10月21日，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家郭磊在萬(wàn)得秋季策略會(huì )中做了題為《當前宏觀(guān)經(jīng)濟形勢與資產(chǎn)定價(jià)邏輯》的演講。

主要內容：

大家好！我是郭磊，很高興在這里做一個(gè)簡(jiǎn)單交流，談一下對當前經(jīng)濟和資產(chǎn)定價(jià)邏輯的理解。

【資料圖】

一、2022年宏觀(guān)面有四條線(xiàn)索

今年宏觀(guān)面的變量非常多，大家平常關(guān)心和關(guān)注的信息也很多，但實(shí)際上我們可以把它們簡(jiǎn)要地歸結為四條主線(xiàn)，分別是海外貨幣政策退出、地緣政治與能源缺口、國內經(jīng)濟、宏觀(guān)政策，目前依然在這四條線(xiàn)索影響之下。

四個(gè)線(xiàn)索分別作用于全球流動(dòng)性、全球通脹、國內經(jīng)濟和企業(yè)盈利預期、國內流動(dòng)性環(huán)境及中期增長(cháng)預期；從側重來(lái)說(shuō)，它們又分別影響我們對成長(cháng)類(lèi)資產(chǎn)、資源類(lèi)資產(chǎn)、消費類(lèi)資產(chǎn)、價(jià)值類(lèi)資產(chǎn)的認識。

上述四條線(xiàn)索在上半年是依次出現，交替作用。1-2月美聯(lián)儲加息和美債收益率上行影響全球長(cháng)久期資產(chǎn)定價(jià)；2-3月俄烏沖突和地緣政治影響能源價(jià)格預期、通脹預期及風(fēng)險溢價(jià)，市場(chǎng)對能源的關(guān)注度也是那時(shí)候出現上升；3-4月區域疫情發(fā)生，增長(cháng)中樞下修；5-6月疫后經(jīng)濟修復，穩增長(cháng)政策密集出臺。

三季度以來(lái)，四條線(xiàn)索變成疊加影響，這也是復雜性所在。簡(jiǎn)言之，當前的宏觀(guān)面既包含美債收益率上行對全球流動(dòng)性的影響，也包括地緣政治對于能源供求預期的影響；還包括對國內經(jīng)濟走勢的理解，以及對政策的預期。

二、從確定性角度觀(guān)測

站在“確定性”的視角來(lái)看，目前是不高的。主要的宏觀(guān)線(xiàn)索在節奏和時(shí)間線(xiàn)上仍存在不確定性，未來(lái)如何演進(jìn)仍需進(jìn)一步觀(guān)察，審慎判斷。

第一，目前博弈美聯(lián)儲加息結束尚為時(shí)過(guò)早。從美國主要經(jīng)濟數據看，環(huán)比指標如制造業(yè)PMI不斷走低，但有兩個(gè)指標仍明顯有韌性，一是就業(yè)，目前失業(yè)率仍在3.5%左右的低位；二是零售，零售同比增速依然8%以上。這兩個(gè)指標對應當前美國經(jīng)濟的兩大特點(diǎn)：低失業(yè)率，以及尚未惡化的居民部門(mén)資產(chǎn)負債表。對于消費為主導的美國經(jīng)濟來(lái)說(shuō)這兩個(gè)特點(diǎn)較為關(guān)鍵，前者決定居民部門(mén)收入端，后者決定居民部門(mén)支出端。收支兩端韌性決定了短期內典型衰退概率仍低，美聯(lián)儲仍有較大概率繼續推進(jìn)加息。按照美聯(lián)儲扣除通脹后的實(shí)際政策利率回到1%以上的政策目標，則目前的基準利率下，尚無(wú)法確認何時(shí)加息結束。

