核心觀(guān)點(diǎn)：

1、新興市場(chǎng)中，性?xún)r(jià)比最好的還是中國A股。發(fā)達經(jīng)濟體或者其他新興市場(chǎng)，立足現在，也就美債和美股可以考慮，而且美股我覺(jué)得調整以后再來(lái)布局。

2、現在美債作為一個(gè)中等風(fēng)險偏好的配置，對投資者而言是很好的配置選擇。如果風(fēng)險偏好再高一點(diǎn)，建議買(mǎi)美國的一些龍頭公司，現在并不建議去追高科技龍頭。

(資料圖)

3、相比港股，A股作為中短期投資，性?xún)r(jià)比會(huì )更好一些，做波段操作、做成長(cháng)股投資的勝率比港股要大得多。? ?

對于港股，只能是立足于安全邊際，不要輕易在港股瞎折騰，做波段，否則就像沼澤一樣，雖然到了底部，其實(shí)并不深，但左一腳右一腳瞎折騰就容易越陷越深。對沼澤而言就應該躺平，等待水來(lái)把沼澤變成小河，這個(gè)時(shí)候就水漲船高。

4、對于A(yíng)股，我們還是要珍惜它的結構性行情，特別對于國家政策扶持的方向，這是在A(yíng)股做投資的戰略方向。

方向一是去尋找景氣度改善的細分領(lǐng)域或景氣度從低位困境反轉的方向；二是傳統行業(yè)里邊最需要珍惜的機會(huì )是高股息、能夠持續分紅的龍頭公司，這也是中特估的核心。?

對于港股，我們就老老實(shí)實(shí)立足于以長(cháng)打短，以慢打快，立足于這些安全邊際的優(yōu)質(zhì)的國央企龍頭來(lái)進(jìn)行類(lèi)債券布局。

5、今年四季度人民幣是有望重新走入升值的軌道，甚至年內升到7以?xún)取?/strong>

6、中國安全發(fā)展，一方面要規避灰犀?！獨W美經(jīng)濟降速，也要防范兩個(gè)黑天鵝，一個(gè)黑天鵝是美國通脹超預期，美聯(lián)儲加息超預期，另外一個(gè)黑天鵝是AI進(jìn)展顯著(zhù)不達預期或被證偽，要防范今年上半年具有較大超額收益的AI行情可能會(huì )有一個(gè)大的動(dòng)蕩。

8月1日，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在澎湃新聞《首席連線(xiàn)》節目中，對全球市場(chǎng)作出了展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

發(fā)達經(jīng)濟體中，最看好美債；新興市場(chǎng)中，A股性?xún)r(jià)比最好??

問(wèn)：全球層面上，下半年您更看好哪些類(lèi)型的資產(chǎn)？美、歐、日等主要經(jīng)濟體中，他們的股、債、匯等資產(chǎn)的定價(jià)邏輯又分別是什么？

張憶東：我最看好的是美債，因為美國經(jīng)濟下行趨勢較確定，而現在美債10年期收益率依然是在3.7、3.8的位置，所以我的判斷是，美國雖然在三季度可能有1-2次的加息，但是越是加息周期后期，長(cháng)端利率跟隨經(jīng)濟中長(cháng)期的預期更緊，而跟短期政策的行為更弱。

它不像短端利率，比如說(shuō)三個(gè)月、兩年期的美債收益率，它會(huì )受美聯(lián)儲政策行為影響更大。以至于現在長(cháng)、短端利率的倒掛，到了歷史的極致，僅次于保羅·沃克爾在80年代初瘋狂加息所導致的期限利差。

一方面反映大家對于美國經(jīng)濟在未來(lái)幾個(gè)季度會(huì )更糟糕，這個(gè)預期是確定的。同時(shí)也預期，美債隨著(zhù)美國經(jīng)濟的下行，收益率會(huì )回落。

美債現在已經(jīng)反映的長(cháng)端利率對美國經(jīng)濟可能太樂(lè )觀(guān)，如果隨著(zhù)它下行，到今年四季度，美債長(cháng)端利率十年期的收益率會(huì )回到3.5以下，現在3.8，甚至前段時(shí)間還到了4以上。? ? ? ? ?

