核心觀(guān)點(diǎn)

(資料圖)

7月經(jīng)濟數據顯示，消費復蘇斜率下降，基建及制造業(yè)投資增速放緩，地產(chǎn)投資降幅擴大，外需存在走弱的壓力。需求的趨勢將決定生產(chǎn)的走向，若需求不振，庫存周期乃至經(jīng)濟周期的拐點(diǎn)或將推遲，關(guān)注政策的對沖效果?；久嬉蛩丶癕LF降息均對債市形成一定利好， 10年期國債利率有望逐步下行至2.5%附近。

8月15日，國家統計局發(fā)布7月國民經(jīng)濟數據，其中多項指標的同比增速出現邊際下滑，國民經(jīng)濟的供需矛盾有所顯現，需求指標表現弱于生產(chǎn)指標。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%，據我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)、2.2個(gè)百分點(diǎn)以及9.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管上述三個(gè)指標都是名義值，但下滑的趨勢已經(jīng)顯現。從生產(chǎn)端來(lái)看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數7月份分別同比增長(cháng)3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)以及2.6個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)端指標的表現強于需求端，很大程度上是統計口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復蘇導致的，但是，如果下半年需求端的表現持續偏弱，其影響也會(huì )很快在生產(chǎn)端體現出來(lái)。

消費：分化加劇，消費降級特征隱現。今年以來(lái)，消費呈現出顯著(zhù)的結構性特征，體現為服務(wù)消費復蘇斜率較高而商品消費面臨一定的瓶頸，以及商品消費內部的部分升級類(lèi)產(chǎn)品表現較好、中低端消費較弱的特征。與此同時(shí)，受居民收入及對未來(lái)預期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費降級特征隱約出現，例如人均旅游支出的降低。

固定資產(chǎn)投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大。今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農戶(hù)）同比增長(cháng)3.4%。據我們估算，7月當月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著(zhù)，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長(cháng)放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴大。

基建：增速高位回落，若無(wú)增量政策支撐，年內增速或將放緩。今年1-7月，寬口徑基礎設施投資同比增長(cháng)9.4%。據我們測算，7月當月的增速放緩至5.3%?？紤]到今年計劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

制造業(yè)：增速放緩，下半年面臨一定壓力。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長(cháng)5.7%，增速較去年有所下降。經(jīng)我們測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤延續負增長(cháng)、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對于制造業(yè)的支持或需進(jìn)一步夯實(shí)。

地產(chǎn)：房企融資和銷(xiāo)售預期偏弱，新開(kāi)工和投資動(dòng)力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷(xiāo)售額增速由正轉負至-1.5%，銷(xiāo)售面積降幅擴大至6.5%，地產(chǎn)銷(xiāo)售有所惡化。1-7月房屋新開(kāi)工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新開(kāi)工面積連續兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線(xiàn)城市拿地的意愿較低?？紤]到地產(chǎn)周期的傳導鏈條較長(cháng)，預計今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視。今年以來(lái)，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉負。與此同時(shí)，當前海外發(fā)達市場(chǎng)還未陷入衰退，但庫存周期和需求見(jiàn)頂的信號已經(jīng)較為明確，下半年外需走弱的風(fēng)險仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化。以2011年1-7月的數據作為基準，可以計算出各項供需指標歷年1-7月的定基指數。最近三年，需求端出口的表現較好，位于長(cháng)期趨勢之上，也因此支撐著(zhù)生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現好于趨勢水平。今年以來(lái)，需求端出現了一定的變化。原本被認為會(huì )快速修復的消費迎來(lái)了瓶頸期，仍未恢復至長(cháng)期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩，基建增速也依然較強，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)端的支撐邊際減弱。展望未來(lái)，若消費和投資增速放緩，內需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟體衰退的情況下進(jìn)一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長(cháng)期趨勢之下。

庫存周期是需求變化后的結果，而不是原因，在沒(méi)有足夠規模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境顯著(zhù)改善時(shí)，庫存周期乃至經(jīng)濟周期難以迎來(lái)拐點(diǎn)。經(jīng)濟周期并不是嚴格意義上的“周期”，并沒(méi)有固定的時(shí)間間隔。作為經(jīng)濟周期中的短周期，對庫存周期進(jìn)行分析時(shí)應當認識到，庫存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現變化后的結果和顯像，而不是原因。對歷史數據進(jìn)行分析后可以發(fā)現，庫存周期和PPI絕對水平的拐點(diǎn)對應的都是比較重要的經(jīng)濟環(huán)境或者政策環(huán)境的變化?，F階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現見(jiàn)頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒(méi)有足夠規模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境的顯著(zhù)改善，短時(shí)間內庫存周期的變化或許會(huì )相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認較大的拐點(diǎn)。庫存周期乃至經(jīng)濟周期的拐點(diǎn)，需要等待足夠強的政策刺激。

