核心觀(guān)點(diǎn)

今年二季度以來(lái)，經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能有所回落，以往見(jiàn)效最快、對經(jīng)濟刺激最直接的政府債務(wù)擴張面臨著(zhù)諸多約束。在債務(wù)的邊際收益遞減、高債務(wù)對通脹帶來(lái)一定壓力的背景下，我們認為財政政策或應聚焦化債和減稅降費，貨幣政策則具備更多的發(fā)力空間，在降低實(shí)體融資成本方面有望發(fā)揮更大作用。

(資料圖片)

政府加杠桿面臨哪些約束？今年二季度以來(lái)，在需求不足的背景下，中國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能有所回落。如何讓經(jīng)濟再度回溫，重回向好趨勢引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注和討論。部分觀(guān)點(diǎn)認為，現階段需要政府債務(wù)的進(jìn)一步擴張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟回到潛在的增長(cháng)軌道。誠然，政府加杠桿是見(jiàn)效最快，也是最直接的刺激經(jīng)濟的手段，但有一些問(wèn)題也值得我們進(jìn)行思考。

第一，債務(wù)擴張對經(jīng)濟的提振能夠持續多久，能夠多大程度上促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展？近些年來(lái)，有多項研究發(fā)現，杠桿率對經(jīng)濟增長(cháng)的提升存在邊際遞減效應，尤其是在到達特定閾值后。結合我國經(jīng)濟社會(huì )現狀進(jìn)行分析，我們認為實(shí)體部門(mén)杠桿率的閾值大致在170%-200%之間?，F階段我國實(shí)體部門(mén)的宏觀(guān)杠桿率已經(jīng)超過(guò)了發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平，也超過(guò)了對應的閾值，因此當下繼續提高杠桿對經(jīng)濟增長(cháng)的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)則可以更好地提高債務(wù)的效率，并且可以更好地促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，債務(wù)和通脹的關(guān)系是什么？根據費雪在1933年提出的“債務(wù)—通縮理論”，過(guò)度債務(wù)歷經(jīng)債務(wù)清償、價(jià)格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等階段后，會(huì )造成名義利率的下降和實(shí)際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當前中國經(jīng)濟不存在通縮，但高債務(wù)壓力下通脹低位運行的壓力也值得關(guān)注，要防止債務(wù)—通縮的傳導，就要積極進(jìn)行債務(wù)化解。

財政政策：在地方政府債務(wù)壓力較大、中央政府加杠桿面臨約束的背景下，財政應聚焦化債和減稅降費。現階段，財政收支的壓力相對較大，尤其是對地方政府來(lái)說(shuō)，部分地區存在城投償還規模較大以及土地依賴(lài)度高等狀況，償債壓力相對較大。地方政府應通過(guò)化債的方式緩解債務(wù)壓力，提升債務(wù)效率。此外，參考日本的經(jīng)驗，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問(wèn)題。因此，對于財政而言，現階段不能盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)置換以及存量債務(wù)展期。此外，財政還可以通過(guò)針對特定領(lǐng)域的減稅降費來(lái)助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快結構性改革以及產(chǎn)業(yè)轉型升級，為經(jīng)濟的長(cháng)遠發(fā)展添磚加瓦。

貨幣政策：央行可以通過(guò)一系列的政策組合來(lái)降低居民和企業(yè)的債務(wù)負擔。橫向對比其它主要經(jīng)濟體央行，我國央行在疫情以來(lái)的擴張速度較慢，未來(lái)依舊有著(zhù)進(jìn)一步擴張的空間。1. 降息降準：現階段的實(shí)際利率仍較高，未來(lái)可以通過(guò)繼續降息等方式來(lái)降低實(shí)體部門(mén)融資成本，也可以通過(guò)降準的方式釋放更多流動(dòng)性。2. 結構性貨幣政策工具：當下我國經(jīng)濟修復的過(guò)程中結構性問(wèn)題有所凸顯，結構性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。后續可以通過(guò)結構性工具聚焦對科技創(chuàng )新以及小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的支持。此外，PSL（抵押補充貸款）也有望用于支持城中村改造。3. 化解城投和地方債務(wù)：根據財新的報道，央行或將設立應急流動(dòng)性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，將可以在一定程度上向地方城投平臺提供流動(dòng)性，進(jìn)行債務(wù)化解。4. 降低存量按揭貸款利率：央行可以通過(guò)降低存量按揭貸款利率等政策來(lái)減輕居民部門(mén)的債務(wù)負擔，從而提高居民收入，釋放居民需求。