現在美債作為一個(gè)中等風(fēng)險偏好的配置，對投資者而言是很好的配置選擇。

如果風(fēng)險偏好再高一點(diǎn)，那么我建議是買(mǎi)美國的一些龍頭公司長(cháng)久期債券。

短期死不了（長(cháng)期不一定），依然有競爭力的美國跨國公司發(fā)的債，可以理解為高等級信用債，特別有些科技屬性的，他們未來(lái)的增長(cháng)還會(huì )比較強，現在收益率比較高，完全是因為宏觀(guān)貝塔引發(fā)的。美國最優(yōu)秀的公司所發(fā)的債，也可以配。

從海外角度，第三類(lèi)資產(chǎn)（科技龍頭）要等一等，四季度后期才去買(mǎi)。雖然美國這一次科技浪潮、再工業(yè)化不容低估，要保持重視，但現在并不建議去追高科技龍頭。

從去年10月份到今年三季度，經(jīng)過(guò)將近一年的上漲，這些公司固然業(yè)績(jì)好，未來(lái)能預期也高，可是一切美好，階段性已經(jīng)集中反映了。? ? ? ? ?

一旦今年四季度，美國經(jīng)濟比三季度更明顯回落的話(huà)，美國的股市，納斯達克標普可能會(huì )進(jìn)入到一個(gè)顯著(zhù)的整固期。

就算美股進(jìn)入了科技牛市，我認為這是可能性，我們必須要重視，很可能美股進(jìn)入了結構性的科技牛市?？萍寂Ｊ信Ａ艘荒?，正常來(lái)說(shuō)也應該是休整休整。

美國科技牛市的初期反映的比較的充分了，現在去追高全球響亮亮的公司有點(diǎn)尷尬。不如先配美債，等到美債收益率回到3.5%以下，那時(shí)四季度美股也有相對充分的調整，再轉回來(lái)去做美股里邊具有全球代表性、全球在科技領(lǐng)域最強的核心資產(chǎn)。這個(gè)是我相對比較確定的，其他的我覺(jué)得有點(diǎn)雞肋。? ?

其他的市場(chǎng)，歐洲或者日本的市場(chǎng)漲到這個(gè)位置，我覺(jué)得比較雞肋。新興市場(chǎng)今年基本面不如我們中國，資金利率也不如我們，很多新興市場(chǎng)資金利率很高，因為通脹高，而且估值也比我們高，但是漲的反而在今年上半年比我們好，所以德不配位。

發(fā)達經(jīng)濟體或者其他新興市場(chǎng)，立足現在，也就美債和美股可以考慮，而且美股我覺(jué)得調整以后再來(lái)布局。新興市場(chǎng)里，性?xún)r(jià)比最好的還是中國A股。

有兩條邏輯，第一條邏輯短期美國經(jīng)濟下行，第二條邏輯長(cháng)期美國開(kāi)始了新的科技浪潮，因為美國經(jīng)濟下行，可以確定，美債收益率一定會(huì )下行。

長(cháng)期美國科技行情，科技牛，二者疊加，一是經(jīng)濟下行，這是短周期的，（二是）長(cháng)趨勢的，可能是科技浪潮，兩者碰撞之下，對于科技股我認為是先揚后抑。

今年下半年，我認為美國股市先揚后抑，三季度經(jīng)濟還好的時(shí)候，還有可能繼續沖高，甚至不排除納斯達克、標普創(chuàng )歷史新高。

但是四季度隨美國經(jīng)濟明確進(jìn)一步的下行，它會(huì )有一個(gè)明顯的調整?？赡艿鹊矫髂昊蛘呙髂晗掳肽?，最快明年二季度，經(jīng)過(guò)消化以后，可能它又會(huì )按照長(cháng)趨勢去找到結構性的機會(huì )。

