核心觀(guān)點(diǎn)：

(資料圖)

1、在4、 5月份，大家對于中國經(jīng)濟的判斷開(kāi)始得以修正，經(jīng)濟恢復是一個(gè)逐漸的U字型的過(guò)程，而不是很多人想的V字型的反彈，這種糾偏我認為已經(jīng)完成了。

2、總量維度上可能不足，但結構性機會(huì )，或者結構性調整，才是最主要的，這是整個(gè)投資市場(chǎng)最主要的一條線(xiàn)。

3、那這個(gè)結構是什么？逆潮下的全球經(jīng)濟結構，各國之間以鄰為壑，目前都在爭奪未來(lái)的競爭力。這個(gè)未來(lái)的競爭力一定集中在了全要素生產(chǎn)率和所謂的科技、技術(shù)上。

4、防御底線(xiàn)性的風(fēng)險方面，從房地產(chǎn)的政策到居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)，到地方債務(wù)化債的行為，這些東西都在做，所以大家也沒(méi)有必要過(guò)度悲觀(guān)。我們保持著(zhù)預期的擺動(dòng)，可能是市場(chǎng)交易的一個(gè)關(guān)鍵。

5、上游企業(yè)，在這場(chǎng)疫情事件波動(dòng)之后，整個(gè)上游供給端實(shí)際上收縮抵消掉了需求端的預期，使得它的價(jià)格波動(dòng)率下降，同時(shí)出現高股息、高分紅。

6、由于全球利率水平目前已相對較高，所以現金策略目前快速的在回歸。包括股票中的現金奶牛，本質(zhì)上來(lái)講都是在這種背景下，一個(gè)很好的投資標的。?

7、什么東西決定了我們金融市場(chǎng)里的一些結構？答案是國際的分工，國際的分配，國際之間的合作與否這些決定的，這也是當前全球資本市場(chǎng)最重要的因子和變量。

9月5日，東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家付鵬在東北證券2023秋季投資策略會(huì )上對三、四季度大類(lèi)資產(chǎn)展望作出了上述分析和判斷。

付鵬擁有10余年的海外對沖基金工作經(jīng)驗，對全球資本市場(chǎng)大類(lèi)資產(chǎn)之間的輪動(dòng)，以及全球宏觀(guān)經(jīng)濟的把握有著(zhù)深刻的理解，有媒體稱(chēng)他是一個(gè)可以不斷感知并前瞻市場(chǎng)風(fēng)向的先鋒人物。

付鵬從業(yè)證書(shū)編號：S0550120030002

以下是投資作業(yè)本Pro（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

大家對中國經(jīng)濟的預期糾偏已完成

在討論今年全球經(jīng)濟，以及對市場(chǎng)判斷時(shí)，我們做過(guò)一個(gè)總結。這個(gè)總結當時(shí)就概括成了，最重要的預期差問(wèn)題。

整個(gè)上半年，觀(guān)察全球市場(chǎng)，進(jìn)入到目前九月份，兩個(gè)預期差其實(shí)得到了印證和快速糾正。

在年初，這兩個(gè)預期差，一個(gè)是關(guān)于中國經(jīng)濟的預期和判斷。

第一點(diǎn)，對于中國經(jīng)濟在疫情后的恢復，這點(diǎn)沒(méi)有太大疑慮。但是對于資本市場(chǎng)來(lái)講，它可能交易的并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的恢復問(wèn)題，而是在于我們經(jīng)常講的，你到底記錄了多高的預估，這個(gè)預估是否會(huì )產(chǎn)生巨大的偏差？

因為到了二月份時(shí)，從（去年）11月份到2月份，整個(gè)疫情解封，一直到社會(huì )和經(jīng)濟恢復，大家充滿(mǎn)了斗志昂揚的信心。資本市場(chǎng)也快速的做出了反應，這個(gè)反應要比經(jīng)濟更早，甚至更加提前的反映了這樣的預估。

當時(shí)我們判斷，這個(gè)預估有點(diǎn)偏高，它跟后期經(jīng)濟恢復的速度和過(guò)程可能相對不是特別匹配，所以當時(shí)我們對于中國這端就提出了一個(gè)高預期弱現實(shí)的主題。

對于當前來(lái)講，在4、 5月份，尤其當時(shí)隨著(zhù)國內社融數據出臺，市場(chǎng)以及全市場(chǎng)投資人，大家對于中國經(jīng)濟的判斷開(kāi)始得以修正。

大家開(kāi)始意識到經(jīng)濟恢復的動(dòng)力和過(guò)程可能會(huì )是一個(gè)比較漫長(cháng)的過(guò)程，是一個(gè)逐漸的U字型的過(guò)程，而不是很多人想的，疫情后整個(gè)經(jīng)濟是一個(gè)V字型的反彈。