結論：財政政策或應聚焦化債和減稅降費，貨幣政策或具備更多的發(fā)力空間。今年以來(lái)，市場(chǎng)的波動(dòng)表現反映出對市場(chǎng)參與者對政策的關(guān)注，然而政策預期落空的背后體現出市場(chǎng)對財政政策擴張的期待過(guò)高。我們認為，財政政策的總體思路是恰當合適的，考慮到財政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財政的穩定性，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)化解，為之后經(jīng)濟活力的釋放創(chuàng )造空間。與之不同，我們認為貨幣政策在今年有著(zhù)較大的發(fā)揮空間，橫向對比其它經(jīng)濟體，我國央行資產(chǎn)負債表擴張空間較為充足，可以考慮通過(guò)一系列政策組合來(lái)提高居民收入、降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，支撐經(jīng)濟復蘇的進(jìn)程。

正文

今年二季度以來(lái)，在外需回落、內需不足的背景下，中國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能呈現出一定的下滑態(tài)勢。如何讓經(jīng)濟再度回溫，重回向好趨勢引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注和討論。一部分觀(guān)點(diǎn)認為，在私人部門(mén)預期偏弱、加杠桿能力相對有限的情況下，需要政府債務(wù)的進(jìn)一步擴張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟回到潛在的增長(cháng)軌道。今年市場(chǎng)曾對財政政策的擴張寄予厚望，卻幾度落空，包括特別國債、政策性金融工具等，市場(chǎng)的波動(dòng)也在一定程度上反映了這些預期落空的影響。毫無(wú)疑問(wèn)，政府加杠桿是見(jiàn)效最快，也是最直接的刺激經(jīng)濟的手段，但我們也不得不思考一些問(wèn)題：

第一，債務(wù)擴張對經(jīng)濟的提振能夠持續多久，對長(cháng)期增長(cháng)有多大的作用，能夠多大程度上促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。2008年之后，政府、企業(yè)、居民輪番擴大債務(wù)規模，中國迎來(lái)了宏觀(guān)杠桿率上升最快的時(shí)期。高杠桿在2017年-2019年一度得到控制，但2020年以來(lái)，為了應對疫情對經(jīng)濟的沖擊，政府和城投平臺主導了新一輪債務(wù)擴張，中國當前的宏觀(guān)杠桿率水平已經(jīng)超過(guò)了不少發(fā)達經(jīng)濟體，市場(chǎng)也實(shí)實(shí)在在感受到了地方隱性債務(wù)的壓力。與此同時(shí)，我們可以直觀(guān)地感受到債務(wù)對經(jīng)濟的刺激效果有所趨弱。當債務(wù)的規模相對于經(jīng)濟的體量超過(guò)一定范圍時(shí)，加杠桿的邊際收益是遞減的：一方面，很多先進(jìn)產(chǎn)業(yè)對于債務(wù)融資的依賴(lài)度并不高，更傾向于股權融資；另一方面，過(guò)度的杠桿刺激往往會(huì )溢出到傳統增長(cháng)模式的框架中，可能會(huì )減緩一些落后產(chǎn)能的出清過(guò)程。僅憑債務(wù)擴張并不能帶來(lái)高質(zhì)量發(fā)展，更重要的是各類(lèi)相關(guān)體制機制的完善和結構性改革。

第二，債務(wù)和通脹的關(guān)系是什么？根據費雪在1933年提出的“債務(wù)—通縮理論”，過(guò)度債務(wù)歷經(jīng)債務(wù)清償、價(jià)格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等步驟后，會(huì )造成名義利率的下降和實(shí)際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當前中國經(jīng)濟不存在通縮，但高杠桿率、高債務(wù)壓力下通脹低位運行的壓力也值得關(guān)注，要防止債務(wù)—通縮的傳導，就要積極進(jìn)行債務(wù)化解。

這些問(wèn)題落到政策層面，尤其是財政、貨幣政策的組合上，我們認為財政政策或應聚焦化債和減稅降費，未必需要大規模擴張支出。貨幣政策則具備更多的發(fā)力空間，在降低實(shí)體融資成本方面有望發(fā)揮更大作用。