A股做波段、成長(cháng)股投資勝率更大；港股類(lèi)似沼澤，適合躺平

問(wèn)：在海外映射和傳導作用下，A股市場(chǎng)和港股您分別更看好哪些方向？您有什么投資策略建議給投資者嗎？

張憶東：我非?？春肁股市場(chǎng)。從長(cháng)期維度來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)是中國本土主流資金所支撐的市場(chǎng)。從投資者結構維度來(lái)看，美股基本是美國及其盟友，即整個(gè)西方資金主導的市場(chǎng)。

對于A(yíng)股而言，它是中國本土資金主導的本土市場(chǎng)，這些投資者更加具有愛(ài)國情懷，對中國具有滿(mǎn)腔熱忱，對中國未來(lái)也充滿(mǎn)期待。

所以，A股相較離岸市場(chǎng)有更高的流動(dòng)性溢價(jià)，因為它個(gè)股流動(dòng)性更好，以及有更好的對于長(cháng)期的信仰，這樣很重要。

在大國博弈、地緣政治日益復雜多變的時(shí)代，在外部環(huán)境隨時(shí)要接受風(fēng)高浪急以及驚濤駭浪挑戰的階段，A股市場(chǎng)它具有了確定性的議價(jià)。

流動(dòng)性議價(jià)，長(cháng)期的信仰議價(jià)，以及確定性議價(jià)，這是相對離岸市場(chǎng)。結合這幾個(gè)方面，我們認為戰略上配置A股相對于港股會(huì )更加有優(yōu)勢一些。

港股在2021年以后，是一個(gè)受到地緣政治風(fēng)險長(cháng)期壓制的離岸市場(chǎng)。雖然比A股便宜，但是相比較A股三個(gè)優(yōu)勢，它的折價(jià)也正?！，F在關(guān)鍵是港股估值體系的重構沒(méi)有結束，它缺少了“錨”，整個(gè)估值的“錨”。

比如以前以互聯(lián)網(wǎng)為估值的錨，互聯(lián)網(wǎng)某些龍頭估值，然后其他的幾個(gè)消費紡織服裝、食品飲料、金融，以某互聯(lián)網(wǎng)巨頭作為一個(gè)參照。

但是現在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)估值體系崩塌之后的重建還沒(méi)有成型，還是不確定，這種情況下A股作為中短期投資，性?xún)r(jià)比會(huì )更好一些，這是自上而下，從大宏觀(guān)視野來(lái)考慮兩個(gè)市場(chǎng)的不同。

第二點(diǎn)我們要考慮的是什么？從行業(yè)分布格局來(lái)看，A股隨著(zhù)科創(chuàng )板，包括北交所的成立，這幾年科創(chuàng )屬性越來(lái)越強。無(wú)論是去年提到的“新半軍”（新能源、半導體、軍工），還是今年提的兩條主線(xiàn)，特別是AI這條主線(xiàn)，A股科技成長(cháng)的代表性，對中國產(chǎn)業(yè)的代表性非常強。

港股就越來(lái)越價(jià)值化，偏傳統行業(yè)，無(wú)論是金融地產(chǎn)周期，消費，還是現在的互聯(lián)網(wǎng)。過(guò)去十幾年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮時(shí)，那是新經(jīng)濟，但是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利基本結束。面對AI這種新的科技浪潮，港股比較尷尬，它沒(méi)有太多這樣的標的。

所以從投資選擇上，港股更適合類(lèi)債券配置，它有不少股息率比較高的央國企。如果長(cháng)期配置，這類(lèi)資產(chǎn)比很多信用債甚至很多可轉債的性?xún)r(jià)比更舒服。?

但問(wèn)題在于， 以A股跟港股的性質(zhì)不同為例。A股總體來(lái)說(shuō)有流動(dòng)性溢價(jià)，大的格局A股往往是存量博弈，是個(gè)平衡式。

而對于港股而言，還是在不利體系重構的過(guò)程中間，外資還是在離開(kāi)的市場(chǎng)，它是個(gè)減量博弈。

所以 A股做波段操作、做成長(cháng)股投資的勝率比港股要大得多。

但是港股的特征是什么？它的dividend高，所以它適合類(lèi)債券配置。就是躺平了，等待全球大放水，那么它才有可能水漲船高?，F在港股就“缺水”——缺資金，是一個(gè)減量市場(chǎng)。