第二，歐洲能源缺口如何演變，研究上無(wú)法做出確定性判斷。最近看了下市場(chǎng)上關(guān)于這一塊的研究，印象是邏輯大家都能梳理特別清楚；邊際變化方向也能推演；但疊加起來(lái)的量級，是算不清的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，歐洲能源缺口主要受四個(gè)因素影響：一是地緣政治因素，比如俄羅斯的供給占歐洲多少，各種產(chǎn)品占多少，目前利益關(guān)系在哪里。眾所周知，北溪管道事件后，來(lái)自地緣政治影響的不確定性上升；二是庫存，從歐洲的天然氣庫存數據來(lái)看，目前處于季節性水平的偏高位；三是需求，歐洲經(jīng)濟在繼續放緩的過(guò)程中，這個(gè)會(huì )通過(guò)居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)傳遞過(guò)終端需求；疊加能源價(jià)格的走高，這個(gè)也會(huì )對需求會(huì )形成一定抑制；各國也在通過(guò)稅收等手段約束能源需求。四是天氣，未來(lái)是暖冬還是冷冬對于能源需求會(huì )有明顯不同。以上線(xiàn)索都具有一定不確定性，單一結論都很難下；退一步，即便有單一結論，疊加起來(lái)也難形成一個(gè)關(guān)于供求平衡表的認識。

第三，國內經(jīng)濟在環(huán)比企穩改善的過(guò)程中，但增長(cháng)中樞的顯著(zhù)抬升需要新的條件出現。經(jīng)濟目前主要拉動(dòng)因素是出口、基建，主要約束因素是消費、地產(chǎn)。2022年前8個(gè)月出口累計同比為13.5%；基建投資為10.4%；社零為0.5%；地產(chǎn)投資為-7.4%。我們以2020-2021年一輪常態(tài)化防控的7-8個(gè)季度來(lái)看，當時(shí)GDP增速?lài)@兩年復合的5%左右，本輪FAI、消費和當時(shí)差不多，出口略低，理論上是應略低于當時(shí)GDP增速的。這也就是當前短期增長(cháng)的一個(gè)箱體區間。往未來(lái)看，在出口和基建已在高位、至少不易進(jìn)一步加速的背景下，經(jīng)濟邊際企穩但增長(cháng)中樞存在上行約束。經(jīng)濟增長(cháng)中樞的抬高需要消費和地產(chǎn)趨勢增速的進(jìn)一步打開(kāi)，這分別涉及區域疫情約束的繼續弱化，以及地產(chǎn)政策的進(jìn)一步落地，未來(lái)仍需進(jìn)一步跟蹤。

第四，對于中期增長(cháng)來(lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)投資的再均衡是一個(gè)關(guān)鍵線(xiàn)索，政策框架有待于進(jìn)一步浮出水面。在出口和消費復制經(jīng)驗的年均復合增速假設下，投資增速要大致持平于GDP目標增速。也就是說(shuō)，如果中期要實(shí)現5%左右的GDP增速，則固定資產(chǎn)投資需要在5%的位置實(shí)現新的穩定和均衡。固定資產(chǎn)投資的再均衡涉及到基建的“現代化基礎設施體系”，地產(chǎn)的“新發(fā)展模式”以及制造業(yè)的“產(chǎn)業(yè)基礎高級化”，分別關(guān)系到公共、居民、企業(yè)部門(mén)，未來(lái)有待于政策中長(cháng)期設計進(jìn)一步浮出水面。

三、從相對位置角度觀(guān)測

一些主要線(xiàn)索已出現拐點(diǎn)或者處于經(jīng)驗上的極值位置，未來(lái)邏輯改善的空間大于邏輯惡化的空間。

第一，美國CPI通脹同比高點(diǎn)已初步確認，即升溫期的沖擊已經(jīng)過(guò)去。美國CPI同比本輪高點(diǎn)是2022年6月的9.1%，此后同比讀數已連續三個(gè)月回落。從歷史規律看，一般是代表上游價(jià)格的CRB工業(yè)原料同比先見(jiàn)頂，代表下游價(jià)格的CPI后見(jiàn)頂，本輪亦不例外。目前CRB同比周期仍在繼續下行過(guò)程中，這會(huì )進(jìn)一步確認下游的通脹頂。