現階段提高債務(wù)的邊際效益遞減

近些年來(lái)，有多項研究發(fā)現，杠桿率對經(jīng)濟增長(cháng)的提升存在邊際遞減效應，尤其是在到達特定閾值后。柯超、宋辰麟在《居民杠桿率能促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)嗎？——基于省級面板門(mén)檻模型的實(shí)證研究》中，基于我國30省市的面板數據，使用面板門(mén)檻回歸模型，得出居民杠桿率門(mén)檻值為57.5%，當小于門(mén)檻值時(shí)，杠桿率對經(jīng)濟起到促進(jìn)作用。程晉魯、方榮慧在《實(shí)體經(jīng)濟杠桿水平與經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)系研究》中，以2000-2018年47個(gè)國家相關(guān)數據進(jìn)行分析，得出了實(shí)體經(jīng)濟杠桿率的閾值為163.6%，在此之前隨著(zhù)債務(wù)杠桿水平的提高，宏觀(guān)經(jīng)濟增速也會(huì )較快增長(cháng)。張啟迪在《宏觀(guān)杠桿率與經(jīng)濟增長(cháng)》中使用1980-2017年43個(gè)國家（地區）的面板數據為樣本，回歸后得出政府、非金融企業(yè)、居民以及整體經(jīng)濟杠桿率的閾值水平分別為79.8%-81.1%、75.6%-76.9%、54.2%-57.8%和181.1%-195.1%，超過(guò)閾值后杠桿的邊際效益是在遞減的。綜合以上研究并結合我國經(jīng)濟社會(huì )現狀進(jìn)行分析，我們認為，居民杠桿的閾值大致在50%-60%之間，實(shí)體經(jīng)濟杠桿率大致在170%-200%之間?，F階段我國實(shí)體部門(mén)的宏觀(guān)杠桿率已經(jīng)超過(guò)了發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平，也超過(guò)了其對應的閾值，因此當下繼續提高杠桿對經(jīng)濟增長(cháng)的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)可以更好地提高債務(wù)的效率。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要靠股權融資，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構升級有助于化解企業(yè)債務(wù)壓力，且降杠桿對于高質(zhì)量發(fā)展存在促進(jìn)作用。科技含量高、技術(shù)水平高的企業(yè)或現金流充足，或較多依靠股權進(jìn)行融資，以債務(wù)融資的企業(yè)不多。對上市公司進(jìn)行分析后發(fā)現，目前債務(wù)水平較高的企業(yè)多集中于傳統能源、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)，這些行業(yè)杠桿率水平高，造成的金融風(fēng)險也大。而計算機、通信、醫藥等領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng )新氛圍濃厚，對技術(shù)水平要求較高，這些行業(yè)相對來(lái)說(shuō)債務(wù)水平較低。此外，郭文偉、周媛在《杠桿結構、債務(wù)效率與經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量》中，使用2003-2017年全國30個(gè)省市自治區（除西藏外）的數據，對各地杠桿率及全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行探討，提出了高杠桿率對經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量具有顯著(zhù)的抑制作用，降杠桿以及提升債務(wù)效率在一定程度上有利于經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量的提高。因此，通過(guò)化解債務(wù)，不僅可以提高債務(wù)效率，還可以促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

債務(wù)-通脹：高債務(wù)下通脹低位運行的壓力加大

歐文·費雪（lrving Fisher）在1933年提出了著(zhù)名的“債務(wù)—通縮理論”（The debt-deflation theory），認為“過(guò)度負債”發(fā)展成為“通貨緊縮”要經(jīng)歷9個(gè)步驟，這一傳導路徑可以簡(jiǎn)單理解為：過(guò)度負債的狀況下，債務(wù)清償廉價(jià)拋售→價(jià)格下跌→企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財務(wù)狀況惡化→企業(yè)破產(chǎn)，減產(chǎn)、裁員→信心喪失→儲幣行為，貨幣流通速度更進(jìn)一步的下降，最終造成名義利率的下降和真實(shí)利率的上升。