那么在這開(kāi)始，尤其資本市場(chǎng)，開(kāi)始做了真正意義上對經(jīng)濟預估的糾偏。對于中國來(lái)講，一直走到現在，這種糾偏我認為已經(jīng)完成了。

對于海外來(lái)講，這個(gè)預期差主要體現在，大家對于美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟的判斷上。

對于美國目前的判斷，不能夠再延續過(guò)去40年的經(jīng)驗和框架。過(guò)去40年我們得到的利率，得到的交易經(jīng)驗——每一次加息，美國似乎必然會(huì )出現風(fēng)險。

大家忽略了什么？無(wú)論是對中國經(jīng)濟的判斷，還是對美國利率的判斷，其實(shí)全球忽略了，什么東西組成了過(guò)去40年。

無(wú)論是中國的經(jīng)濟發(fā)展，還是海外利率的成因，這里邊的主要因素可能在過(guò)去十年時(shí)間里，已經(jīng)逐漸在發(fā)生巨大的變化。

亞當斯密一直強調全球的分工、分配，實(shí)際上是整個(gè)經(jīng)濟的源頭。分工、分配其實(shí)也同時(shí)決定了在全球化背景下，全球利率和增長(cháng)的模型和路徑。

現在，全世界面臨一個(gè)大的逆潮——各個(gè)國家目前都是以鄰為壑的一種狀態(tài)，全球化下大融合年代造成金融市場(chǎng)運轉的路徑和軌跡已經(jīng)悄然的發(fā)生了變化。

我們很多的經(jīng)驗主義可能就要得以修正。

后疫情時(shí)代中國經(jīng)濟最直接的焦點(diǎn)

對于國內來(lái)講，大家現在焦慮的重心，是在經(jīng)濟層面。但是可能在七月中旬之前，市場(chǎng)整體反應依舊是以對于經(jīng)濟預估的修復，高預期到弱現實(shí)的修復為主導。債券收益率當時(shí)接近3%，逐漸下沉到2.6%、2.7%的水平。

這個(gè)過(guò)程中，無(wú)論是債券還是下游商品，因為商品里面一定要考慮上下游，也涉及到國際大的逆潮環(huán)境的變化。

無(wú)論是下游商品反映中國需求的，還是債券市場(chǎng)收益率，還是我們跟美國之間的利差倒掛擴大，還是權益市場(chǎng)，整體來(lái)講，都是在反映經(jīng)濟的預估。（對于）它的恢復，大家有一些（預估）過(guò)高了。?

但是，七月中旬以后，無(wú)論是債券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)，還是權益市場(chǎng)，可能都發(fā)生了一波，大概一個(gè)月左右的相對比較恐慌的狀態(tài)。

這種恐慌的狀態(tài)在市場(chǎng)層面上怎么去界定？權益市場(chǎng)，因為你在當期拿著(zhù)一部分權益的資產(chǎn)本身含有未來(lái)股息收益，所以理論上它是一定的貼水的狀態(tài)，“遠月貼水近月高”的狀態(tài)。

但是一旦出現倒掛，就說(shuō)明有人很恐慌的在拋售含息的當期資產(chǎn)，這種行為可以讓我們用于界定市場(chǎng)相對的恐慌。這種狀態(tài)在七月中后旬到八月中后旬表現的較明顯。

為什么會(huì )出現這個(gè)狀態(tài)？我認為可能跟我們看到的，比如房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險傳播密切有關(guān)。?

大家開(kāi)始簡(jiǎn)單的從經(jīng)濟恢復的邏輯上，開(kāi)始切換到對于債務(wù)和杠桿的關(guān)注上。我們的政策也在迅速的做對應的對沖。也就是說(shuō)，在這個(gè)階段中，一方面是風(fēng)險擔憂(yōu)的釋放；另一方面也是快速的政策對沖的階段。

在過(guò)去這個(gè)階段中，風(fēng)險和政策對沖同時(shí)并存，對市場(chǎng)形成一定的呵護和支撐。

但是它暴露出來(lái)的問(wèn)題，也就是對于我們過(guò)去十年積攢下來(lái)的債務(wù)和杠桿，尤其是居民部門(mén)的債務(wù)和杠桿，一部分企業(yè)的債務(wù)杠桿，以及金融體系，甚至地方政府債務(wù)，大家對這部分的擔憂(yōu)，才是后疫情時(shí)代中國經(jīng)濟最直接的焦點(diǎn)。?