第二，國內經(jīng)濟已經(jīng)度過(guò)相對壓力最大的階段。從中期節奏來(lái)看，二十大報告再度強調兩步走的戰略安排，發(fā)展是第一要務(wù)。2035年遠景目標決定了經(jīng)濟增長(cháng)是存在短期底線(xiàn)的，以2035經(jīng)濟總量或人均收入翻番測算則每年不低于4.7%。即使從這個(gè)數據看，今年三季度也是在一個(gè)谷底位置。

從短期來(lái)看，7月EPMI的48.2是本輪小周期的一個(gè)谷底，昨天10月的EPMI數據已經(jīng)出來(lái)，8-10月分別為48.5、48.8、51.7，10月的改善斜率還是挺明顯的。這一節奏怎么形成的？我們理解7月之前經(jīng)濟主要受區域疫情分布擾動(dòng)，即居民生活半徑影響，我們可以用地鐵客運量觀(guān)測，它大致可以解釋上半年的經(jīng)濟和資產(chǎn)波動(dòng)；7月這一相關(guān)性破壞，是因為地產(chǎn)數據的下臺階疊加進(jìn)來(lái)，地產(chǎn)在過(guò)去兩年經(jīng)歷了兩個(gè)階段的下臺階；8月下旬以來(lái)，前期政策密集出臺的影響呈現，地產(chǎn)低位企穩，經(jīng)濟也就有一個(gè)低位企穩。

第三，9月末地產(chǎn)政策出現一輪顯著(zhù)升溫，社融也已顯著(zhù)擴張，地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)一步變差的概率較低。9月29日， 央行三季度貨幣政策委員會(huì )例會(huì )指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動(dòng)保交樓專(zhuān)項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業(yè)銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權益，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”。9月29日，央行銀保監會(huì )決定階段性調整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發(fā)放首套住房貸款利率下限。9月30日，財政部、稅務(wù)總局對出售自有住房并在現住房出售后1年內重新購買(mǎi)住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個(gè)稅予以退稅優(yōu)惠。9月30日，央行下調首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)。

第四，人民幣匯率短期壓力已得到一輪釋放，未來(lái)繼續貶值空間有限。從資產(chǎn)定價(jià)框架來(lái)說(shuō)，匯率是由經(jīng)濟基本面、內外利差、風(fēng)險溢價(jià)三因素決定的。隨著(zhù)短周期經(jīng)濟的企穩，匯率基本面支撐會(huì )有所增強。利差風(fēng)險已得到較大程度反映。同時(shí)，政策容忍度也會(huì )是匯率繼續調整的阻力。央行9月初宣布下調金融機構外匯存款準備金率、9月下旬啟動(dòng)上調遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率，都屬于較為明確的穩定匯率市場(chǎng)均衡的信號。我們看日本，今年美元計價(jià)GDP出現較大下降。

第五，目前資產(chǎn)定價(jià)對經(jīng)濟壓力的反映已經(jīng)比較充分。2005-2021年名義GDP年均復合增長(cháng)率為12.2%，WIND全A年均復合增長(cháng)率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日WIND全A三年年均復合增長(cháng)率只有3.4%。

債券道理類(lèi)似，2012-2021年“名義GDP增速/10年期國債收益率”均值為2.6倍。這意味著(zhù)2.7%的十年期國債收益率隱含了7.0%左右的名義GDP增速，以今年平減指數來(lái)看，對應實(shí)際GDP增速應在3-4%的水平。

四、勝率、賠率及長(cháng)期投資者

簡(jiǎn)言之，權益資產(chǎn)角度目前處于勝率線(xiàn)索并不清晰，演進(jìn)路徑尚待觀(guān)察；但賠率已經(jīng)比較有利，價(jià)值相對凸顯的位置。特別對長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)，我們傾向于認為在姿態(tài)上應逐步積極。

本文來(lái)源于微信公眾號“郭磊宏觀(guān)茶座”，智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。