對港股而言，只能是立足于安全邊際，不要輕易在港股瞎折騰，做波段，否則就像沼澤一樣，雖然是到了底部，其實(shí)并不深，港股肯定是底部區域了，但左一腳右一腳瞎折騰就容易越陷越深。對沼澤而言就應該躺平，等待水來(lái)把沼澤變成小河，這個(gè)時(shí)候就水漲船高。

A股投資戰略方向兩個(gè)，港股等“水”來(lái)

最后，投資策略上的建議，對于A(yíng)股，我們還是要珍惜它的結構性行情，特別對于國家政策扶持的方向，這是在A(yíng)股做投資的戰略方向。

在這戰略方向里邊，我們去尋找景氣度改善的細分領(lǐng)域或景氣度從低位困境反轉的方向，這就帶來(lái)了進(jìn)一步估值提升的彈性和業(yè)績(jì)改善的可能性，屬于戴維斯雙擊，這是一個(gè)方向。

無(wú)論是去年的新能源，還是今年的AI，某種程度上它的戰略方向都是明確的，但是為什么今年 AI比新能源表現要出色？進(jìn)一步來(lái)看，它各自的景氣周期以及市場(chǎng)是不是已經(jīng)足夠price in，足夠對它的景氣形成反應，這是有區別的。

對于另外一個(gè)方向，中國也進(jìn)入到一個(gè)高質(zhì)量、低利率、低通脹的新階段，這個(gè)階段傳統產(chǎn)業(yè)的增速系統性的可能是進(jìn)入到一個(gè)低位徘徊階段。

所以傳統行業(yè)里邊最需要珍惜的機會(huì )就是高股息、能夠持續分紅，而不是想持續從你這圈錢(qián)，能夠持續給投資者回報的龍頭公司，他們叫做贏(yíng)家通吃，勝者為王，強者恒強，受益于行業(yè)結構的改善，受益于市場(chǎng)自然的出清。? ? ? ? ?

在中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的階段，他們也不再進(jìn)行亂投資，而是考慮提高效率和整個(gè)企業(yè)的運營(yíng)能力，這樣一條線(xiàn)就是中特估的核心。? ? ? ? ?

即能夠持續給投資者回報，無(wú)論是增持，回購，還是能夠持續給予投資者分紅的優(yōu)質(zhì)的傳統行業(yè)龍頭，才真的值得叫中特估。? ? ? ? ?

我一直講不是所有的牛奶都叫特侖蘇，也不是所有的央國企都能夠中特估。只有效率提升，業(yè)績(jì)改善，當然不需要特別高的增速，只要能夠持續給投資者回報的優(yōu)質(zhì)的傳統行業(yè)龍頭公司（不一定局限于國企），都值得叫做中投估。

對于港股，港股現在是在底部了，深度價(jià)值是一個(gè)可有可無(wú)的（條件），但是必須要的一個(gè)條件是什么？? ? ? ? ?

高股息能夠持續分紅，并且持續高股息的、深度價(jià)值的股票，買(mǎi)入，把它當做債，然后放在那等待“水”來(lái)，等“水”來(lái)的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì )有些后知后覺(jué)的資金來(lái)買(mǎi)這些公司，那個(gè)時(shí)候你才能賣(mài)得掉。? ? ? ? ?

否則港股你買(mǎi)進(jìn)去，成交特別的干枯，買(mǎi)入再做波段很難。

我們就老老實(shí)實(shí)立足于以長(cháng)打短，以慢打快，立足于這些安全邊際的優(yōu)質(zhì)的、死不了的國央企龍頭來(lái)進(jìn)行類(lèi)債券布局。

防范兩只黑天鵝，警惕一個(gè)灰犀牛

問(wèn)：接下來(lái)全球經(jīng)濟運行，您認為下半年最大的不確定性或者說(shuō)灰犀牛是什么？中國經(jīng)濟下半年主要需要防范海外哪些擾動(dòng)？