正文

8月15日，國家統計局發(fā)布7月國民經(jīng)濟數據，其中多項指標的同比增速出現邊際下滑，7月經(jīng)濟數據的背后反映了怎樣的特征，經(jīng)濟運行的過(guò)程中有哪些值得關(guān)注的要點(diǎn)？本文將從數據出發(fā)，來(lái)討論上述問(wèn)題。

7月份，國民經(jīng)濟的供需矛盾有所顯現，需求指標表現弱于生產(chǎn)指標。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%。據我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)、2.2個(gè)百分點(diǎn)以及9.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管上述三個(gè)指標都是名義值，但趨勢的下滑已經(jīng)顯現。從生產(chǎn)端來(lái)看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數7月份分別同比增長(cháng)3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)以及2.6個(gè)百分點(diǎn)，好于需求端指標。生產(chǎn)端指標的表現強于需求端，很大程度上是統計口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復蘇導致的，但是，如果下半年需求端的表現持續偏弱，其影響也會(huì )很快在生產(chǎn)端體現出來(lái)。

需求端：內需偏弱，外需見(jiàn)頂

消費：分化加劇，消費降級特征隱現

今年以來(lái)，消費呈現出顯著(zhù)的結構性特征，體現為商品消費與服務(wù)消費的分化，以及商品消費內部的分化。

服務(wù)消費復蘇斜率高于商品消費。伴隨著(zhù)線(xiàn)下消費場(chǎng)景的約束不再，服務(wù)消費快速復蘇，而商品消費則面臨一定的瓶頸。為了剔除基數效應的擾動(dòng)，我們以2019年作為基年，采取四年平均增速來(lái)分析消費復蘇的進(jìn)程。在四年平均視角下，今年以來(lái)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數保持在5%左右，而社零增速則不及4%，呈現出一定的分化。此外，自今年8月份開(kāi)始，國家統計局首次發(fā)布服務(wù)零售的數據，其主要包含交通、住宿、餐飲、教育、衛生、體育、娛樂(lè )等領(lǐng)域服務(wù)活動(dòng)的零售額。今年1-7月，服務(wù)零售的同比增速高達20.3%，遠超5.9%的商品零售增速，進(jìn)一步印證了服務(wù)消費好于商品消費的特征。

社零的復蘇斜率不及2019前水平。2017-2019年社零年化增速高達9.1%，而今年1-7月社零的四年平均增速則僅為3.9%，低于此前的長(cháng)期趨勢。而這一現象在限額以下的社零中表現得更為明顯，2017-2019年限額以下社零年化增速為11.1%，而今年1-7月限額以下社零的四年平均增速為3.2%。限額以下企業(yè)零售額增速的下滑，不僅僅反映出需求的問(wèn)題，或許也與此前供給側的下降有關(guān)。

社零的結構性特征顯著(zhù)，部分升級類(lèi)產(chǎn)品復蘇較好，而中低端產(chǎn)品面臨瓶頸。將限額以上社零進(jìn)行拆分可以發(fā)現，金銀珠寶、煙酒以及汽車(chē)等升級類(lèi)產(chǎn)品復蘇的斜率及持續性較好，四年平均增速要好于此前趨勢。即便如此，在汽車(chē)等耐用消費品中，我們也觀(guān)察到了一些消費降級的特征。家電音像以及服裝鞋帽等中低端產(chǎn)品恢復較為有限。此外，其它商品的增速則有著(zhù)自身的邏輯。例如，受地產(chǎn)低景氣的影響，建筑裝潢以及家具等品類(lèi)的增速顯著(zhù)慢于此前水平。而文體用品則受益于線(xiàn)下消費場(chǎng)景的約束不再，保持較高增速。

受居民收入及對未來(lái)預期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費降級特征隱約出現。今年二季度央行對城鎮儲戶(hù)的調查問(wèn)卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來(lái)收入的信心連續多個(gè)季度處于50%的臨界值之下，距離此前依舊有著(zhù)不小的差距。收入感受以及對未來(lái)收入不確定性的擔憂(yōu)使居民消費信心受到影響。根據文化和旅游部公布的數據，今年以來(lái)各主要節假日旅游人次的恢復要好于旅游收入。我們測算，2023年春節、五一以及端午節期間，人均旅游消費分別較2019年下滑17.5%，10.5%以及14.1%。隨著(zhù)線(xiàn)下場(chǎng)景的約束不再，節假日期間選擇外出旅游的人次變多，但是消費的傾向反而有所減弱。

投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大

今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農戶(hù)）同比增長(cháng)3.4%，據我們估算，7月當月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著(zhù)，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長(cháng)放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴大。

基建投資增速高位回落，若無(wú)增量政策支撐，年內增速或將放緩。今年1-7月，寬口徑基礎設施投資同比增長(cháng)9.4%。據我們測算，7月當月增速放緩至5.3%?？紤]到今年計劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

7月制造業(yè)投資增速有所放緩。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長(cháng)5.7%，增速較去年有所下降。我們測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤延續負增長(cháng)、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對于制造業(yè)的支持或需進(jìn)一步夯實(shí)。