當前中國經(jīng)濟不存在通縮，但高債務(wù)下通脹低位運行的壓力值得關(guān)注。盡管我國目前及下階段并不會(huì )經(jīng)歷通縮，但高杠桿率、高債務(wù)對通脹帶來(lái)的壓力仍值得關(guān)注。在2008年金融危機后，當年11月的國常會(huì )上，我國推出了進(jìn)一步擴大內需、促進(jìn)經(jīng)濟平穩較快增長(cháng)的十項措施，實(shí)施共計約4萬(wàn)億的投資計劃，此后一段時(shí)期內，政府、居民以及企業(yè)三大部門(mén)的杠桿率均迎來(lái)抬升。在大規模投資刺激下，基建、房地產(chǎn)投資大幅提升，帶動(dòng)水泥建材等行業(yè)產(chǎn)能擴張，然而在刺激政策過(guò)后，需求回歸正常后，此類(lèi)行業(yè)出現產(chǎn)能過(guò)剩，進(jìn)而導致價(jià)格水平回落。截至2022年底，根據國際清算銀行（BIS）的數據，我國宏觀(guān)杠桿率已來(lái)到297%的歷史高位，超過(guò)了美國等發(fā)達經(jīng)濟體。與此同時(shí)，今年以來(lái)，通脹處于低位運行，7月CPI同比增速轉負至-0.3%，而PPI同比降幅盡管有所收窄，卻依然在-4.4%的低位，高債務(wù)下通脹低位運行的壓力值得關(guān)注。

政策方向：財政化債，貨幣發(fā)力?

財政：化債先行，助力結構改革

在財政收支壓力較大、債務(wù)的效率有所下降的背景下，不應盲目加杠桿。現階段，財政收支的壓力相對較大。今年1-7月，公共財政收入同比增長(cháng)11.5%，但這主要由于去年4-7月留抵退稅帶來(lái)的低基數效應，增值稅以外的公共財政收入同比下滑5.5%，公共財政支出同比增長(cháng)3.3%，低于全年的目標增速。尤其是對地方政府來(lái)說(shuō)，債務(wù)壓力仍相對較大，部分地區存在城投償還規模較大以及土地財政依賴(lài)度高等狀況，償債壓力相對較大。此外，正如前文所提及的，在債務(wù)規模上升時(shí)，債務(wù)的效率會(huì )有所下降。因此，現階段并不應盲目加杠桿，對于地方政府來(lái)說(shuō)，更應通過(guò)化債的方式緩解債務(wù)壓力，提升債務(wù)效率。

參考日本的經(jīng)驗，中央政府加杠桿也并非最好的選擇。上世紀90年代，日本面臨著(zhù)嚴峻的經(jīng)濟環(huán)境：房地產(chǎn)泡沫破裂、股市崩盤(pán)；出口下滑；產(chǎn)業(yè)政策失當，對創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)的投入不足。在這樣的背景下，日本選擇通過(guò)政府舉債的方式來(lái)應對經(jīng)濟沖擊。根據IMF數據，1990年日本一般政府總債務(wù)占GDP比重僅有69%，但1996年突破100%，2009年突破200%，2022年則高達261%。近三十余年來(lái)，每當遇到金融危機或是經(jīng)濟不景氣時(shí)，日本都會(huì )選擇通過(guò)政府加杠桿的方式來(lái)緩解危機。在長(cháng)期通過(guò)政府舉債應對危機的模式下，日本對于產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的重視程度有所下降，造成了很長(cháng)一段時(shí)間內的產(chǎn)業(yè)轉型升級停滯。

日本的這種應對危機的模式也帶來(lái)了許多問(wèn)題，例如財政赤字貨幣化以及隨之而來(lái)的信用評級下調。日本央行公布的數據顯示，2010年時(shí)，日本政府債務(wù)中僅有不到10%由日本央行持有，而在日本債務(wù)擴張的過(guò)程中，央行的持債比重也快速提升，自2017年以來(lái)長(cháng)期維持在40%以上，截止到2022年末，日本的政府債券中44.9%均由央行持有。為了減輕政府的付息壓力，日本央行更是長(cháng)期采用QQE（量化和質(zhì)化貨幣寬松政策）以及YCC（收益率曲線(xiàn)控制政策），實(shí)行低利率甚至是負利率。財政赤字貨幣化下，央行以及貨幣政策變?yōu)榱素斦叩墓ぞ吆透接?，貨幣政策的獨立性嚴重受損?？紤]到日本日益加重的債務(wù)負擔，目前三大評級機構中，標普（S&P）和惠譽(yù)（Fitch）將日本的主權信用評級定為A，穆迪（Moody"s）則將日本的主權信用評級定為A1，排在G7中的倒數第二位，僅僅高于意大利。

