(wǎng)發(fā)布的現場(chǎng)實(shí)錄：http://cpc.people.com.cn/20th/GB/448350/448415

本文來(lái)源于中金公司的研究報告，作者為中金大類(lèi)資產(chǎn)研究分析師李昭，齊偉，楊曉卿，王漢鋒；智通財經(jīng)編輯：文文。