這個(gè)東西也是在過(guò)去的十年，房地產(chǎn)加杠桿、居民部門(mén)加杠桿的背景下產(chǎn)生的。

它后續是不是很容易的得以百分之百的妥善解決？

無(wú)論是去讀達利歐《債務(wù)》這本書(shū)，還是去觀(guān)察，包括新興市場(chǎng)也好，美國也好，日本也好，歐洲也好，各國有自己不同的資源稟賦，在處理自己債務(wù)的過(guò)程中，采用的手段和手法，

綜合去看，我們不需要特別擔心中國會(huì )像很多小的新興市場(chǎng)出現連鎖反應——從債務(wù)到資本流出到匯率，從匯率到資產(chǎn)，資產(chǎn)倒過(guò)來(lái)再影響著(zhù)儲備，儲備再影響著(zhù)匯率，形成這樣惡性反饋的維度。

這個(gè)不用去擔心，但同時(shí)我們也不具備像美國這樣把債務(wù)向全球范圍內進(jìn)行轉移和轉嫁的能力。

我們整體處在一個(gè)可控，但又需要時(shí)間維度去進(jìn)行優(yōu)化和消化的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程更多的會(huì )帶來(lái)對經(jīng)濟的預期。

我認為，不用特別的悲觀(guān)，但同時(shí)也無(wú)法形成超級樂(lè )觀(guān)的預估。

逆潮下，市場(chǎng)最主要的一條線(xiàn)

我們跟過(guò)去的十年，實(shí)際上有非常大的區別。

第一，總量維度上可能不足，但結構性機會(huì )，或者結構性調整，才是最主要的。一方面，在維持不出系統性風(fēng)險的底線(xiàn)下，我們再優(yōu)化自己的結構，這是整個(gè)投資市場(chǎng)最主要的一條線(xiàn)。

那這個(gè)結構是什么？逆潮下的全球經(jīng)濟結構，各國之間以鄰為壑，目前都在爭奪未來(lái)的競爭力。這個(gè)未來(lái)的競爭力一定集中在了全要素生產(chǎn)率和所謂的科技、技術(shù)上。

下一代的技術(shù)引領(lǐng)，在歐美都已經(jīng)有了較明確的路徑。對于中國來(lái)講，看到了這個(gè)路徑以后，肯定是要在這方面發(fā)力。

所以無(wú)論是直接融資市場(chǎng)，還是間接融資市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)政策，都向這方面大規模的傾注力量。

整個(gè)市場(chǎng)就出現，總量不太足，結構上又比較有側重性。整個(gè)市場(chǎng)表現出來(lái)的特點(diǎn)，跟經(jīng)濟的特點(diǎn)相對比較一致。這個(gè)過(guò)程中，可能需要一個(gè)時(shí)間。這個(gè)時(shí)間或許是一年、兩年，甚至更長(cháng)。

同時(shí)，另外一頭，其實(shí)是在防御底線(xiàn)性的風(fēng)險。從房地產(chǎn)的政策到居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)，到地方債務(wù)化債的行為，這些東西都在做，所以大家也沒(méi)有必要過(guò)度悲觀(guān)。

我們保持著(zhù)預期的擺動(dòng)，可能是市場(chǎng)交易的一個(gè)關(guān)鍵。

過(guò)高預期的時(shí)候，我會(huì )交易你回擺；過(guò)悲觀(guān)預期時(shí)，可能也會(huì )交易一定的回擺，所以這兩個(gè)回擺很關(guān)鍵。

現金策略目前在快速回歸

未來(lái)，不光是三、四季度，可能更長(cháng)時(shí)間內，全球競爭關(guān)系會(huì )越發(fā)的激烈。這就使得我們在觀(guān)察全球資本流動(dòng)時(shí)，得去額外的進(jìn)行考量，它對資本市場(chǎng)的含義和意義會(huì )非常不同。

在全球化這種背景下，全球資本在以日元、美元為主的carry trading（套息交易）上，流入新興市場(chǎng)的這套邏輯可能會(huì )發(fā)生比較大的變化。這個(gè)對很多市場(chǎng)，無(wú)論是參與者，還是活躍度，可能都會(huì )產(chǎn)生影響。?

這個(gè)可能是很多投資者，比如在延續過(guò)去這個(gè)經(jīng)驗時(shí)，未來(lái)可能會(huì )面臨著(zhù)這個(gè)經(jīng)驗似乎不太有效的一個(gè)背景，這需要大家去額外的考量。

那講到商品的問(wèn)題，在當前背景下，中國進(jìn)入到結構調整的階段，也就意味全球總量需求不再會(huì )有過(guò)去20年那種高增長(cháng)。?