綜合上文分析，地方政府加杠桿的空間較為有限，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問(wèn)題。對于財政政策而言，現階段不建議盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)置換以及存量債務(wù)展期，待化解債務(wù)之后才可以產(chǎn)生擴張空間。此外，財政還可以通過(guò)針對特定領(lǐng)域的減稅降費來(lái)助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快結構性改革以及產(chǎn)業(yè)轉型升級，為經(jīng)濟的長(cháng)遠發(fā)展添磚加瓦。

貨幣：具備發(fā)力空間，降低實(shí)體融資成本

疫情以來(lái)，我國央行資產(chǎn)負債表擴張速度顯著(zhù)慢于其它主要經(jīng)濟體。2020年疫情爆發(fā)后，為了提振經(jīng)濟，美、日、歐等主要經(jīng)濟體央行大幅擴張資產(chǎn)負債表，在2020年當年均實(shí)現了兩位數的同比增速，其中美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表更是實(shí)現了接近80%的同比擴張速度。中國人民銀行的資產(chǎn)負債表在2020年僅僅是溫和擴張4.5%，相比疫情前并無(wú)顯著(zhù)擴張。盡管在近兩年，我國央行加快了擴表的速度，但擴張速度依舊不及6%。橫向對比其它主要經(jīng)濟體央行，我國央行在疫情以來(lái)的擴張速度較慢，未來(lái)依舊有著(zhù)進(jìn)一步擴張的空間。

央行可以通過(guò)一系列的政策組合來(lái)降低居民和企業(yè)的債務(wù)負擔，幫助其實(shí)現復蘇：

1. 降息降準：盡管今年以來(lái)央行已經(jīng)進(jìn)行了2次MLF降息操作，但考慮到通脹水平依舊較低，經(jīng)濟部門(mén)承擔的實(shí)際利率仍較高，未來(lái)也可以通過(guò)繼續降息等方式來(lái)降低實(shí)體部門(mén)融資成本。此外，降準操作已經(jīng)成為彌補中長(cháng)期流動(dòng)性缺口、提供低成本資金的常規手段，未來(lái)可以通過(guò)降準的方式釋放更多流動(dòng)性。

2. 結構性貨幣政策工具：當下我國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能已進(jìn)入修復階段，且修復過(guò)程中結構性問(wèn)題有所凸顯，結構性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。截至今年二季度末，科技創(chuàng )新再貸款、碳減排支持工具以及普惠小微貸款支持工具等結構性工具余額依舊較為充足，后續可以通過(guò)此類(lèi)工具聚焦對科技創(chuàng )新以及小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的支持。此外，PSL（抵押補充貸款）也有望用于支持城中村改造。

3. 化解城投和地方債務(wù)：美聯(lián)儲在2008年之后通過(guò)量化寬松政策購買(mǎi)MBS成功化解了居民債務(wù)的風(fēng)險，我國央行也可以助力城投和地方債務(wù)的化解。根據財新的報道，央行或將設立應急流動(dòng)性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合特殊再融資債券，將可以在一定程度上向地方城投平臺提供流動(dòng)性，進(jìn)行債務(wù)化解。

4. 降低存量按揭貸款利率：現階段討論較多的降低存量按揭貸款利率等政策事實(shí)上是通過(guò)減輕居民部門(mén)的債務(wù)負擔，提高居民收入，釋放居民需求。

結論

財政政策或應聚焦化債和減稅降費，貨幣政策或具備更多的發(fā)力空間。今年以來(lái)，市場(chǎng)的波動(dòng)表現反映出對市場(chǎng)參與者對政策的關(guān)注，然而政策預期落空的背后體現出市場(chǎng)對財政政策擴張的期待過(guò)高，財政的大規模刺激與我國經(jīng)濟發(fā)展的現狀并不相符。我們認為，財政政策的總體思路是恰當合適的，考慮到財政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財政的穩定性，通過(guò)發(fā)行特殊再融資債等方式進(jìn)行債務(wù)的化解，為之后經(jīng)濟活力的釋放創(chuàng )造空間。與之不同，我們認為貨幣政策在今年依舊有著(zhù)較大的發(fā)揮空間，橫向對比其它經(jīng)濟體的央行，我國央行資產(chǎn)負債表擴張空間較為充足，可以考慮通過(guò)一系列政策組合來(lái)提高居民收入、降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，支撐經(jīng)濟復蘇的進(jìn)程。

本文作者：中信證券明明團隊（執業(yè)證號：S1010517100001），本文來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《債務(wù)周期的變化與政策應對》

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