張憶東：灰犀牛我覺(jué)得有幾個(gè)方面，有宏觀(guān)的，有微觀(guān)的。

從宏觀(guān)角度來(lái)說(shuō)，最大的不確定性還是美國通脹超預期。

如果美國下半年通脹沒(méi)有近幾個(gè)月下滑得那么順暢，特別是超預期的不降反升，那就是一個(gè)最糟糕的情形。

對于歐美的央行，無(wú)論美聯(lián)儲還是歐央行，整個(gè)收縮就會(huì )大超預期。當然我覺(jué)得可能性比較小了，所以叫灰犀牛，或者叫黑天鵝，因為灰犀牛是必然會(huì )發(fā)生的。

如果剛才講的（美國通脹超預期）是黑天鵝，那么灰犀牛則是歐美經(jīng)濟降速，這是必然會(huì )發(fā)生的事情。

最大的不確定性就是美國通脹超預期，也就是黑天鵝。

灰犀牛是大家已經(jīng)預期到了，必然會(huì )來(lái)。只是說(shuō)現在離得比較遠，看的比較小，到了盡頭它的作用，它的撞擊力和沖擊力就體現出來(lái)了，那就是歐美經(jīng)濟降速。

微觀(guān)情況最大的風(fēng)險是什么？就是現在大家滿(mǎn)腔熱忱的科技浪潮，所謂的AI，它的進(jìn)展大大低預期，這個(gè)有可能是微觀(guān)的、極大的黑天鵝，也就是說(shuō)并沒(méi)有大家想象中的不斷迭代，To C端和To B端的應用快速的擴展。

如果大家發(fā)現AI只是類(lèi)似于00年代微軟搞的新的操作系統，后來(lái)發(fā)現沒(méi)啥意思，或者10年代谷歌搞出谷歌眼鏡，或者前兩年Facebook搞的元宇宙，如果下半年大家發(fā)現一輪喧囂之后，它大幅低預期，只是成為小眾的玩具，而不能夠形成對于宏觀(guān)經(jīng)濟的一個(gè)大的影響，那就是一個(gè)微觀(guān)層面的巨大的黑天鵝，這個(gè)是講的一個(gè)不確定性。

黑天鵝是一個(gè)小概率，我們做事情還是按照大概率來(lái)去做。

對中國而言，我們要做好防范，就是說(shuō)要安全發(fā)展。一方面要規避灰犀牛——歐美經(jīng)濟降速，中國要做好穩增長(cháng)，讓經(jīng)濟保持平穩運行，內需要恢復常態(tài)化，從而造血功能提升，要提振企業(yè)家和居民部門(mén)的信心。

至于說(shuō)防范兩個(gè)黑天鵝，一個(gè)是美國，如果它的系統性風(fēng)險，通脹超預期，美聯(lián)儲加息超預期，全球無(wú)論是總需求還是金融市場(chǎng)都會(huì )迎來(lái)大的動(dòng)蕩，這時(shí)候中國要防范這種輸入型的金融風(fēng)險。

另外一個(gè)黑天鵝，如果說(shuō)AI進(jìn)展顯著(zhù)不達預期或被證偽，科技浪潮被證偽了，那么要小心，我們的投資方向可能也要做一個(gè)調整。我們的科技和先進(jìn)制造業(yè)的結構性政策，要及時(shí)進(jìn)入進(jìn)行調整。

但更主要的是什么？要防范資本市場(chǎng)，今年上半年具有較大超額收益的AI行情可能會(huì )有一個(gè)大的動(dòng)蕩。

四季度人民幣有望升到7以?xún)?/strong>

問(wèn)：您如何看待目前人民幣匯率出現的一定程度貶值？

張憶東：匯率從2015年811匯改之后，整體是雙邊波動(dòng)，它不是單邊趨勢。雙邊波動(dòng)的合理區間，現在依然沒(méi)有被打破，依然是在合理區間的一些波折，并不代表系統性風(fēng)險，而只是一個(gè)合理的波動(dòng)。

今年四季度人民幣是有望重新走入升值的軌道，甚至年內升到7以?xún)龋?/strong>我認為這個(gè)完全可以期待。

張憶東從業(yè)證書(shū)編號：S0190510110012

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本文作者：劉蘊儀 王麗 來(lái)源：投資作業(yè)本