在2014年之后，全球大宗商品頂層的top，就是最上游，采取的方法是轉型。原來(lái)的大宗商品企業(yè)為了維持自己寡頭壟斷和市場(chǎng)地位，需要不斷的進(jìn)行資本支出。也就是說(shuō)，雖然價(jià)格在上漲、供應在緩慢增長(cháng)，它需要滾動(dòng)的、不停的進(jìn)行著(zhù)對應的資本支出。

但是2014年以后，最上游的企業(yè)開(kāi)始改變它的經(jīng)營(yíng)策略。更多的開(kāi)始采用削減資本支出，因為總的需求在減少，維持著(zhù)供給曲線(xiàn)的不擴張甚至是收縮，使得上游價(jià)格逐漸缺乏彈性，慢慢過(guò)渡到以高股息分紅，而不再是以巨量的資本支出為主導的商業(yè)模式。

上游企業(yè)，在這場(chǎng)疫情事件波動(dòng)之后，整個(gè)上游供給端實(shí)際上收縮抵消掉了需求端的預期，使得它的價(jià)格波動(dòng)率下降，同時(shí)出現高股息、高分紅。

由于全球利率水平目前已相對較高，所以現金策略目前快速的在回歸。包括股票中的現金奶牛，本質(zhì)上來(lái)講都是在這種背景下，一個(gè)很好的投資標的。無(wú)論是國內也好，還是國外也好。

這一部分，你不要單純的去想獲得股價(jià)波動(dòng)的收益。它可能更多的帶給你的應該是去考量它作為類(lèi)債券、類(lèi)股票的收益。?

40年以來(lái)的大調整

黃金這類(lèi)的資產(chǎn)，在2020年下半年開(kāi)始以后，到現在為止，平均提供給你的年化收益其實(shí)已經(jīng)接近于零了。什么意思？?

它除了波動(dòng)以外，長(cháng)期持有黃金的這三年回報，是大幅度下降的。這（就是）我們說(shuō)的，美元高利率最終會(huì )對這一類(lèi)資產(chǎn)形成這種抑制。

這類(lèi)資產(chǎn)本質(zhì)上你可以理解為就是美元實(shí)際利率的一種對標物，但是它們之間到底有沒(méi)有脫鉤？沒(méi)有。這是很多人犯的一個(gè)大的錯誤。

去年年底以后，很多人認為，是不是脫鉤了，是不是美元信用受損了？這個(gè)肯定不是的。

當整個(gè)利率的結構，以及它的錨發(fā)生切換時(shí)，我們在觀(guān)察它和其他資產(chǎn)之間關(guān)系時(shí)，它的因子也會(huì )發(fā)生變化。

原來(lái)的利率和利差結構之間是一個(gè)負相關(guān)關(guān)系，但是當它進(jìn)入到從Contango結構（期貨貴于現貨）進(jìn)入到back結構（現貨貴于期貨）的時(shí)候，它就轉化成負負為正的一個(gè)正相關(guān)關(guān)系。

這個(gè)因素為什么會(huì )出現？其實(shí)就是利率大的結構發(fā)生變化了。所以整個(gè)框架并沒(méi)有說(shuō)錯，只是說(shuō)整個(gè)框架需要往下延續，隨機做出對應調整，而這種調整應該說(shuō)是40年以來(lái)的大調整。

所以，我們現在對很多資產(chǎn)也好，所謂的曾經(jīng)的周期也好，所謂的這種看似永遠對的邏輯也好，必須要重視大維度的變化。

換句話(huà)說(shuō)，什么東西決定了我們金融市場(chǎng)里的一些結構？答案是國際的分工，國際的分配，國際之間的合作與否這些決定的，這也是當前全球資本市場(chǎng)最重要的因子和變量。

三四季度中國經(jīng)濟預期不會(huì )太差

對于三、四季度，第一，如果過(guò)度的悲觀(guān)預期已經(jīng)體現出來(lái)，因為有政策呵護，所以相對來(lái)講不會(huì )那么差；

第二，海外的利率水平，美國經(jīng)濟整體表現，以及美國利率水平狀態(tài)，不要輕易去做它很快會(huì )降息的預期，它可能在高利率下會(huì )保持很長(cháng)時(shí)間。甚至，當你看到美國股票市場(chǎng)出現漣漪效應以后，可能會(huì )出現美債長(cháng)端收益率上行的扁平化。

也就是整體的利率仍然是高，整體利率會(huì )保持很長(cháng)。

換句話(huà)說(shuō)，不應輕易的去加入美國這個(gè)變量，對于國內資產(chǎn)來(lái)講可以pass掉，它會(huì )一直很高，然后很緊，對于我們的影響一直會(huì )存在。

這個(gè)時(shí)候，左手既然是錨定的，那右手就變成了非常關(guān)鍵的交易變量。我們整體的答案就是——只是交易預期差之間的變動(dòng)。

上半年是過(guò)高的預期到弱現實(shí)的一個(gè)回歸，下半年可能是一個(gè)弱預期向正?，F實(shí)的一種回歸。

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本文作者：劉蘊儀 位宇祥 來(lái)源：投資作業(yè)本

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