房企融資和銷(xiāo)售預期偏弱，新開(kāi)工和投資動(dòng)力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷(xiāo)售額增速由正轉負至-1.5%，銷(xiāo)售面積降幅擴大至6.5%，地產(chǎn)銷(xiāo)售有所惡化。1-7月房屋新開(kāi)工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新開(kāi)工面積連續兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線(xiàn)城市拿地的意愿較低?？紤]到地產(chǎn)周期的傳導鏈條較長(cháng)，預計今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視

外需環(huán)比下滑的風(fēng)險值得關(guān)注。過(guò)去兩年外需上升的幅度較大，帶動(dòng)出口增速的升高。而今年以來(lái)，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉負。與此同時(shí)，當前海外發(fā)達市場(chǎng)還未陷入衰退，但庫存周期和需求見(jiàn)頂的信號已經(jīng)較為明確。在銷(xiāo)售處于較高水平的背景下，美國的庫銷(xiāo)比依然位于過(guò)去三十年間的相對高位。今年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI下降至榮枯線(xiàn)以下，短期內未見(jiàn)向好信號，下半年外需走弱的風(fēng)險仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化

過(guò)去三年間，需求端各項指標有一定的分化，其中出口的表現相對較好，支撐著(zhù)工業(yè)生產(chǎn)保持在長(cháng)期趨勢之上。我們以2011年1-7月的數據作為基準，從供需兩端各項指標入手，計算出了歷年1-7月社零、固定資產(chǎn)投資、出口以及工業(yè)增加值的定基指數。從需求端來(lái)看，過(guò)去三年間，社零一直是在此前的長(cháng)期趨勢之下運行的，固定資產(chǎn)投資基本與長(cháng)期趨勢相符，出口的表現則是位于長(cháng)期趨勢之上，也因此支撐著(zhù)生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現好于趨勢水平。

受此前擾動(dòng)因素的影響，過(guò)去三年消費場(chǎng)景受限，社零低于長(cháng)期趨勢運行。在2020年以及2022年時(shí)期，消費受到較多約束，因此社零數據出現顯著(zhù)下滑。而在復蘇之年的2021年，消費有所好轉，但仍未回歸至此前的長(cháng)期趨勢之上。

固定資產(chǎn)投資逐步回歸至長(cháng)期趨勢。2020年以后，房地產(chǎn)和制造業(yè)受影響最為嚴重，專(zhuān)項債以及抗疫特別國債傳導至基建投資需要一定的時(shí)間，因而當年固定資產(chǎn)投資顯著(zhù)低于長(cháng)期趨勢。2021年作為復蘇之年，房地產(chǎn)以及基建投資迎來(lái)快速提升，帶動(dòng)當年固定資產(chǎn)投資回歸長(cháng)期趨勢。2022年，基建以及制造業(yè)投資的較高增速緩解了地產(chǎn)周期下行帶來(lái)的投資增速下行壓力。

過(guò)去三年間，出口表現較好，位于長(cháng)期趨勢之上。2020年，部分出口企業(yè)生產(chǎn)被迫中斷，疊加全球范圍內負面影響的逐步蔓延，外需受困使得當年出口增速轉負。2021年以來(lái)，隨著(zhù)外需的回暖以及我國產(chǎn)能較快恢復，出口重回高速增長(cháng)，位于此前的長(cháng)期趨勢之上。

需求端尤其是外需的強勁支撐著(zhù)過(guò)去兩三年工業(yè)生產(chǎn)處于長(cháng)期趨勢之上。

今年以來(lái)，需求端出現了一定的變化。原本被認為會(huì )在負面影響減弱后快速修復的消費迎來(lái)了瓶頸期，增速低于市場(chǎng)在年初的預期，仍未恢復至此前長(cháng)期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩，基建增速也依然較強，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)端的支撐是在邊際減弱的。展望未來(lái)，若消費和投資增速放緩，內需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟體衰退的情況下進(jìn)一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長(cháng)期趨勢之下。

庫存周期是結果，不是原因

經(jīng)濟周期并不是嚴格意義上的“周期”，并沒(méi)有固定的時(shí)間間隔。作為經(jīng)濟周期中的短周期，對庫存周期進(jìn)行分析時(shí)應當認識到，庫存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現變化后的結果和顯像，而并不是原因。

如果沒(méi)有足夠規模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境的顯著(zhù)改善，庫存周期乃至經(jīng)濟周期將難以迎來(lái)拐點(diǎn)。從上圖中可以發(fā)現，庫存周期和PPI絕對水平的拐點(diǎn)對應的都是比較重要的經(jīng)濟或者政策環(huán)境的變化?，F階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現見(jiàn)頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒(méi)有足夠規模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境的顯著(zhù)改善，短時(shí)間內庫存周期的變化或許會(huì )相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認較大的拐點(diǎn)。庫存周期乃至經(jīng)濟周期的拐點(diǎn)，需要等待足夠強的政策刺激。

本文作者：中信證券明明，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《需求的趨勢性特征意味著(zhù)什么》

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